У цьому розділі наведено рекомендації щодо посилення управління державним боргом в Україні. Він містить чотири підрозділи. Перший зосереджений на створенні функції управління боргом, з особливим акцентом на розвиток функції середнього офісу. У другому розглядається стратегія портфеля боргу України та вибір інструментів. Третій зосереджений на нових інструментах, які можна було б використовувати для покращення управління грошовими коштами та ліквідністю. У четвертому розділі розглядаються заходи щодо посилення управління умовними зобов'язаннями та кредитними гарантіями. Рекомендації в цьому розділі базуються на досвіді та внеску менеджерів з управління боргом ОЕСР та роботі Робочої групи ОЕСР з управління боргом.
Cильніші фінансові ринки та інституції для відновлення України
Витяг
Належно функціонуюча система управління державним боргом є важливою для України, щоб підтримувати доступ до ринку в умовах тривалого тиску воєнного часу, а також для забезпечення фінансування, необхідного для відновлення та довгострокового зростання. Міністерство фінансів України (МФУ) продемонструвало високі результати в останні роки, застосовуючи надійну практику управління боргом, стикаючись з надзвичайно високими потребами у фінансуванні та серйозними обмеженнями, накладеними російською агресією.
Цей розділ має на меті надати рекомендації щодо подальшого вдосконалення практики та політики управління боргом в Україні. Пріоритетні рекомендації включають зосередження на побудові та розширенні ліквідної та гладкої кривої дохідності в національній валюті, продовженні перегляду непогашених зовнішніх державних та гарантованих державою боргів, а також підвищення прозорості шляхом ведення публічних реєстрів усіх державних гарантій, одночасно переходячи до регулярної консолідованої звітності про всі вимірювані умовні зобов'язання.
Крім того, МФУ слід розглянути можливість створення спеціального органу з управління боргом (ОУБ), об'єднавши всі відповідні функції в рамках єдиної та ефективної установи. Спеціальна та посилена функція середнього офісу дозволить покращити управління ризиками. Міністерству фінансів також слід оцінити можливість запровадження додаткових інструментів фінансування, вивчити заходи щодо покращення прогнозування грошових потоків та уважно стежити за інноваціями в цифрових фінансах. Крім того, ОУБ міг би відігравати більшу роль в управлінні та моніторингу умовних зобов'язань держави Україна.
Контекст управління державним боргом в Україні залишається складним, оскільки повномасштабне вторгнення Росії триває вже п'ятий рік. Хоча економіка продемонструвала надзвичайну стійкість, зростання витрат на оборону, які щорічно перевищують 30% ВВП, та зниження доходів створили значне навантаження на фіскальну ситуацію (SIPRI, 2026[1]). Державний борг України різко зростає, збільшившись з менш ніж 50% як частка ВВП у 2021 році до понад 100% у 2025 році, і, як очікується, залишатиметься вище 100% у найближчі роки (OECD, 2025[2]). Пільгове фінансування все ще становить приблизно 60% непогашеного державного боргу, а запозичення через ринки облігацій становили менше 25% фінансування у 2025 році (Ministry of Finance of Ukraine, 2025[3]).
Як зазначено в Розділі 4 звіту «Огляд фінансових ринків України та системи корпоративного управління для сталого відновлення», до основних викликів для управління державним боргом в Україні належать висока і зростаюча частка зовнішнього та валютного боргу, що призводить до збільшення валютного ризику; профіль погашення, орієнтований на початковий період, при цьому середній строк погашення внутрішніх випусків залишається відносно коротким; життєздатна, але обмежена інституційна структура управління державним боргом в контексті необхідності отримання в майбутньому більшого обсягу ринкового фінансування; обмежена ліквідність на внутрішньому ринку облігацій, при цьому власність і ризики зосереджені в банківському секторі; а також швидко зростаючі явні та неявні умовні зобов'язання, які можуть мати істотний вплив на стійкість боргу (OECD, 2025[4]).
Все це обмежує фінансові можливості українського уряду інвестувати в довгострокове зростання та підтримувати своїх громадян. За інших рівних умов державний борг може також витіснити фінансування приватного сектору, що може обмежити розвиток капітальних ринків України та негативно вплинути на економічне зростання. Крім того, занепокоєння щодо довгострокової стійкості боргу України стане потенційною перешкодою для вкрай необхідних інвестицій у підтримку зусиль з відновлення та реконструкції після закінчення війни.
Хоча багато потенційних рішень виявлених проблем виходять за межі безпосередньої компетенції функції управління боргом, у середньо- та довгостроковій перспективі можна вжити певних заходів для зміцнення управління державним боргом в Україні. Протягом останнього десятиріччя в Україні було досягнуто значного прогресу в розробці нормативно-правової бази, вдосконаленні процесів прийняття рішень та операційних можливостей управління державним боргом. Наразі ця сфера функціонує на рівні, порівнянному з країнами ОЕСР.
Спільно з відповідними органами влади України ОЕСР визначила чотири широкі теми, в яких рекомендації щодо політики можуть сприяти подальшим покращенням. Цей розділ складається з чотирьох частин, що охоплюють такі теми:
інституційна структура функції управління боргом;
портфельна стратегія та потенційна емісія нових боргових інструментів;
доступ до нових інструментів управління грошовими коштами та ліквідністю;
посилення управління умовними зобов'язаннями та кредитними гарантіями.
Міністерство фінансів України несе повну відповідальність за управління державним та гарантованим державою боргом, діючи відповідно до чинного законодавства та затвердженої урядом Стратегією управління боргом (Ministry of Finance of Ukraine, 2019[5]). Модель управління державним боргом в Україні є життєздатною та забезпечила постійний доступ до ринків капіталу в умовах воєнного стану, при цьому випуск облігацій робить зростаючий внесок у чисте фінансування з середини 2023 року. Однак у довгостроковій перспективі, коли намір полягає в тому, щоб випуск облігацій становив набагато більшу частку фінансування, ефективність цієї моделі може бути обмеженою.
У цьому підрозділі наведено рекомендації щодо вдосконалення інституційних механізмів управління державним боргом, зосереджуючись на таких заходах:
зміцнення організаційних механізмів для кращої інтеграції всіх видів діяльності, пов'язаних з державним боргом, в єдину структуру та оцінка доцільності створення спеціального органу з управління державним боргом (ОУБ);
подальший розвиток функції середнього офісу для оцінки та моніторингу середньо- та довгострокових витрат і ризиків, пов'язаних з різними стратегіями емісії, а також портфелем боргових зобов'язань і кредитних гарантій (як також обговорювалося в Розділі 2);
вдосконалення заходів з набору та утримання персоналу, щоб забезпечити належне фінансування функції управління боргом, а також залучити та утримати висококваліфікованих співробітників.
4.2.1. Інтеграція функцій управління боргом
Довгостроковий перехід до нового формату управління державним боргом в Україні може передбачати створення окремого органу управління державним боргом. Цей орган буде незалежним від Міністерства фінансів і матиме делеговані повноваження щодо прийняття оперативних рішень з питань управління боргом та грошовими коштами. Це сприятиме досягненню п’яти основних цілей:
Підвищення рівня зосередженості та незалежності: як окрема державна установа, ОУБ буде менш залежним від політичних чинників і віддаленим від них. Це важливо для підвищення довіри інвесторів та передбачуваності процесів управління державним боргом у довгостроковій перспективі.
Диверсифікація боргових інструментів: Сфокусована та раціональна структура окремого органу управління боргом (ОУБ) підвищить інституційну спроможність, що дозволить ефективніше та всебічніше використовувати інструменти управління боргом. Це сприятиме досягненню мети задоволення фінансових потреб уряду за найнижчою можливою вартістю з урахуванням середньо- та довгострокових ризиків.
Покращене управління ліквідністю: Збільшення потужностей також дозволить ОУБ використовувати провідні інструменти управління ліквідністю та, можливо, більше ринкових інструментів. Це, в свою чергу, допоможе уникнути епізодів стресу ліквідності та платоспроможності на початку бюджетних періодів, забезпечуючи ефективне використання будь-яких надлишкових коштів.
Використання технологій: Створення незалежної функції ОУБ дозволить йому управляти власною ІТ-інфраструктурою, орієнтованою на конкретні потреби фінансової установи. Це надасть можливість використовувати сучасні технології для забезпечення стійкості всіх критично важливих ланцюгів постачання (наприклад, платежів і розрахунків) (відповідно до нових стандартів) та кращого забезпечення безперервності бізнесу в будь-який час і за будь-яких умов.
Покращення відносин з інвесторами: така структура також сприятиме досягненню мети зміцнення відносин з інвесторами, оскільки окремий ОУБ може слугувати центром для збору відгуків та консультацій інвесторів, що дозволить налагодити більш регулярний діалог з учасниками ринку, особливо з огляду на те, що ця установа буде розміщувати торгові відділи.1
Однак така система вимагає додаткової фінансової та політичної підтримки, а її впровадження може зайняти багато часу. З практичної точки зору, таку систему буде легше впровадити після закінчення агресивної війни Росії. Багато членів ОЕСР, але не всі, працюють за такою системою. Наприклад, у ЄС кілька країн, зокрема Німеччина, Греція, Угорщина, Ірландія, Словаччина та Швеція, здійснюють управління державним боргом через окрему або «незалежну» установу.
У найближчій перспективі концентрація всіх функцій управління боргом (фронт-, середній та бек-офіс) в одному місці (єдиній команді або дирекції) також може сприяти досягненню вищезазначених цілей. надає орієнтовний приклад централізованої структури, яку Україна могла б запровадити і яка може бути адаптована до інституційної та організаційної структури та переваг.
надає орієнтовний приклад централізованої структури, яку Україна могла б запровадити і яка може бути адаптована до інституційної та організаційної структури та переваг.
4.2.2. Покращення управління ризиками шляхом розвитку функції середнього офісу
Розвиток функції середнього офісу має вирішальне значення для підтримки управління ризиками. В ідеалі, середній офіс буде укомплектований фахівцями з багатопрофільними навичками, включаючи кількісний аналіз, фінансову економіку та державну політику. Середній офіс візьме на себе повну відповідальність за визначення різних типів ризиків, які можуть впливати на борговий портфель та кредитні гарантії (Таблиця 4.2).
Крім того, середній офіс стане провідним учасником аналізу стійкості боргу, а також консультуватиме вище керівництво та міністрів щодо використання стратегічних орієнтирів (для закріплення портфеля), деривативів або інших інструментів для хеджування ризиків, а також умов або лімітів для видачі кредитних гарантій, щоб забезпечити управління фіскальними ризиками.
Середній офіс також відповідатиме за створення систем управління ризиками або гарантій, а також систем звітності для цілей прозорості та підзвітності, наприклад, інформаційних панелей ризиків або звітів для Міністерства фінансів України, Верховної Ради України або Кабінету Міністрів України.
Зрештою, середній офіс може відігравати провідну роль у впровадженні та розробці будь-яких інструментів штучного інтелекту, включаючи чат-боти, замкнуті великі мовні моделі програмування (ВММ) або нові покоління штучного інтелекту для підтримки будь-яких функцій управління боргами.
4.2.3. Підбір кадрів та утримання ключових навичок
Ще одним важливим фактором буде оплата праці ключового персоналу, а також те, як Україна може залучити та зберегти навички, необхідні для створення надійної функції управління державним боргом, яка може задовольнити основну частину своїх фінансових потреб шляхом випуску облігацій. Управління суверенним боргом охоплює високотехнічні завдання, такі як фінансування, управління ліквідністю, управління ризиками, а також розрахунки та платежі, що вимагають високого рівня фінансової експертизи та досвіду, навичок розвитку бізнесу, юридичних ресурсів, а також навичок державної політики (OECD, 2020[6]). Здатність залучати та утримувати кваліфікований персонал також має вирішальне значення для зменшення операційного ризику. Крім того, нарощування кадрового потенціалу шляхом технічної допомоги та взаємного навчання допоможе підтримати розробку, комунікацію та впровадження стратегії управління боргом.
Будь-яка функція управління боргом вимагає персоналу з досвідом роботи у сфері фінансових ринків, управління ризиками, макроекономіки, ІТ-систем, розробки програмного забезпечення, права та бухгалтерського обліку. Цей список аж ніяк не є вичерпним, і можуть знадобитися додаткові навички залежно від конкретних обставин, за яких працює функція управління боргом. Для України також існує особлива потреба в фахівцях з кібербезпеки, враховуючи загрози, з якими вона стикається в цій сфері з боку зловмисних осіб, а також у зв'язках з інвесторами, враховуючи необхідність залучення нових інвесторів на свої ринки та в економіку в цілому. Проблема, з якою стикаються всі функції управління боргом, полягає в тому, що такі навички користуються великим попитом в інших частинах офіційного сектору (таких як центральний банк, регулятор фінансових послуг тощо) та в приватному секторі, де оплата часто вища. Однак існує кілька кроків, які можна розглянути для підвищення привабливості роботи у функції управління боргом, а також для сприяння утриманню кваліфікованого персоналу:
Коригування систем оплати праці та винагород.
Заробітну плату можна було б порівнювати з показниками Національного банку України, а не з показниками державної служби/державного сектору в цілому.
Можуть бути дозволені надбавки до заробітної плати спеціалістам (наприклад, за сертифіковані юридичні, ІТ, бухгалтерські або програмні навички).
Можна встановити зв'язок між оплатою праці, результатами діяльності та розвитком навичок.
Сприяння розвитку кар'єри в управлінні державним боргом.
Встановлення чітких кар'єрних шляхів для посадовців, які працюють у сфері управління боргом (наприклад, від аналітика до старшого аналітика, менеджера або керівника групи), може сприяти утриманню кадрів.
Функція управління боргом може фінансувати отримання відповідної професійної кваліфікації або навчання для співробітників (наприклад, СФА (сертифікований фінансовий аналітик) або відповідні курси навчальної програми МВФ).
Відрядження можуть бути запропоновані до НБУ, інших команд МФУ або міжнародних фінансових установ, які працюють над управлінням державним боргом.
Надання можливостей двостороннього наставництва, а також можливостей та програм розвитку лідерських якостей також може сприяти довгостроковому кар'єрному зростанню в галузі управлінні боргами.
Побудова довгострокового каналу рекрутингу:
Налагодження прямих зв’язків зі школами, університетами та дослідницькими установами може допомогти отримати доступ до майбутніх талантів, співпрацювати над відповідними інноваційними та дослідницькими можливостями, а також підвищити репутацію та привабливість роботи.
Проведення регулярних програм стажування, навчання та навчання для аспірантів може допомогти залучити молодших співробітників, водночас надаючи їм простір для розвитку своїх навичок.
Рекомендація 1: Розглянути можливість створення спеціального органу з управління боргами, в якому всі функції (фронт-офіс, середній офіс та бек-офіс) будуть зібрані в одному місці.
Рекомендація 2: Покращити управління ризиками шляхом розвитку та інтеграції функції середнього офісу.
Портфельна стратегія є основою управління державним боргом. Центральним елементом портфельної стратегії є вибір типів боргових інструментів та термінів погашення. Важливо, що рішення щодо боргового портфеля приймаються не лише в умовах фундаментальної невизначеності щодо майбутнього розвитку ринку, але й в умовах невід'ємної невизначеності щодо того, як розробляти відповідну систему прийняття рішень. Тому, незважаючи на її високу важливість, немає єдиної думки щодо найкращого підходу до визначення вибору інструментів та структури портфеля в управлінні боргом.
Навіть для найбільших та найліквідніших ринків суверенного боргу країн-членів ОЕСР існують суттєві відмінності в процесах прийняття рішень. Деякі емітенти покладаються на складні процедури кількісної оптимізації для реалізації найкращої структури портфеля в просторі витрат і ризиків. Інші емітенти дотримуються підходів, які в першу чергу керуються попитом на боргові інструменти, про який свідчать первинні дилери, кінцеві інвестори та інші учасники ринку, а також операційними показниками.2
Через серйозні виклики та обмеження, з якими зараз стикається Україна, у найближчому майбутньому її рішення щодо портфельної стратегії та вибір інструментів можуть ґрунтуватися лише на дуже прагматичному підході, керуючись тим, що можливо, а не тим, що теоретично може бути оптимальним у довгостроковій перспективі. Однак, Україна повинна працювати над досягненням трьох широких цілей у середньостроковій та довгостроковій перспективі, особливо після закінчення воєнного стану:
1. розвиток ринку місцевої валюти, щоб мати змогу поступово та плавно замінити гранти та пільгове фінансування як домінуючу форму фінансування та обмежити валютний ризик;
2. продовження збільшення тривалості портфеля ринкового боргу для зменшення ризику рефінансування;
3. прагнення до більш диверсифікованої холдингової структури для досягнення вищої стійкості до специфічних потрясінь та змін у перевагах інвесторів.
4.3.1. Поточний контекст та виклики
Структура погашення та інвестиційна база державного боргу України
Хоча середній строк погашення державного боргу України, що становить 12 років, є довгим порівняно з іншими емітентами (Ministry of Finance of Ukraine, 2025[7]), це в основному обумовлено пільговими кредитами з більш тривалими строками погашення (Рисунок 4.2). Крім того, всі облігації в національній валюті з терміном погашення понад десять років, що знаходяться в обігу на даний момент, є інструментами, прив'язаними до інфляції, які Україна не випускає з 2017 року.
Примітка: Станом на 01.05.2025
Джерело: Міністерство фінансів України (2025[8]), “Україна: Динаміка боргу в часи невизначеності”, https://www.mof.gov.ua/storage/files/Ukraine%20Debt%20Dynamics%20in%20times%20of%20uncertainty%20-15-May-2025-fv.pdf.
Структура внутрішнього боргу наразі значною мірою складається з НБУ (37%) та вітчизняних комерційних банків (46%) ( Рисунок 4.3). Як обговорювалося в Розділі 2, на макроекономічному рівні ці активи відображаються банківськими депозитами вітчизняних приватних небанківських установ, і особливо, домогосподарств. Тому ключовим завданням на найближчі роки буде плавна диверсифікація інвестиційної бази, яка не призведе до збільшення витрат на обслуговування боргу або надмірної волатильності вторинного ринку.
Примітка: Станом на 08.05.2025
Джерело: Міністерство фінансів України (2025[8]), “Україна: Динаміка боргу в часи невизначеності”, https://www.mof.gov.ua/storage/files/Ukraine%20Debt%20Dynamics%20in%20times%20of%20uncertainty%20-15-May-2025-fv.pdf.
Ключові виклики
За нинішніх умов існують значні виклики у середньостроковій перспективі:
1. Для інвесторів існує висока невизначеність щодо майбутнього розвитку політичної, економічної та фіскальної ситуації в Україні. Це обмежує коло інвесторів, які бажають утримувати українські боргові інструменти, і наразі робить неможливим випуск довгострокових боргових інструментів за керованими ставками.
2. Спостерігається структурно низький попит з боку вітчизняних інституційних інвесторів, таких як пенсійні фонди та страхові компанії (див. Розділ 2).
3. Структурний іноземний попит на українські облігації можна очікувати лише тоді, коли Україна буде включена до найбільших міжнародних індексів облігацій.
4. Хоча таким чином видається природним покладатися на орієнтацію на приватні домогосподарства, це може частково витіснити попит на приватні внутрішні фінансові активи через обмежені заощадження домогосподарств.
5. Хоча поступове скорочення активів НБУ та внутрішніх приватних банків в українських державних облігаціях видається бажаним у довгостроковій перспективі, це створить додатковий тиск на емітента, щоб той шукав альтернативний попит.
Таким чином, простір для маневру України щодо портфельної стратегії та вибору боргових інструментів є обмеженим. Виходячи з описаних вище цілей та обмежень, можна розглянути наступні рекомендації.
4.3.2. Зміцнення кривої місцевої валюти
З огляду на серйозні обмеження, з якими зараз стикається Україна, найменш ризикованою стратегією є стратегія інших ринків, що розвиваються, які зосередилися на зміцненні ринку місцевої валюти для обмеження ризику в іноземній валюті (OECD, 2025[9]). Стабільний внутрішній ринок облігацій можна визначити за такими ознаками:
плавна крива дохідності, що характеризується добре функціонуючим ціноутворенням;
достатня ліквідність вторинного ринку, що дозволяє здійснювати великі обсяги транзакцій з мінімальним впливом на ціну;
низька волатильність ринку, за винятком випадків, коли на ринок впливають значні екзогенні чинники, такі як монетарна політика;
структура погашення, яка відповідає як потребам інвесторів, так і стратегічним цілям ОУБ щодо його боргового портфеля.
Якщо ці характеристики виконані, емітент повинен отримати вигоду від премій за еталон та ліквідність, що призведе до зниження витрат на процентні ставки. Важливо, що добре функціонуючий внутрішній ринок облігацій також може покращити функціонування всієї фінансової системи (див. Розділ 2).
Регулярна та передбачувана стратегія емісії є основним елементом для зміцнення ринку облігацій у національній валюті (OECD, 2025[9]). Завдяки регулярним аукціонам, безперебійному та добре зрозумілому процесу аукціонів, а також прозорому календарю випусків, Україна вже дотримується цього підходу. Основна увага на найближчі роки має бути зосереджена на підтримці ліквідності вторинного ринку та ретельному продовженні структури термінів погашення. Покращення ліквідності вторинного ринку можна досягти, зокрема, шляхом регулярного повторного відкриття облігацій та стратегічного викупу існуючих цінних паперів, що також є чимось, що Україна вже здійснює.
Однак, враховуючи поточні обмеження та невизначеність, оптимізована на довгострокову перспективу портфельна стратегія не може бути досягнута в найближчій та середньостроковій перспективі. Тому українське управління боргом повинно діяти обережно та поступово, особливо зосереджуючись на попиті на основі відгуків інвесторів, ключових операційних показників та показників вторинного ринку. Наскільки це можливо, стратегія повинна дотримуватися регулярного та передбачуваного підходу, щоб забезпечити надійність рішень з управління боргом та сприяти торговельній активності на вторинному ринку.
Однією з головних перешкод для поглиблення місцевого ринку облігацій, що подовжує структуру термінів погашення, є низький структурний попит на довгострокові боргові інструменти з боку вітчизняних інституційних інвесторів. Попит зросте лише за умови посилення ролі пенсійних рішень, що підкріплюються активами, та продуктів страхування життя (див. розділи 2 та 6). Більш широка участь інституційних інвесторів буде важливим кроком для диверсифікації бази інвесторів, що потенційно також дозволить збільшити випуск інструментів з більшою тривалістю. Хоча поки що не можна передбачити, коли і якою мірою можна буде досягти більшої зацікавленості інституційних інвесторів, функція управління боргом України повинна прагнути тісного контакту з потенційними інвесторами та стратегічно планувати розширення своєї пропозиції інструментів.
4.3.3. Впровадження ЕСУ-облігацій для диверсифікації бази інвесторів
Українській владі слід розглянути можливість запровадження екологічних, соціальних та управлінських (ЕСУ) облігацій. Як повідомляли кілька організацій ОЕСР з управління екологічними, соціальними та управлінськими цінними паперами, ці цінні папери можуть залучати інших інвесторів порівняно зі звичайними облігаціями, тим самим розширюючи базу інвесторів та потенційно змінюючи компроміси між витратами та ризиками (OECD, 2024[10]). Інструменти ЕСУ можуть бути особливо корисними для України, оскільки післявоєнна відбудова країни вимагатиме величезних державних інвестицій, що призведе до фінансування великої кількості проєктів, пов'язаних з ЕСУ.
У порівнянні з альтернативними інструментами (див. нижче), інструменти ЕСУ з фіксованою ставкою мають ту перевагу, що вони не обов'язково знижують ліквідність кривої бенчмарку. Емпіричні дослідження показали, що премія, яку інвестори платять за зелені облігації, так званий «грініум», зазвичай є низькою і становить в середньому 4 базисні пункти для розвинених економік та 11 базисних пунктів для ринків, що розвиваються (Ando, 2024). Хоча це означає досить невелику перевагу в вартості для емітента, це також означає, що ці облігації зазвичай добре вписуються в криву бенчмарку звичайних державних облігацій і можуть навіть слугувати їх замінниками без зниження загальної ліквідності.
Однак, визначення прийнятних витрат, у випадку використання структури надходжень, а також додаткова документація та звітність, пов'язані з випуском, передбачають додаткові витрати та операційні вимоги. Вони також можуть зменшити фіскальну гнучкість, оскільки кошти повинні витрачатися відповідно до рамкової програми, що обов'язково виключатиме певні види витрат. Водночас, якщо прийнято індексовану структуру, таку як облігації, пов'язані зі стійкістю, це також може збільшити ризики або витрати боргового портфеля. Це може створити асиметричні ризики для емітента, оскільки остаточний профіль платежів заздалегідь невідомий.
З огляду на величезний обсяг фінансування, необхідний для відновлення України, ЕСУ-фінансування видається перспективним напрямком, незважаючи на деякі потенційні недоліки. Воно може залучити додаткових інвесторів та зміцнити репутацію й привабливість української держави як емітента. Тим не менш, необхідна комплексна оцінка, щоб з'ясувати, чи переваги переважать витрати та ризики.
4.3.4. Розглянути можливість розширення роздрібної програми, щоб запропонувати цифровий доступ до неринкових товарів
Роздрібні інвестори можуть бути важливим джерелом фінансування, додаючи стабільності та диверсифікації попиту. Вони також можуть надати українській діаспорі простий механізм для інвестування в свою батьківщину (Foxall and Policino, 2025[11]). Протягом останніх кількох років український уряд досяг значного прогресу в цій сфері, на основі якого можна було б і надалі стимулювати роль роздрібних інвесторів на ринку державних облігацій. Хоча українські банки успішно запустили ефективні та прості у використанні мобільні додатки та веб-сайти для роздрібних клієнтів, щоб вони могли інвестувати у внутрішні державні облігації, роздрібні вкладення у державні боргові цінні папери все ще становлять лише близько 5% від загального обсягу роздрібних депозитів у банках, оскільки роздрібні інвестори наразі віддають перевагу банківським депозитам (National Bank of Ukraine, 2024[12]).
Як зазначено в Розділі 2, банківські депозити значною мірою відображаються в утриманні банками державних боргових зобов'язань, що дозволяє їм здійснювати трансформацію строків погашення та отримувати прибуток від різниці між процентними ставками за депозитами та дохідністю державних боргових цінних паперів. Однією з причин, через яку роздрібні інвестори утримуються від інвестування в державні цінні папери, може бути волатильність фінансових ринків та обмежений досвід інвестування в ринкові цінні папери.
Отже, потенційним заходом для залучення додаткового попиту є розширення роздрібної програми, щоб забезпечити цифровий доступ до строкової неторговельної роздрібної програми, подібної до австрійської програми Bundesschatz (Foxall and Policino, 2025[11]; Republic of Austria, 2026[13]). Це також може бути використано для подовження строків погашення боргового портфеля без необхідності враховувати проблеми ліквідності, які, ймовірно, виникнуть у разі використання довгострокових ринкових інструментів.
Окрім додаткових адміністративних витрат, існує ризик, що такі інструменти можуть принаймні частково витіснити попит на банківські депозити та/або ринкові цінні папери. Хоча, в принципі, заміщення банківських депозитів збільшенням прямих вкладень у державні боргові інструменти можна вважати сприятливим, особливо з точки зору управління боргом, ці побічні ефекти та їхній потенційний масштаб слід враховувати при розгляді питання про введення неринкових роздрібних боргових інструментів.
4.3.5. Можна розглянути додаткові інструменти з вищим рівнем ризику
Хоча альтернативні боргові інструменти можуть збільшувати диверсифікацію портфеля, вони можуть виснажувати ліквідність з основних інструментів, тим самим знижуючи премії за ліквідність. Тому Україні слід надати пріоритет побудові та розширенню кривої дохідності для інструментів з фіксованою ставкою в національній валюті, як обговорювалося вище. Однак ринкові умови та тиск на державне фінансування можуть зробити доцільним розглянути можливість використання ширшого спектру боргових інструментів. Тому в цьому підрозділі обговорюється потенційна роль облігацій в іноземній валюті та облігацій, індексованих до інфляції. Однак комплексна оцінка співвідношення витрат і ризиків вибору боргових інструментів виходить за рамки цього звіту та залежить від поточного ринкового середовища та попиту інвесторів.
Борг в іноземній валюті
Через переважання пільгового фінансування з початку війни близько 80% державного боргу України номіноване в іноземній валюті (Ministry of Finance of Ukraine, 2025[14]). В принципі, Україна також могла б більше покладатися на випуск ринкових фінансових інструментів в іноземній валюті. Борг в іноземній валюті може мати перевагу в тому, що він менш витратний, ніж аналогічні інструменти в національній валюті. Однак, властивий йому валютний ризик може зробити фактичні витрати значно вищими, ніж очікувалося під час випуску (OECD, 2025[9]). Важливо, що ризик, як правило, є проциклічним. Фази підвищеної сприйняття ризику інвесторами і, отже, зниження курсу валюти, як правило, збігаються зі спадом у внутрішній економіці. Це означає, що витрати на обслуговування боргу є вищими, коли державні фінанси перебувають у більш напруженому стані (Fujii, 2023[15]) З огляду на тривалу економічну та геополітичну невизначеність, з якою Україна, ймовірно, зіткнеться навіть після війни, розумним кроком буде прийняття стратегії управління державним боргом, спрямованої на мінімізацію ризиків.
Облігації, прив'язані до інфляції
Облігації, прив'язані до інфляції, можуть бути вигідними з трьох точок зору. По-перше, вони можуть знизити вартість боргу, якщо інвестори готові платити за вбудований захист від інфляції, що також може дозволити випуск облігацій з більш тривалим терміном погашення. По-друге, вони можуть підкреслити прагнення України до досягнення низької інфляції, тим самим підвищуючи її авторитет. По-третє, податкові надходження, які, як правило, зростають у періоди підвищеного номінального зростання ВВП, можуть забезпечити антициклічну компенсацію підвищених витрат на обслуговування боргу внаслідок зростання інфляції. Водночас облігації, прив'язані до інфляції, мають недолік у вигляді підвищення ризиковості боргового портфеля, оскільки несподіване зростання інфляції може призвести до значного збільшення витрат на обслуговування боргу. (OECD, 2024[10]). Через екзогенний характер геополітичних ризиків, з якими Україна, ймовірно, стикатиметься протягом тривалого часу, інфляційні ризики значною мірою не можуть контролюватися українськими властями.
Рекомендація 3: Зосередитися на створенні та подовженні ліквідної та гладкої кривої місцевої валюти.
Рекомендація 4: Оцінити доцільність випуску облігацій ЕСУ або інших облігацій з маркуванням для залучення додаткового попиту з боку інвесторів.
Рекомендація 5: Оцінити доцільність розширення програми роздрібної торгівлі з метою надання цифрового доступу до неринкових продуктів.
Заявленою метою України щодо функції управління готівкою є забезпечення своєчасного виконання платіжних доручень розпорядників та одержувачів бюджетних коштів, а також інших клієнтів Казначейства. За умов воєнного стану надходження (тобто податкові та неподаткові внутрішні доходи, кошти від випуску внутрішніх державних облігацій та єврооблігацій, гранти та позики від багатосторонніх та двосторонніх кредиторів) надходять на єдиний казначейський рахунок (ЄКР) та залишаються на ЄКР до їхнього витрачання.
Таким чином, в Україні відсутня активна функція управління грошовими коштами. Активна функція управління грошовими коштами означає регулярне використання ринкових інструментів, таких як репо (угоди зворотного викупу), для активного регулювання рівня ліквідності. У цих рамках менеджери з управління грошовими коштами залучають та розміщують ліквідність через короткострокові грошові ринки, прагнучи залишити відносно невеликий залишок на ЄКР наприкінці кожного операційного дня. Такий підхід вимагає процесу та системи прогнозування грошових потоків, які всі бухгалтерські установи центрального уряду використовують для прогнозування своїх доходів та витрат. В рамках ОЕСР та серед країн-партнерів існує широкий спектр механізмів для зіставлення прогнозу грошових потоків.
У деяких країнах прогнози витрат, наприклад, складаються централізовано бюджетним управлінням, а потім передаються команді з управління готівкою (наприклад, Австрія, Угорщина, Італія та Сполучені Штати). Натомість в інших країнах збір даних більше залежить від прямого спілкування між командою з управління готівкою та галузевими міністерствами (наприклад, Бельгія, Бразилія, Японія та Туреччина). Крім того, в деяких випадках команда з управління готівкою відповідає за оцінку певних витрат, таких як дискреційні витрати (наприклад, Бразилія).
Деякі країни мають правові або квазіправові рамки, що визначають частоту та тип даних, що підлягають обміну, зокрема Бразилія, Угорщина, Нова Зеландія та Сполучені Штати. Наприклад, «матриця відповідальності» Бразилії, яка встановлена Радою з виконання бюджету та створена президентським указом, визначає державні органи що відповідають за надання прогнозів доходів та витрат. Ці оновлення подаються раз на два місяці відповідно до Закону про фіскальну відповідальність. Аналогічно, в Угорщині бюджетні установи стикаються зі штрафами за несвоєчасне або неточне надання прогнозів Державному казначейству (OECD, 2025[16]).
Хоча багато країн-членів ОЕСР не мають активної функції управління готівкою, більшість європейських членів і майже всі члени Єврозони мають таку функцію (OECD, 2025[16]). Переваги активної функції управління грошовими коштами включають:
більша фіскальна гнучкість, оскільки готівку можна залучити у відносно короткий термін;
більша економічна ефективність, оскільки можна отримати вищу прибутковість від надлишку готівки, наданої на ринок, а розбіжності в доходах і витратах можна більш плавно компенсувати;
підтримка розвитку короткострокових грошових ринків, оскільки уряд, як правило, буде великим гравцем, позичаючи та надаючи кредити у великих обсягах, що підтримує ліквідність;
легший доступ до депозитів інших державних установ для управління ринковими механізмами, такими як постійна репо-операція ОУБ.
4.4.1. Посилення функцій управління грошовими коштами та ліквідністю
У майбутньому функція управління готівкою в Україні, в ідеалі, матиме більшу гнучкість для дій та більше інструментів, що дозволить повніше узгодити її з регіональними аналогами, пов'язаними з ЄС. 3 Можливі інструменти для розгляду можуть включати казначейські векселі, операції репо та комерційні папери для управління коливаннями потреб у готівці (OECD, 2025[16]). Деякі з можливих кроків, необхідних для додавання більшої гнучкості та використання додаткових інструментів, включають:
посилення законодавства щодо активних операцій з державним боргом;
розвиток інфраструктури вітчизняної фондової біржі та ринку капіталу (як обговорювалося в Розділі 3);
проведення активних операцій з державним боргом, зокрема обмінних операцій та операцій репо з державними облігаціями;
прийняття програми частого випуску казначейських векселів та встановлення можливостей для випуску казначейських векселів для подолання дефіциту фінансування та балансу;
впровадження нормативного акту щодо тимчасового використання вільних коштів на ЄКР для покриття тимчасових касових розривів загального фонду державного бюджету протягом бюджетного періоду та спрямування тимчасово вільних коштів ЄКР до джерел фінансування бюджету;
впровадження інструментів управління ліквідністю для забезпечення успішних платежів адміністраторів одержувачам бюджетних коштів, а також іншим клієнтам, що обслуговуються Казначейством, у разі недостатності коштів на ЄКР;
проведення аналізу та підготовка пропозицій щодо координації термінів значних надходжень і видатків державного бюджету (тут важливим є обмін інформацією з податковими органами; наприклад, корисною буде інформація про середні суми податкових відшкодувань);
створення можливостей для отримання короткострокових кредитів від комерційних банків у разі недостатності коштів;
активне управління мінімальним залишком на ЄКР з цільовим діапазоном, що враховує ризики дефіциту та затримки очікуваних надходжень;
вивчення використання деривативів для цілей управління ризиками (FX – валютним ризиком та IRD – ризиком відсоткової ставки).
4.4.2. Приклади нових та перспективних інструментів
Таблиця 4.3 надає огляд нових та перспективних інструментів, доступних менеджерам державного боргу для покращення управління грошовими коштами та ліквідністю на основі відповідної мети управління грошовими коштами. Також описуються деякі потенційні недоліки кожного інструменту.
Незважаючи на деякі недоліки та очевидну потребу в людському нагляді, використання штучного інтелекту (ШІ) дозволяє досягти більшого масштабу, оскільки може охоплювати більше вхідних даних. Це дає змогу здійснювати більш регулярні оновлення, оскільки прогнози можуть автоматично оновлюватися, коли з'являється нова інформація. Крім того, завдяки розпізнаванню шаблонів, виявленню ризиків та здатності навчатися з кожного циклу прогнозування та автоматично вдосконалюватися, генеративні моделі ШІ повинні підвищити точність, особливо з часом. Автоматизація збору даних та прогнозування також економить години ручної роботи з електронними таблицями, що звільнює час персоналу. Декілька країн ОЕСР тестують використання ШІ для прогнозування грошових потоків.
Тим часом використання ЦВЦБ та ТРР може сприяти підвищенню ефективності управління готівкою та ліквідністю, забезпечуючи прозорість у режимі реального часу, миттєві розрахунки та програмоване управління ліквідністю, а також може навіть полегшити транскордонні та мультивалютні операції. Однак, з огляду на проблеми впровадження, які включають розробку кібербезпеки, сумісність із застарілими системами та необхідність оновлення систем управління та правових рамок, першим кроком було б проведення випробувань у невеликому масштабі з використанням пілотних проєктів/пісочниць. Декілька суверенних емітентів ОЕСР випробували системи ТРР для використання в управлінні боргом.
Рекомендація 6: Випробувати інструменти прогнозування з використанням штучного інтелекту для підвищення точності прогнозування грошових потоків.
Рекомендація 7: Стежити за технологічними досягненнями, наприклад, в області інновацій ТРР/ЦВЦБ, та тенденціями, що стосуються управління готівкою та ліквідністю, і розглянути можливість проведення невеликих пілотних проєктів/тестувань.
Явні та неявні умовні зобов'язання швидко зростають в Україні та можуть мати суттєвий вплив на стійкість державного боргу. До них належать умовні зобов'язання, пов'язані з банківським сектором та фондом гарантування вкладів, а також гарантії, пов'язані з бізнес-кредитами, як обговорювалося в Розділі 2.
У цьому підрозділі наведено рекомендації щодо покращення управління умовними зобов'язаннями та гарантіями, щоб зменшити фіскальні та фінансові ризики, які вони створюють.
4.5.1. Контекст
Умовні зобов'язання можуть виникати за різних умов. Одна з них – це коли країна стикається з фінансовою кризою і держава має забезпечити вливання капіталу для стабілізації фінансової системи. Інша – коли держава має фінансову зацікавленість у певних фінансових установах, таких як державні банки. Якщо така організація стикається з фінансовими труднощами, держава може зіткнутися з тиском щодо надання фінансування для стабілізації цієї організації.
Як обговорювалося в Розділі 2, уряд України має фінансову частку в семи банках, які частково або повністю перебувають у державній власності та становлять понад половину загальних активів сектору. Це може бути джерелом фіскального ризику у разі системної фінансової кризи або масштабної кризи в одному з найбільших банків. Наприклад, ПриватБанк, найбільший комерційний банк в Україні, був націоналізований у 2014 році після значного дефіциту капіталу, що призвело до необхідності вливання капіталу, що фінансується за рахунок випуску внутрішніх державних облігацій.
Крім того, ризик умовних зобов'язань може також виникнути, якщо Фонд гарантування вкладів фізичних осіб (ФГВФО) зіткнеться з дефіцитом фінансування, що може статися у разі кризи в банківському секторі. Варто зазначити, що ФГВФО має низку заходів для підтримки свого фінансового становища в такому сценарії. Однак фіскальні витрати системної банківської кризи можуть бути настільки високими, що для виплати або рефінансування відповідних фінансових зобов'язань знадобляться роки співпраці між менеджером боргу та установою страхування вкладів.
У цьому відношенні Мексика є гарним прикладом: криза 1995 року призвела до того, що установа страхування депозитів (IPAB) мала запас зобов'язань, що фінансувалися з ринків шляхом випуску облігацій, гарантованих Конгресом Мексики. Фінансовий тягар цієї кризи все ще триває і вимагає координації між Офісом управління боргом та IPAB на ринках облігацій через 30 років після кризи. Туреччина є ще одним прикладом такого досвіду, і в цьому випадку знадобилося майже 10 років, щоб погасити цінні папери, випущені для підтримки системи страхування депозитів.
4.5.2. Перегляд існуючих боргових та гарантійних зобов'язань
Додаткові ризики умовних зобов'язань виникають через внутрішні державні облігації України, випущені для покриття минулої рекапіталізації державних банків та державних підприємств під час фінансової кризи 2013-2014 років. Ці цінні папери здебільшого є облігаціями, прив'язаними до іноземної валюти, та становлять приблизно 7% від загального державного боргу України.
Україні слід продовжувати надавати пріоритет перегляду цих зобов'язань для підтримки фінансової життєздатності, розблокування додаткових грантів та пільгового фінансування від міжнародних партнерів, а також, де це можливо, зменшення короткострокового боргового тиску, з яким вона стикається.
4.5.3. Посилення ролі функції управління державним боргом у моніторингу державних гарантій
З точки зору управління державним боргом, ефективне управління фіскальними ризиками, що виникають із умовних зобов'язань, є ключовим питанням. Реалізація цих ризиків має прямі наслідки для фіскального стану, а отже, і для політики та операцій менеджерів з управління боргом та грошовими коштами (OECD, 2017[17]). Часто будь-яка реалізація ризику, пов'язаного з умовними зобов'язаннями, не відображається в прогнозах або не враховується на резервному рахунку. Це може призвести до неочікуваних потреб у фінансуванні, які менеджерам державного боргу важко спланувати.
Тому важливо зміцнити інституційну та правову інфраструктуру для державних гарантій, як обговорювалося в Розділі 2. Функція управління боргом, особливо там, де вона відповідає за управління грошовими потоками уряду, може мати унікальні можливості для оцінки фіскального ризику. Крім того, особи, які приймають рішення та санкціонують гарантії (у випадку України, КМУ), повинні бути поінформовані про рівень доступу до ринку під час визначення обсягу гарантій, які можуть бути непогашеними в будь-який момент часу. Враховуючи її активну роль у випуску та управлінні портфелем державного боргу та її регулярну взаємодію з учасниками ринку, функція управління боргом має всі можливості для надання цієї послуги.
Аналіз ОЕСР показує, що менеджери державного боргу беруть на себе певні ролі та обов'язки в управлінні умовними зобов'язаннями, тоді як ступінь участі значно відрізняється залежно від країни. ОЕСР також зазначає, що участь менеджерів боргу є більш помітною в державних кредитних гарантіях (явні умовні зобов'язання), тоді як умовні зобов'язання, що виникають в результаті державно-приватних партнерств (ДПП) та державних програм страхування, у більшості випадків здебільшого знаходяться поза сферою компетенції менеджерів державного боргу.
Розробка методологічних рекомендацій щодо оцінки ризиків, які виникають з умовних зобов'язань, до яких Україна вже взяла на себе зобов'язання в рамках розширеної угоди за програмою розширеного фінансування з МВФ (IMF, 2025[18]), можна було б реалізувати шляхом передачі відповідальності за управління ризиками умовного боргу поряд із прямим боргом функції управління боргом, що дозволить застосувати інтегрований портфельний підхід до управління ризиками.
При розробці методологічних рекомендацій щодо оцінки ризиків, що виникають із умовних зобов'язань, до яких Україна вже взяла зобов'язання в рамках розширеної угоди за розширеною програмою фінансування з МВФ (IMF, 2025[18]), можна передбачити передачу відповідальності за управління ризиками умовного боргу поряд із прямим боргом до функції управління боргом, що дозволить застосувати інтегрований портфельний підхід до управління ризиками.
Це вимагатиме розробки функції моніторингу портфеля кредитних гарантій, з особливою увагою до фінансового стану банківського сектору, враховуючи важливість державних банків, а також фіскальний ризик, пов'язаний з потенційною необхідністю рекапіталізації Фонду гарантування вкладів фізичним особам. Добре розвинений та інтегрований середній офіс у функції управління боргом міг би виконувати цю функцію (див. параграф 4.2.2).
Тому Україна могла б розглянути можливість надання функції державного боргу більшої ролі в консультуванні щодо розсудливого рівня гарантій, які можуть бути видані в різні періоди часу, виходячи з ринкових умов та здатності поглинати умовні зобов'язання, якщо і коли вони матеріалізуються. Також може бути встановлена окрема відповідальність для середнього офісу щодо забезпечення управління ризиками портфеля кредитних гарантій.
4.5.4. Інші рекомендовані практики, які слід врахувати
Нижче наведено кілька прикладів того, що ОЕСР вважає найкращою практикою в управлінні умовними зобов'язаннями та кредитними гарантіями. Не всі вони дотримуються або впроваджуються всіма членами ОЕСР, але слугують за уявлення про те, як може виглядати найкраща практика:
Аналіз витрат та ризиків проводиться до видачі гарантій.
Плата стягується на рівні, що покриває щонайменше очікувані пов'язані з цим витрати.
Чітко визначені межі гарантії з точки зору часу та обсягу.
До загального рівня непогашених гарантій у будь-який момент часу застосовується стеля.
Резервні фонди на випадок непередбачених обставин використовуються для посилення здатності уряду покривати можливі майбутні збитки/додаткові витрати.
Регулярно готується зведений звіт, що охоплює непогашені гарантії та оцінку поточного стану умовних зобов'язань.
Уряди також часто враховують економічну цінність та потенційні спотворювальні наслідки гарантій. Так само завжди існує компроміс між підтримкою бізнесу та захистом казни. Це відображається в таких параметрах:
рішення про те, чи поширювати гарантію та на яку установу/особу;
обсяг гарантії з точки зору суми та розподілу ризиків;
ціноутворення зборів.
Стандартизація контрактів/процесів загалом прийнята та бажана, але завжди є випадки, коли уряди можуть бажати гнучкості/дискреції щодо цього. Тим не менш, має бути система, яка б охоплювала таку можливість, оскільки повна дискреція спричинить величезний моральний ризик та потенційні ризики, що виникають через конфлікт інтересів.
У вставках 4.1 та 4.2 наведено тематичні дослідження щодо того, як державні умовні зобов'язання та кредитні гарантії управляються у Польщі та Швеції відповідно.
Правила Польщі щодо надання гарантій здійснюються або через процес авторизації «зверху вниз», або через запровадження спеціального закону. Кредитні гарантії, видані відповідно до правил Польського закону про гарантії, надаються після позитивного результату розгляду заявки; зазвичай вони надаються на інвестиційні проєкти в інфраструктурі.
Існують також спеціальні гарантії, що надаються законом. Наразі вони передбачають фінансові зобов'язання, взяті під час пандемії COVID, необхідного військового розвитку або інших надзвичайних випадків. Для цих гарантій Парламент створює закон, який зазначає, що пов'язані гарантії надаються без необхідності отримання дозволу. Ці гарантії управляються та звітуються про них так само, як і про дозволені гарантії.
Усі гарантії підлягають індивідуальним та річним сукупним лімітам, повинні надаватися для конкретної, зазначеної мети та повинні мати термін дії. Для інвестиційних гарантій загальне правило полягає в тому, що плата за комерційні проєкти стягується за «комерційними тарифами». Однак більшість гарантій, наданих у Польщі, не передбачають сплати зборів, оскільки вони підтримують проєкти «національного значення».
Управління ризиками.
Існує кілька елементів, які використовуються для обмеження ризику, зокрема:
розміщення застави;
розподіл ризиків з суб'єктом господарювання;
умови будь-якої боргової угоди, такі як «досягнення» певних фінансових показників.
Також існують правила, що забороняють надання «державної допомоги», а також, забороняють надання нових гарантій, коли співвідношення державного боргу до ВВП перевищує 60%.
Моніторинг гарантійного портфеля
Портфель гарантій контролюється для оцінки ризику, включаючи будь-які очікувані збитки. Будь-які можливі виплати за гарантіями включені до Закону про бюджет. Що стосується гарантій, встановлених законодавством, відповідний закон визначатиме, що боржник отримуватиме будь-які кошти з державного бюджету, необхідні для виконання своїх фінансових зобов'язань (без «виклику» гарантії).
Джерело: Міністерство фінансів Польщі
Підхід Швеції до надання гарантій є «зверху вниз», як показано нижче. Авторизація може бути для програми із загальним лімітом гарантії для конкретної мети, наприклад, гарантії експортних кредитів, або для однієї єдиної гарантії.
Встановлення оплати
Комісії стягуються на рівні, що покриває щонайменше загальні очікувані витрати, пов'язані з гарантією або позикою. До них належать загальні витрати на адміністративні збори, комісії за очікувані збитки та, якщо це доречно, комісії за будь-яку премію за ринковий ризик, витрати на фінансування та перекредитування.
Парламент Швеції може встановити рівень збору нижче загального очікуваного розміру, але повинен компенсувати різницю, виділяючи державне фінансування. Це фінансування потім враховується як субсидія у витратах центрального уряду. Загальна сума збору (включаючи будь-яку субсидію) депонується на умовний резервний рахунок у Шведському національному управлінні боргу (SNDO). Будь-які збитки за гарантіями фінансуються з цього рахунку.
Управління ризиками
Схема містить кілька елементів, які використовуються для обмеження ризику, зокрема:
Угоди:
Фінансові (щоб запобігти надмірному ризику, який компанія бере на себе),
Корпоративні (для обмеження управлінського ризику);
Транші – гарантія видається траншами, причому кожен транш виплачується лише після виконання певних вимог;
Застави – попереднє фінансове зобов'язання від відповідної організації;
Розподіл ризиків з суб'єктом господарювання.
Підхід до моніторингу гарантійного портфеля
Моніторинг портфеля гарантій здійснюється відповідно до Закону про бюджет Швеції. Будь-які очікувані збитки визначаються для решти гарантій з використанням підходу на основі рейтингів або симуляційної моделі. Звіт про прибутки та збитки коригується шляхом списання резервів за гарантіями. Кожне задіяне державне агентство звітує про гарантії як частину своїх вимог до щорічної звітності, а гарантії також включаються до річного звіту для державного сектору. Шведське національне управління боргу координує всю звітність про гарантії, а також відповідає за щорічний звіт про загальні умовні зобов'язання уряду Швеції, включаючи будь-які неочікувані збитки.
Джерело: Шведське національне управління боргу
4.5.5. Додаткові заходи щодо посилення управління умовними зобов'язаннями
На додаток до граничного розміру зобов'язань щодо державних гарантій,4 запровадження резервного фонду для потреб у фінансуванні, що виникають внаслідок кредитних гарантій, може допомогти зменшити потенційні наслідки останніх для операцій з управління боргом та грошовими коштами. Однак витрати на фінансування такого фонду зроблять його економічно невигідним. Варто також зазначити, що такий підхід не отримав широкого поширення в регіоні ОЕСР.
Інші напрямки для покращення управління ризиками, які слід розглянути, включають:
регулярну консолідовану звітність про умовні зобов'язання, включаючи оновлену оцінку ризику дефолту – наприклад, портфель ризиків Польщі класифікується за чотирма категоріями ризику (низький, середній, підвищений та високий) і оновлюється щокварталу;
прозорість методології, що використовується для визначення ціни будь-яких зборів, що стягуються за надання гарантій;
часткове або повне забезпечення будь-якими гарантіями;
опис механізму часткового повернення коштів у разі кристалізації;
чіткі політичні вказівки щодо підходу до оцінки компромісів між підтримкою бізнесу та захистом казначейства.
Останнім довгостроковим розглядом питання для України може бути узгодження з правилами та нормативними актами ЄС щодо державної допомоги, що, природно, накладає певні обмеження на надання гарантій, з метою тіснішої відповідності блоку.
Рекомендація 8: Продовжити перегляд непогашених зовнішніх державних та гарантованих державою боргів і умовних зобов'язань.
Рекомендація 9: Вести оновлені реєстри всіх державних гарантій на вебсайті Міністерства фінансів України та перейти до регулярної консолідованої звітності щодо всіх виміряних умовних зобов'язань.
Рекомендація 10: Оновити методичні рекомендації щодо оцінки фіскальних ризиків у ключових сферах витрат та умовних зобов'язань, включаючи державно-приватне партнерство (ДПП), гарантії, місцеві органи влади та державні підприємства, а також опублікувати методологію, що використовується для встановлення цін на комісії.
Рекомендація 11: Розглянути можливість надання функції управління боргом більшої ролі в консультуванні щодо надання гарантій та зробити середній офіс безпосередньо відповідальним за управління ризиками портфеля гарантій.
Посилання
[19] Audet, N. et al. (2025), The Dynamic Canadian Debt Strategy Model, https://www.bankofcanada.ca/2025/08/technical-report-127/?theme_mode=light&_gl=1*11itpu4*_ga*NTA5NTI3MzAyLjE3NTQ1NTI5NDQ.*_ga_D0WRRH3RZH*czE3NTQ1NTI5NDMkbzEkZzEkdDE3NTQ1NTMyNDIkajYwJGwwJGgw.
[11] Foxall, S. and L. Policino (2025), Sovereign retail debt programmes and instruments, https://www.oecd.org/en/publications/sovereign-retail-debt-programmes-and-instruments_e2a782d0-en.html.
[15] Fujii, E. (2023), “Currency concentration in sovereign debt, exchange rate cyclicality, and volatility in consumption”, Economics, Review of World, https://link.springer.com/article/10.1007/s10290-023-00493-6.
[18] IMF (2025), Ukraine: Eighth Review Under the Extended Arrangement Under the Extended Fund Facility, https://www.imf.org/en/Publications/CR/Issues/2025/06/30/Ukraine-Eighth-Review-Under-the-Extended-Arrangement-Under-the-Extended-Fund-Facility-568152.
[7] Ministry of Finance of Ukraine (2025), Medium-Term State Debt Management Strategy for 2026-2028, https://mof.gov.ua/storage/files/Medium-Term%20State%20Debt%20Management%20Strategy%20for%202024-2026.pdf.
[14] Ministry of Finance of Ukraine (2025), Presentation at the JP Morgan Emerging and Frontier Markets Opportunities Conference, https://mof.gov.ua/storage/files/JP%20Morgan%20Conference%20-%20Sep%202025%20(1).pdf (accessed on 14 January 2026).
[8] Ministry of Finance of Ukraine (2025), Ukraine: Debt Dynamics in Times of Uncertainty, https://www.mof.gov.ua/storage/files/Ukraine%20Debt%20Dynamics%20in%20times%20of%20uncertainty%20-15-May-2025-fv.pdf.
[3] Ministry of Finance of Ukraine (2025), Ukraine’s State Budget Financing Since the Beginning of the Full-scale War, https://mof.gov.ua/en/news/ukraines_state_budget_financing_since_the_beginning_of_the_full-scale_war-3435.
[5] Ministry of Finance of Ukraine (2019), “Medium-Term State Debt Management Strategy for 2019-2022”, https://www.oecd.org/en/publications/2025/01/mapping-ukraine-s-financial-markets-and-corporate-governance-framework-for-a-sustainable-recovery_ba6fc369/full-report/public-debt-management-in-ukraine_8a2a010c.html#Min19_f57b31e6f7.
[12] National Bank of Ukraine (2024), Financial Stability Report, https://bank.gov.ua/en/news/all/zvit-pro-finansovu-stabilnist-gruden-2024-roku.
[16] OECD (2025), “Managing Government Cash: A Review of Practises in OECD Countries”, https://www.oecd.org/en/publications/managing-government-cash_7675eb58-en.html.
[4] OECD (2025), “Mapping Ukraine’s Financial Markets and Corporate Governance Framework for a Sustainable Recovery”, https://www.oecd.org/en/publications/mapping-ukraine-s-financial-markets-and-corporate-governance-framework-for-a-sustainable-recovery_866c5c44-en/full-report/public-debt-management-in-ukraine_8a2a010c.html#chapter-d1e6708-f57b31e6f7.
[9] OECD (2025), OECD Global Debt Report 2025, https://www.oecd.org/en/publications/2025/03/global-debt-report-2025_bab6b51e.html.
[2] OECD (2025), “Ukraine’s narrow path to debt sustainability”, https://oecdecoscope.blog/2025/05/21/ukraines-narrow-path-to-debt-sustainability/.
[10] OECD (2024), OECD Global Debt Report 2024, https://www.oecd.org/en/publications/global-debt-report-2024_91844ea2-en.html.
[6] OECD (2020), “OECD Sovereign Borrowing Outlook 2020”, https://www.oecd.org/en/publications/2025/01/mapping-ukraine-s-financial-markets-and-corporate-governance-framework-for-a-sustainable-recovery_ba6fc369/full-report/public-debt-management-in-ukraine_8a2a010c.html#OEC20_f57b31e6f7.
[17] OECD (2017), “The role of public debt managers in contingent liability management”, https://www.oecd.org/en/publications/the-role-of-public-debt-managers-in-contingent-liability-management_93469058-en.html.
[13] Republic of Austria (2026), Bundesschatz, https://www.bundesschatz.at/ (accessed on 14 January 2026).
[1] SIPRI (2026), Military expenditure (% of GDP) - Ukraine, https://data.worldbank.org/indicator/MS.MIL.XPND.GD.ZS?locations=UA (accessed on 14 January 2026).
[20] US Treasury (2026), Treasury Borrowing Advisory Committee (TBAC), https://home.treasury.gov/policy-issues/financing-the-government/quarterly-refunding/treasury-borrowing-advisory-committee-tbac (accessed on 14 January 2026).
← 1. Більшість управлінь ОЕСР з управління боргами мають окремі відділи з управління боргами та готівкою.
← 2. Прикладами таких різних підходів є Канада та США. Хоча Канада використовує комплексні кількісні моделі для обґрунтування своїх рішень щодо портфеля (Audet et al., 2025[19]), Рішення Управління з питань позик Казначейства США характеризуються, перш за все, чіткою співпрацею з учасниками ринку, представленими Консультативним комітетом з питань запозичень Казначейства (US Treasury, 2026[20]).
← 3. Як зазначено в Середньостроковій стратегії управління державним боргом України на 2024-2026 роки, до країн, пов'язаних з ЄС, належать Болгарія, Хорватія, Кіпр, Чехія, Угорщина та Польща.
← 4. Один із кількісних критеріїв ефективності (ККЕ), встановлених EFF (Механізм розширеного фінансування) разом із МВФ, обмежує рівень державних гарантій, які Україна може взяти на себе у 2025 році, у розмірі 64,36 млрд гривень. Він також зобов'язує Україну посилити зв'язок між оцінкою фіскальних ризиків та передбачуваністю державних витрат, а також розробити методичні рекомендації щодо оцінки фіскальних ризиків у ключових сферах витрат та умовних зобов'язань, включаючи ДПП, державні гарантії та державні підприємства. Україна також зобов'язалася зберегти достатній простір у межах цієї стелі для сприяння гарантуванню позик від міжнародних фінансових установ та іноземних урядів на проєкти, включаючи проєкти з відновлення та реконструкції. Тим часом стеля буде автоматично коригуватися вгору для гарантій, підписаних для окремих проєктів, що фінансуються багатосторонніми та двосторонніми донорами (наприклад, Світовим банком, Європейським інвестиційним банком, ЄБРР та KfW (Державний банк розвитку та просування, Німеччина).