У цьому розділі наведено рекомендації щодо зміцнення структури фінансової системи України. Він містить вступ і чотири підрозділи. Перший підрозділ зосереджений на розвитку внутрішніх ринків капіталу шляхом заохочення більшої участі домогосподарств та інституційних інвесторів, залучення іноземних інвесторів, збільшення активності на ринках акцій та облігацій, а також прагнення до узгодження зі світовими стандартами. У другому підрозділі містяться рекомендації щодо зміцнення банківського сектору шляхом поступової приватизації деяких державних банків та управління рівнем впливу банків на державу. Третій підрозділ зосереджений на розширенні доступу до фінансування для бізнесу та домогосподарств шляхом реформування державних програм фінансової підтримки, збільшення доступності та використання торговельного фінансування та пов'язаних з ним інструментів, зміцнення іпотечного ринку та усунення обмежень з боку пропозиції в будівельному секторі. В останньому підрозділі пропонуються заходи для подальшого заохочення відповідальних цифрових інновацій у фінансовому секторі та розробки системи сталого фінансування.
Cильніші фінансові ринки та інституції для відновлення України
Витяг
Добре функціонуюча фінансова система є основоположною для сильної економіки. Це ще важливіше для країни, що перебуває у стані війни та потребує мобілізації значних обсягів приватного фінансування від вітчизняних домогосподарств та підприємств, а також міжнародних інвесторів, щоб покрити витрати на оборону та відбудову. Саме тому Україна повинна надати пріоритет політичним заходам для підвищення стійкості та ефективності своїх ринків капіталу та фінансових установ, які відіграватимуть вирішальну роль як під час війни, так і у післявоєнному відновленні.
Фінансовий сектор України залишався стійким протягом чотирьох років повномасштабної війни завдяки розсудливому визначенню політики та постійній підтримці з боку міжнародних донорів і партнерів. Однак, як описано у звіті «Огляд фінансових ринків України та системи корпоративного управління для сталого відновлення» (OECD, 2025[1]), постійні проблеми можуть вплинути на післявоєнну відбудову та відновлення. У цьому контексті цей розділ містить рекомендації, що охоплюють чотири широкі теми: сприяння розвитку ринків капіталу; зміцнення банківського сектору; підтримка доступу до фінансування для бізнесу та домогосподарств; та розробка структур сталого фінансування та цифрового фінансування.
Примітка: Визначення короткострокових, середньострокових та довгострокових термінів впровадження наведено в підрозділі 1.2.1 Розділу 1.
Фінансова система України залишалася стійкою протягом чотирьох років повномасштабної війни. Це досягнення відображає розсудливу політику уряду України, а також сильну підтримку з боку міжнародних донорів та партнерів. Незважаючи на дуже високу невизначеність, подальша фінансова стабільність підтримувала довіру інвесторів, бізнесу та громадян.
Однак фінансова система України стикається з тривалими викликами, які можуть вплинути на післявоєнне відновлення. Це включає поверхневі внутрішні ринки капіталу та низький рівень використання інструментів фінансового ринку компаніями та домогосподарствами. Війна ще більше зменшила глибину та ліквідність ринків, водночас змусивши змістити пріоритети в бік короткострокової стабільності та фінансування основних потреб воєнного часу. Однак, як і раніше, важливо не випускати з поля зору довгострокові імперативи реформ. Відданість української влади модернізації, підкріплена керівництвом та технічною допомогою міжнародних партнерів, закладе основу для відновлення та майбутнього наближення до європейських стандартів.
Динамічна цифрова економіка України пропонує обнадійливі перспективи в цьому відношенні. Технологічні можливості країни, продемонстровані швидким розвитком у таких галузях, як фінтехнології та військові інновації, підкреслюють здатність ефективно мобілізувати обмежені ресурси та працювати в екстремальних умовах. Прикладом є ініціатива «Павер-банкінг», яка дозволяє банкам продовжувати надавати роздрібні банківські послуги навіть під час відключень електроенергії, спричинених ракетними атаками (NBU, 2022[2]). Ця адаптивна здатність буде цінною у повоєнний період, коли Україні потрібно буде відбудовуватися, залучати інвестиції та створювати стійкі шляхи зростання. Використання цифрових фінансів може дозволити Україні перестрибнути традиційні етапи розвитку та пришвидшити інтеграцію в європейську фінансову екосистему.
Цей розділ базується на викликах та пріоритетах реформ, визначених у Звіті про мапування (OECD, 2025[1]) та надає цільові рекомендації щодо зміцнення структури фінансової системи України. Він зосереджений на чотирьох ключових сферах:
Розвиток внутрішніх ринків капіталу та сприяння глибшій інтеграції в європейські та світові ринки.
Зміцнення банківського сектору для забезпечення фінансової стабільності та розширення можливостей банків фінансувати реконструкцію.
Підтримка доступу до фінансування шляхом реформування державних субсидій та гарантійних схем з одночасним розширенням спектру інструментів приватного сектору.
Розробка структур сталого фінансування та цифрового фінансування.
Прогрес у цих сферах також залежатиме від ширших реформ, спрямованих на зміцнення верховенства права та доброчесності бізнесу. (OECD, 2025[3]), які є невід'ємною основою для відкритих, конкурентних та стійких ринків.
Ринки капіталу є важливими для диверсифікованої та стабільної фінансової системи, яка сприяє довгостроковому зростанню. Вони можуть виступати як амортизатори, так і прискорювачі розвитку шляхом ефективного розподілу ресурсів.1 Крім того, вони доповнюють банківське фінансування та можуть допомогти залучити внутрішній та міжнародний капітал. Для довгострокового зростання України глибокий та ефективний ринок капіталу матиме центральне значення. Для фінансування реконструкції економіки знадобляться величезні обсяги капіталу, які банківський сектор та офіційна підтримка можуть бути не в змозі забезпечити самостійно.
Ринок капіталу України стикається з численними обмеженнями. По-перше, існує структурно низький внутрішній попит на фінансові активи як з боку домогосподарств, так і з боку інституційних інвесторів, а також обмежена участь іноземних інвесторів. По-друге, доступність та ліквідність інвестиційних приватних фінансових інструментів є низькими. По-третє, ринок капіталу є фрагментованим, і є простір для вдосконалення з точки зору інституцій, законодавства та нагляду (докладніше обговорюється у підрозділі 3).
У цьому підрозділі наведено рекомендації щодо:
стимулювання заощаджень домогосподарств в інструментах ринку капіталу;
підтримки ролі інституційних інвесторів;
залучення іноземних інвестицій;
реформування законодавства про інвестиційні фонди;
відродження фондових ринків;
збільшення торговельної активності на вторинному ринку;
узгодження регулювання ринку капіталу з міжнародними стандартами.
Рекомендації в цьому підрозділі доповнюються рекомендаціями в підрозділі 3, які зосереджені на зміцненні інфраструктури ринку капіталу України, включаючи подальшу інтеграцію з ринками капіталу ЄС, та вдосконаленні регуляторної бази для фондових ринків та компаній, що котируються на біржі.
2.2.1. Стимулювання заощаджень домогосподарств в інструментах ринку капіталу
Ключовим обмеженням для розвитку ринку капіталу в Україні є низькі доходи домогосподарств та висока нерівність доходів (OECD, 2025[4]). Політика, що сприяє збільшенню приватних заощаджень та довіри до фінансової системи, повинна бути спрямована на підтримку широкої фінансової інклюзії. Стимули для використання довгострокових ощадних рахунків є одним із заходів, який може сприяти розвитку ринку капіталу, а також підвищити фінансову грамотність (OECD, 2023[5]). Однак, грошові стимули, такі як податкові пільги, створюють додаткові фіскальні витрати, які необхідно мінімізувати принаймні у середньостроковій перспективі, щоб надати пріоритету ефективним заходам для досягнення цілей держави в галузі оборони та реконструкції.
Значна частина українських домогосподарств має банківські депозити та готівкові заощадження як у національній, так і в іноземній валюті, тоді як їхні запаси цінних паперів є дуже низькими. (Рисунок 2.1).2 Одна з причин полягає в відносній привабливості готівкових та банківських депозитів з точки зору ризику. За умов воєнного стану всі банківські депозити фізичних осіб повністю гарантовані Фондом гарантування вкладів фізичних осіб України (ФГВФО). Крім того, всі депозити в державних банках можна розглядати як певною мірою неявно підтримані державою, що може забезпечити додатковий капітал, якщо це необхідно для підтримки стабільності. Ця неявна гарантія ще більше зменшує стимули домогосподарств до переведення заощаджень з депозитів у ринкові інструменти з вищим ризиком.
Збільшення використання роздрібними інвесторами різних видів інструментів фінансового ринку вимагатиме зміцнення довіри до фінансових установ та верховенства права. Цього можна досягти за допомогою державних програм, спрямованих на підвищення прозорості фінансової системи, та громадських кампаній, спрямованих на підвищення обізнаності та довіри людей до фінансових послуг, а також фінансової грамотності.3 Робота ОЕСР з фінансової освіти в Польщі є прикладом урядової ініціативи, спрямованої на підвищення фінансової грамотності та сприяння активнішій участі домогосподарств на фінансових ринках (OECD, 2023[6]). Заходи щодо підвищення фінансової грамотності детальніше розглядаються у Розділі 5. Важливим фактором, що лежить в основі відсутності довіри до фінансової системи, який залишається поза межами цього звіту, є функціонування правоохоронних органів та судової системи, які також потребують зміцнення.
Примітки: Значення позначають частку опитаних, які відповіли «так».
Джерело: Дослідження споживачів та бізнесу (СБД), Опитування СБД щодо використання регулярних банківських послуг 2024 року
2.2.2. Підтримка ролі інституційних інвесторів
Український ринок капіталу характеризується низьким залученням інституційних інвесторів, таких як пенсійні фонди та страхові компанії. Хоча ця проблема є спільною для багатьох країн, вона особливо гостра в Україні. Це призводить до слабкого структурного попиту, особливо на довгострокові фінансові інструменти. Більший попит дозволить уряду продовжити термін погашення свого суверенного боргу (див. Розділ 4 про управління державним боргом). Це також допоможе стимулювати ринок корпоративних облігацій та акцій. Крім того, продовження терміну погашення суверенних облігацій, ймовірно, сприятиме випуску довгострокових корпоративних облігацій, оскільки вони можуть служити ліквідними орієнтирами.4
Розширення секторів пенсійних фондів і страхування є довгостроковим завданням, але воно має важливе значення для розвитку внутрішніх ринків капіталу. Тому необхідні заходи для підтримки зростання цих секторів, наприклад, шляхом підтримки розвитку продуктів страхування життя, що збільшить структурний попит на довгострокові облігації. Потенційним заходом для досягнення цієї мети є податкові пільги для фізичних осіб, які інвестують у пенсійні фонди або контракти страхування життя. Однак вони повинні бути обмеженими та цілеспрямованими, щоб уникнути значного зниження податкових надходжень. У сфері пенсійних фондів реформа повинна бути спрямована на сприяння пенсійним схемам, забезпеченим активами (див. Розділ 6).
2.2.3. Залучення іноземних інвестицій
Третім пріоритетом для посилення попиту на інструменти ринку капіталу є підвищення привабливості українського ринку для іноземного капіталу. Наразі учасники ринку розглядають валютний контроль як ключову перешкоду для глибшої іноземної взаємодії. Тому після закінчення війни скасування валютного контролю буде необхідним для стимулювання більшого припливу іноземних інвестицій. Однак потенційна девальвація гривні після лібералізації може мати значний негативний вплив на фіскальну ситуацію України через державний борг, деномінований в іноземній валюті. Тому буде дуже важливо діяти обережно та лібералізувати валютний ринок лише після стабілізації макроекономічних та безпекових умов. Додаткові заходи повинні бути зосереджені на сприянні включенню українських фінансових активів до міжнародних індексів ринків акцій та облігацій, оскільки це, природно, збільшить попит з боку міжнародних інвестиційних фондів.
2.2.4. Реформування законодавства про інвестиційні фонди
Інвестиційні фонди можуть відігравати життєво важливу роль у розвитку ринку капіталу та сприяти економічному зростанню шляхом ефективної мобілізації та розподілу капіталу, покращення ліквідності ринку та забезпечення довгострокового фінансування. Об'єднуючи ресурси від різних інвесторів, фонди спрямовують капітал до продуктивних підприємств, інфраструктурних проєктів та інноваційних компаній, що зміцнює фінансову інклюзію та поглиблює ринки капіталу. У випадку України розвиток сектору інвестиційних фондів був би цінним, оскільки ці фонди:
можуть надавати приватним домогосподарствам інструменти з низькими початковими витратами для інвестування своїх заощаджень диверсифікованим та професійно керованим способом;
можуть доповнювати банківське фінансування та генерувати вкрай необхідний попит на довгострокові фінансові інструменти, що дозволить збільшити випуск акцій та корпоративних облігацій;
можуть допомогти залучити іноземний капітал до України.
Всупереч тому, що можуть свідчити загальні дані, сектор інвестиційних фондів у Україні є матеріально недорозвиненим. Інвестиційні фонди володіють близько 15% загальних активів фінансового сектору України (без урахування активів НБУ), що є значним показником, особливо порівняно з акціями страхових компаній (2%) та пенсійних фондів (0,1%). (NBU, 2025[7]). Однак, 93% активів інвестиційних фондів під управлінням належать венчурним колективним інвестиційним інститутам (КII) (Ukrainian Association of Investment Business, 2025[8]). У міжнародному вжитку термін «венчурний фонд» зазвичай розуміється як фонд, що надає капітал інноваційним компаніям на ранніх стадіях. Натомість, українські венчурні КІІ використовуються переважно як слаборегульовані та податково-економні інструменти для утримання традиційних зрілих підприємств, особливо у будівництві, сільському господарстві та фінансах, і часто повністю належать окремим особам (Shelud’ko and Shishkov, 2020[9]).
Таким чином, інвестиційні фонди, що об'єднують капітал багатьох фізичних осіб або дозволяють інституційним інвесторам отримувати вигоду від диверсифікації та спеціалізованого досвіду в управлінні портфелем, наразі відіграють незначну роль на ринку, що передбачає потенціал зростання для розвитку ринку капіталу. Хоча переваги використання українських венчурних КІІ як холдингових структур для традиційних компаній вважаються цінними, видається доцільним розробити законодавство, яке розрізнятиме різні цілі інвестиційних інструментів.
Органи влади могли б розглянути можливість переробки законодавства для досягнення більшої прозорості та забезпечення оптимальних рамок для різних груп інвесторів. Цього потенційно можна досягти в рамках поточної ініціативи уряду України щодо узгодження законодавства про інвестиційні фонди зі стандартами ЄС (NBU, 2024[10]). З огляду на важливу роль, яку КІІ наразі відіграють в економіці України, реформи слід ретельно адаптувати, мінімізуючи потенційний негативний вплив на існуючу ділову активність.
2.2.5. Відродження фондових ринків
Публічні ринки акцій мають вирішальне значення для сприяння довгостроковому економічному зростанню та розвитку (OECD, 2017[11]). Навіть до повномасштабного вторгнення Росії емісійна активність в Україні була пригніченою, багато великих фірм вирішили розміщувати акції на іноземних ринках (Carletti et al., 2024[12]). У довгостроковій перспективі вкрай важливо відродити український фондовий ринок шляхом збільшення емісійної активності. Держава може відіграти ключову роль, пропонуючи акції державних підприємств на фондовій біржі. Зокрема, владі слід розглянути можливість лістингу державних банків (див. розділ про приватизацію банків), щоб створити прецедент та заохотити участь приватного сектору.
Лістинг державних підприємств також буде вигідним порівняно з приватними підприємствами, оскільки перші часто сприймаються інвесторами як менш ризиковані через потенційні неявні державні гарантії. Успішне лістингування державних підприємств в інших країнах Східної Європи з перехідною економікою може слугувати цінними прикладами для української влади. (OECD, 2022[13]). Крім того, комплексна наглядова та регуляторна база для банків також може забезпечити інвесторам впевненість у високих стандартах управління.
Додатковим міркуванням є потенційна роль відомих «домашніх брендів» у стимулюванні інтересу інвесторів. Відомі вітчизняні компанії можуть залучити ширшу базу роздрібних інвесторів та слугувати сигналом довіри до ринку капіталу України. Заохочення таких підприємств до випуску цінних паперів, що торгуються, дозволить ринку використовувати існуючу впізнаваність бренду та довіру споживачів. Знайомство з цими компаніями може призвести до того, що інвестори сприйматимуть їх як відносно менш ризиковані, частково компенсуючи ширші системні занепокоєння, пов’язані з правами власності та верховенством права.
Наразі для українських компаній видається більш привабливим лістинг на іноземних біржах через обмежений внутрішній капітал та торговельну активність. Хоча іноземні фондові біржі мають перевагу в охопленні ширшої бази інвесторів, місцеві ринки акцій повинні принаймні доповнювати лістинг на іноземних біржах, оскільки вони отримують користь від місцевих інформаційних переваг. Тому владі слід розглянути можливість зміцнення місцевого внутрішнього ринку акцій, наприклад, шляхом об'єднання фрагментованого ринку акцій в єдину централізовану фондову біржу. Крім того, українська влада може розглянути можливість подвійного лістингу акцій на внутрішній та іноземних біржах. Ці теми детальніше обговорюються в Розділі 3 про корпоративне управління.
2.2.6. Збільшення торговельної активності на вторинному ринку
Ліквідні та добре функціонуючі вторинні ринки мають першорядне значення для визначення цін та є передумовою для активної емісійної діяльності в торгуваних акційних та боргових інструментах. (OECD, 2025[14]). Наразі в Україні ліквідність зосереджена на вторинному ринку державних облігацій. Хоча основними причинами цього, ймовірно, є низька кількість цінних паперів, випущених приватними організаціями, та постійні проблеми з довірою інвесторів, додатковим фактором може бути їх невигідний податковий режим, оскільки дохід від державних облігацій звільнений від податку на доходи фізичних осіб.
У нинішніх умовах, з огляду на необхідність масштабних витрат на оборону та реконструкцію, видається цінним стимулювати володіння державними борговими інструментами. Крім того, оскільки державні облігації наразі є єдиним видом цінних паперів, що ліквідно торгуються на внутрішньому ринку, слід уникати погіршення їхнього становища. Однак у довгостроковій перспективі, коли фіскальні та економічні умови стабілізуються, влада може розглянути питання про узгодження податкового режиму для підтримки торгівлі та випуску цінних паперів на приватному ринку капіталу. Щоб зробити інвестиції в облігації більш привабливими, українській владі слід розглянути спрощення відповідних вимог до звітності. Якщо влада бажає зберегти привілейований податковий режим для державних облігацій, вона може як альтернативу розглянути можливість поширення порівнянних пільг на цінні папери, випущені приватними організаціями, принаймні в окремих випадках. Однак такий захід необхідно ретельно зважити з урахуванням потенційної втрати податкових надходжень у період значного фіскального тиску. Крім того, податковий режим інвестицій в облігації вважається надмірно бюрократичним та трудомістким для інвесторів.
2.2.7. Узгодження регулювання ринків капіталу з міжнародними стандартами
Для розвитку своїх ринків капіталу відповідно до міжнародних стандартів Україна прагне узгодити свої правила ринку капіталу з принципами Міжнародної організації комісій з цінних паперів (МОКЦП) (IMF, 2025[15]). Стратегія включає заходи щодо посилення інституційної та фінансової незалежності регулятора фондового ринку України та реформування ринкової інфраструктури, забезпечуючи відповідність державного регулювання стандартам МОКЦП. Ці реформи спрямовані не лише на підвищення довіри інвесторів, але й на сприяння прозорості, цілісності ринку та захисту інвесторів. Зміцнення інституційної спроможності регулятора, ймовірно, вимагатиме додаткових ресурсів та зміцнення його позицій (див. Розділ 3 про корпоративне управління).
Рекомендація 1: Розпочати цільові кампанії з підвищення обізнаності громадськості для зміцнення довіри до фінансових ринків та посилення впевненості у верховенстві права.
Рекомендація 2: Підтримувати розвиток продуктів страхування життя та сприяти пенсійним системам, забезпечених активами.
Рекомендація 3: Після стабілізації безпекової та макроекономічної ситуації поступово послаблювати обмеження на обмін іноземної валюти для заохочення іноземних інвестицій та відновлення довіри до ринку.
Рекомендація 4: Переглянути законодавство щодо інститутів венчурного колективного інвестування з метою підвищення прозорості та створення цільових рамок для різних інвестиційних цілей.
Рекомендація 5: Після стабілізації умов у сфері цінних паперів та фіскальних питань розглянути питання про узгодження податкового режиму державних облігацій з податковим режимом цінних паперів, випущених приватними організаціями, та спростити податковий режим інвесторів в облігації.
Рекомендація 6: Завершити та впровадити узгодження нормативних актів ринку капіталу зі стандартами МОКЦП, зміцнюючи наглядовий потенціал та механізми забезпечення дотримання правил для зміцнення довіри інвесторів.
Незважаючи на наслідки вторгнення Росії, українські банки залишаються прибутковими та добре капіталізованими.5 Однак, їхнє фінансування реального сектору економіки залишається відносно низьким порівняно з аналогічними країнами, а частка державної власності є високою. Тому вирішення певних питань розблокувало б внесок банків у відновлення. У цьому підрозділі основна увага приділяється трьом потенційним сферам реформ:
зменшення обсягу непрацюючих кредитів (НПК), що утримуються банками;
зменшення рівня державної власності в банківському секторі;
зменшення ризиків банку перед державою.
Перший напрямок реформування спрямований на розширення можливостей банків щодо кредитування шляхом вивільнення їхніх балансів. Він також пов'язаний з другим напрямком, оскільки проблемні кредити здебільшого зосереджені в державних банках. Рекомендації щодо приватизації спрямовані на підвищенні ефективності та конкурентоспроможності банківського сектору з метою підтримки розвитку ринку капіталу. Третій напрямок реформування стосується переорієнтації банківської системи на фінансування приватних підприємств та домогосподарств.
2.3.1. Зменшення обсягу непрацюючих кредитів у банках
Банківська система України характеризується великим обсягом непрацюючих кредитів, які накопичилися як у довоєнний період, так і під час війни (OECD, 2025[1]). Поступове звільнення банківського сектору від цього ризику залишається одним із головних пріоритетів політики фінансових органів. Україна працює над розвитком вторинного ринку проблемних кредитів та співпрацює з Міжнародною фінансовою корпорацією (МФК) у розробці системи для запровадження компаній з врегулювання проблемних активів. Це допоможе створити більш ліквідний ринок та видалити проблемні кредити з балансів банків, що має збільшити можливості банків надавати кредити приватному сектору.
Після досягнення майже 40% у квітні 2023 року, коефіцієнт непрацюючих кредитів (НПК) у банківській системі різко знизився до 27% у липні 2025 року. Коефіцієнт НПК для кредитів фізичним особам знизився до 14%, тоді як цей коефіцієнт для бізнес-кредитів знизився до 35,5%. Цю позитивну тенденцію можна спостерігати у всіх групах банків за формою власності. Державні банки мають найвищий коефіцієнт НПК – 38,5%, далі йдуть приватні українські банки (9,9%) та банки з іноземним капіталом (9,5%) (Finway, 2024[16]).
Для підвищення прозорості та подальшого зменшення впливу непрацюючих кредитів на банківський сектор, українська влада узгодила визначення непрацюючих кредитів з законодавством ЄС. Вона також погодилася вжити подальших заходів для зміцнення можливостей банків щодо реструктуризації та сприяння розвитку вторинного ринку непрацюючих кредитів відповідно до стратегії розвитку кредитування, затвердженої Радою з фінансової стабільності (IMF, 2025[17]).
2.3.2. Зменшення рівня державної власності в банківському секторі
Банківський сектор України характеризується високим рівнем державної власності, при цьому активи державних банків (ДБ) становили 52,2% від загальних активів банківського сектору станом на серпень 2025 року (NBU, 2025[18]). Такий підхід має свої переваги у воєнному контексті, але в довгостроковій перспективі приватизація є можливістю залучити високоякісний приватний капітал і підвищити ефективність і фінансові можливості банківського сектору.
Під час війни державні банки відіграють важливу роль у фінансуванні оборонного сектору та виконанні урядових програм, оскільки вони керуються політичними вимогами, а не суто комерційними мотивами. Існують також докази того, що під час внутрішніх потрясінь державні банки, як правило, стабілізують зростання кредитування (Panizza, 2024[19]). Однак, як було показано, державні банки знижують фінансову дисципліну та витісняють кредитування приватного сектору, що може бути особливо складним для підприємств, які вже мають труднощі з кредитуванням під час війни (Gonzalez-Garcia, 2013[20]).
Приватизуючи деякі зі своїх державних банків, Україна могла б підвищити ефективність банківського сектору, залучити іноземний капітал, що могло б стимулювати конкуренцію, та генерувати доходи для держави, водночас дотримуючись правил державної допомоги ЄС. У жовтні 2024 року набрав чинності Закон № 3983-IХ «Про особливості продажу пакетів акцій, що належать державі у статутному капіталі банків», спрямований на покращення управління державними активами в банківському секторі та залучення інвестицій шляхом встановлення процедури продажу акцій державних банків. (OECD, 2025[1]). Українська влада зараз готує до приватизації банки «Сенс» та «Укргазбанк».
Приватизація – це складний процес, який вимагає міцної інституційної та регуляторної бази. Щоб мінімізувати ризики та забезпечити можливість корекції за потреби, цей процес має бути поступовим та послідовним, а цілі та терміни мають бути добре повідомлені всім зацікавленим сторонам. Початок процесу приватизації зараз дозволить Україні швидше побачити переваги. Однак, здійснення цього процесу під час війни може призвести до зниження оцінки вартості банків. Органам влади необхідно буде провести належну перевірку майбутніх інвесторів, щоб оцінити їхню фінансову спроможність, стратегічні наміри та ділову репутацію. Крім того, їм слід врахувати, чи можуть іноземні інвестори допомогти банкам краще інтегруватися у світову фінансову систему (OECD, 2019[21]).
Метод продажу залежатиме від багатьох факторів, включаючи фінансове здоров'я банку, ринкові умови та цілі держави. Правила ЄС щодо державної допомоги дозволяють різні методи продажу. Україна могла б розглянути їх, оскільки вони розроблені для захисту від спотворення ринку, забезпечуючи при цьому максимальну прозорість процесу продажу. Ці методи включають:
Лістинг банку на фондовому ринку шляхом первинного публічного розміщення акцій (ППРА).
Поступовий продаж акцій, що належать державі, через вторинні публічні пропозиції (ВПРА) з часом, щоб уникнути спотворень ринку.
Купівлю частки іншою установою шляхом операції концентрації та поглинання (КОП) (можливе подвійне ППРА та КОП).
Вибір варіанту лістингу через ППРА для державної частки в одному або кількох банках може бути сильним варіантом, якщо Україна вирішить (частково) приватизувати один з найбільших державних банків. Це дозволить досягти кількох цілей:
стимулювання розвитку ринку капіталу шляхом лістингу відомих компаній з високим рівнем управління (завдяки суворій банківській регуляторній базі);
підвищення прозорості процесу продажу через публічну платформу (фондову біржу);
уникнення ризику захоплення одним або кількома покупцями (захист від концентрації економічної та політичної влади окремих осіб або груп).
Також може бути використана комбінація методів продажу, наприклад, ППРА для одного банку та угода концентрації та поглинання з іноземним банком для іншого. Незалежно від обраного методу продажу, необхідно буде посилити регуляторну базу, надати необхідні повноваження та виділити ресурси для нагляду за процесом. (OECD, 2019[21]). Відповідно до чинного законодавства України (Закон № 11474 про приватизацію державних банків), ретельна перевірка також буде вимагатися від усіх інвесторів (включаючи тих, що інвестують у лістинг на ППРА), щоб уникнути концентрації ринку, проблем із цілісністю ринку та придбання невідповідними інвесторами. Слід провести перевірку на відповідність вимогам до членів ради директорів (наприклад, відповідність вимогам щодо доброї репутації, доброго фінансового стану та відсутності зв'язків з країнами-агресорами). Досвід інших країн, які провели масштабну приватизацію, може бути корисним для України. Вставка 2.1 наводить один такий приклад.
Після численних банківських криз 1983 року уряд Ізраїлю націоналізував банки, щоб запобігти системній кризі. Це призвело до того, що банківський сектор охоплювали п'ять банків, на частку яких разом припадало понад 90% загальних активів сектору. Хоча націоналізація сприяла стабільності, вона також обмежувала конкуренцію та інновації, впливала на ефективність розподілу кредитів та зберігала бар'єри для виходу на ринок потенційних конкурентів. Політична участь допомогла узгодити важливі рішення з пріоритетами уряду, але також могла сприяти ціновим викривленням та менш оптимальному розподілу капіталу.
Підхід до приватизації банків
У відповідь на ці недоліки уряд Ізраїлю ініціював поступовий процес приватизації, який розпочався у 1993 році та завершився у 2018 році. Банки продавалися поступово та поетапно, як шляхом публічних пропозицій, так і шляхом приватних продажів. Банк «Апоалім» та Банк «Леумі» були серед перших, які були частково приватизовані у 1993 році, коли міноритарні пакети акцій у розмірі 21% та 13,5% відповідно були запропоновані на Тель-Авівській фондовій біржі. Подальший продаж акцій Банку «Леумі» тривав до 2005 року, а останні 5% було продано у 2018 році. Однак протягом усього процесу державний контроль зберігався через спеціально призначений комітет під головуванням Генерального бухгалтера Ізраїлю. Окрім приватизації, уряд Ізраїлю запровадив регуляторні реформи, спрямовані на зміцнення корпоративного управління, конкуренції та запобігання конфліктам інтересів. Центральний банк керував незалежним комітетом, який призначав членів правління приватизованих банків, щоб зменшити вплив організованих акціонерів. Зовсім недавно, у 2022 році, було запроваджено обов'язковий обмін даними для подальшого сприяння конкуренції.
Досвід та труднощі процесу приватизації
Тим не менш, деякі структурні проблеми залишаються. На три найбільші банки, як і раніше, припадає понад 60% кредитування та 65% депозитів домогосподарств. Таким чином, хоча система перейшла від державної монополії до більш ринково-орієнтованої структури, залишається відносно високий ступінь концентрації. Хоча націоналізація сприяє фінансовій стабільності, вона також може обмежувати конкуренцію та інновації, впливати на ефективність розподілу кредитів та підтримувати бар'єри для виходу на ринок потенційних конкурентів.
Приватизація ізраїльських банків була поступовим та політично складним процесом. Повільний підхід, підкріплений регуляторними заходами, дозволив здійснювати кращий нагляд та вживати коригувальних заходів за потреби. Для України це підкреслює важливість того, щоб влада зосереджувалася на сприянні конкуренції як шляху до кращих та конкурентніших банківських послуг. Високоякісні та доступні банківські послуги можуть відіграти значну роль у економічному відновленні України у найближчій та короткостроковій перспективі, а також у сталому зростанні у довгостроковій перспективі.
2.3.3. Зменшення банківського ризику перед суверенним боргом
З початку повномасштабного вторгнення Росії поглинання банківським сектором України значної частини нових державних боргових зобов'язань відіграло важливу роль у фінансуванні зростаючих потреб уряду у витратах та фінансового дефіциту.6 Завдяки своїй здатності до трансформації строків погашення, банківський сектор має унікальну гнучкість у плавному поглинанні фінансових активів. Після того, як НБУ припинив монетарне фінансування державного дефіциту в січні 2023 року, банки стали найбільшими власниками внутрішніх державних облігацій. На кінець червня 2025 року 26% активів українських комерційних банків становили державні облігації (див. Рисунок 2.2). Цьому поглинанню сприяли два фактори. По-перше, українські державні облігації пропонують привабливу та відносно безпечну дохідність для банків. По-друге, протягом останніх років НБУ збільшив ліміт, до якого банки можуть покривати резервні вимоги за допомогою державних еталонних облігацій, до 60% наразі (IMF, 2024[22]).
Джерело: НБУ (2025[23]), Огляд банківського сектору: серпень 2025 року, https://bank.gov.ua/en/news/all/oglyad-bankivskogo-sektoru-serpen-2025-roku
Крім того, депозити банків у НБУ (та інших банках) на суму 20% від загальної кількості активів значною мірою відображають обсяг державних облігацій, що зберігаються НБУ.7 Консолідація балансу НБУ з балансом комерційного банківського сектору означає, що значна частина непогашених внутрішніх державних облігацій фінансується депозитами, що зберігаються приватним внутрішнім небанківським сектором, що становить близько половини зобов'язань комерційних банків. Отримане розширення широкої грошової маси, на відміну від контрфактичного сценарію, коли приватні небанківські сектори безпосередньо володіють державними облігаціями, не обов'язково є проблематичним. Воно було поширеним у роки після світової фінансової кризи 2008 року, коли центральні банки зайнялися кількісним пом'якшенням, створюючи величезні обсяги грошової бази без надмірного впливу на інфляцію (Adrian et al., 2025[24]).
Однак, сильна залежність від банківського сектору для державного фінансування може бути проблематичною принаймні з двох причин:
Збільшені обсяги державного боргу потенційно витісняють банківське кредитування підприємств і домогосподарств в умовах і без того обмеженого доступу до фінансування (OECD, 2025[1]).
Висока концентрація державного боргу на балансах банків створює так званий зв'язок між сувереном і банком, що означає, що стан банківського сектору тісно пов'язаний з фіскальним становищем уряду. Якщо уряд зіткнеться з труднощами в обслуговуванні свого боргу, платоспроможність банків може опинитися під загрозою, що потенційно може спровокувати або погіршити фінансові кризи (World Bank, 2024[25]).
Таким чином, після закінчення війни українській владі слід розглянути регуляторні заходи для зменшення обсягу державного боргу, що знаходиться у вітчизняному банківському секторі, у середньостроковій перспективі. Важливо, що з огляду на центральні ролі, які наразі відіграють банки як власники державних облігацій, а також для уникнення монетарного фінансування, ці заходи необхідно впроваджувати обережно. З боку попиту можливим заходом було б стимулювання прямих інвестицій приватних домогосподарств у державні облігації (див. Розділ 4 про управління державним боргом).
Щоб мінімізувати ризики для безперебійного функціонування ринку державних облігацій, можна розглянути поступовий шлях обмеження обсягу державних облігацій у банківській системі, оскільки ситуація з цінними паперами стабілізується. Потенційно можливим заходом було б зменшення максимальної частки державних облігацій, дозволеної для покриття мінімальних резервних вимог. Оскільки банківський сектор наразі не обмежений резервними вимогами, альтернативним заходом може бути запровадження багаторівневої системи зважування ризиків, яка б карала за володіння державними облігаціями, що перевищують певні порогові значення. Корисним кроком у цьому напрямку є те, що з вересня 2025 року НБУ вимагає від банків дотримуватися коефіцієнта левериджу не менше 3%. На відміну від коефіцієнтів достатності капіталу, цей захід поширюється на державні облігації.
Рекомендація 7: Розглянути можливість розміщення акцій державних банків на фондовому ринку, щоб зменшити державну власність у банківській системі та стимулювати розвиток ринку капіталу.
Рекомендація 8: Розглянути регуляторні та ринкові заходи для зменшення концентрації державних облігацій у банківській системі у середньостроковій перспективі.
Доступ до фінансування був давньою проблемою для українських підприємств та домогосподарств, причому значна частина підприємств стикалася з кредитними обмеженнями ще до війни, а кількість домогосподарств, що використовували іпотечні кредити для придбання житла, була малою (OECD, 2025[1]). Банківське кредитування залишається основним джерелом фінансування, а ставки за кредитами зросли на 38% та 22% для домогосподарств та бізнесу відповідно протягом 2024 року (IMF, 2025[15]). Однак вони залишаються відносно низькими порівняно з аналогічними країнами (OECD, 2025[1]). Водночас в Україні спостерігається обмежена небанківська кредитна активність. У цьому підрозділі основна увага приділяється заходам щодо покращення умов фінансування в Україні для:
підприємств, шляхом реформування державних програм фінансової підтримки та розвитку небанківських фінансових інструментів;
домогосподарств, шляхом стимулювання іпотечного ринку та усунення обмежень з боку пропозиції на ринку житла.
Ці заходи доповнюють реформи банківського сектору та ринків капіталу України, описані вище, що також сприятиме покращенню умов фінансування для бізнесу та домогосподарств. У Розділі 3 також міститься рекомендація щодо створення ринку акцій зростання, який забезпечить додатковий шлях для фінансування малих та середніх підприємств (МСП) та компаній, що розвиваються.
Українська влада працює над подальшим удосконаленням політики та законодавства у цих сферах і за останні роки досягла значного прогресу, що зокрема відображено в Стратегії розвитку кредитування України, Стратегії розвитку іпотечного кредитування та новій Стратегії розвитку фінансового сектору. Наведені нижче рекомендації мають на меті доповнити та, в деяких випадках, підтвердити існуючі заходи.
2.4.1. Покращення умов фінансування для бізнесу
Реформування державних програм фінансової підтримки корпоративного кредитування
Україна має низку програм8 які мають на меті покращити доступ бізнесу до фінансування, або шляхом зниження витрат для бізнесу, або шляхом зниження ризиків для приватних кредиторів. Ці програми, як правило, орієнтовані на малі та середні підприємства та здійснюються у партнерстві з комерційними фінансовими установами. Більшість програм була спочатку запроваджена у відповідь на пандемію COVID-19, але вони також відіграли важливу роль у запобіганні масштабній економічній кризі та каскадним банкрутствам бізнесу після повномасштабного вторгнення.
Програми субсидування
Першочерговим завданням є зменшення залежності від програм субсидування для стимулювання ринкового корпоративного кредитування. У короткостроковій перспективі такі субсидії виправдані, враховуючи дуже складні фінансові умови, включаючи високий ризик та підвищені ставки, що сприяють високим процентним витратам. Однак субсидії пов'язані з низкою ризиків:
Структурна залежність від державної підтримки, яка може витіснити пропозицію несубсидованих фінансових продуктів. Станом на кінець червня 2025 року частка субсидованих кредитів у портфелі корпоративного кредитування в національній валюті становила 29,3%, що на 3,5 процентних пункти менше, ніж на початку року (NBU, 2025[23]).
Потенційні спотворення ринку, наприклад, зменшення конкуренції або інновацій у фінансових послугах.
Високі фіскальні витрати в контексті серйозних фіскальних обмежень та проблем управління державним боргом (обговорюється в Розділі 4).
Економічна неефективність, через яку надається більше позик, ніж може бути необхідним, зокрема деяким нежиттєздатним фірмам. Це особливо актуально з огляду на поточну структуру програм, які мають мало критеріїв відбору для визначення того, які компанії дійсно мають обмежені кредитні можливості.
Вплив на канали передачі монетарної політики шляхом відокремлення змін ключових облікових ставок від бізнес-кредитів. Це може знизити ефективність таргетування інфляції в майбутньому.
Українська влада вже вживає заходів для подолання цих ризиків. Міністерство фінансів України замовило незалежну оцінку Фонду розвитку бізнесу, який адмініструє програми субсидування. Оцінка була зосереджена на вдосконаленні структури цих програм, щоб забезпечити їхню орієнтацію на малі та середні підприємства, які стикаються з труднощами в доступі до фінансування (IMF, 2025[17]).
У короткостроковій перспективі Україні слід звузити сферу дії програм субсидування упорядковано та поступово. Критерії відповідності для підприємств можуть зосередитися на тих, що:
мають здорові економічні фундаменти, щоб уникнути субсидування нежиттєздатних підприємств;
можуть продемонструвати, що вони безпосередньо постраждали від війни;
можуть продемонструвати, що вони не мають доступу до кредитування або не можуть собі дозволити його за ринковою ставкою.
Як перший крок, Україна могла б запровадити вимоги до підприємств щодо демонстрації належної бухгалтерської практики та життєздатної бізнес-моделі, як базового методу відфільтрування нежиттєздатних або погано керованих компаній. Кредитні установи, що надають позики від імені держави, могли б нести відповідальність за проведення цієї оцінки.
У короткостроковій та середньостроковій перспективі (коли дозволять умови) Україна повинна провести детальний аналіз витрат і вигод від надання подальших субсидій. Залежно від результатів, програми субсидування можуть бути або поступово скасовані, або ще більше звужені. Звуження субсидій може бути двома способами:
Правила ЄС щодо державної допомоги: Узгодження лімітів субсидій та пов'язаних з ними критеріїв з правилами de minimis у рамках державної допомоги ЄС (European Commission, 2023[26]). Мета правил de minimis полягає в тому, щоб державна підтримка бізнесу не призводила до спотворень ринку. Крім того, узгодження з рамковою базою державної допомоги сприятиме зусиллям України щодо транспозиції нормативних актів ЄС у рамках процесу її вступу.
Стратегічні сектори: Зосередження субсидій на конкретних секторах економіки відповідно до пріоритетів уряду, наприклад, обороні, промисловості та сільському господарстві. Це забезпечить зосередження державних витрат на субсидії на секторах, які мають вирішальне значення для безпеки та економічного розвитку України.
Зміни до програм субсидування мають бути поступовими та супроводжуватися гарним інформуванням, щоб дозволити підприємствам адаптуватися та уникнути фінансового шоку (OECD, 2023[27]). Україна також могла б скористатися досвідом держав-членів ЄС у поступовому скасуванні тимчасових програм субсидування у зв'язку з COVID-19 та відповідно до правил de minimis.
Гарантійні програми
Другим пріоритетом є використання державних кредитних гарантій як альтернативи субсидіям. Кредитні гарантії можуть допомогти вирішити кілька поширених проблем, що обмежують фінансування бізнесу:
Відсутність застави: Менші компанії часто мають труднощі з наданням належної застави для отримання кредитів. Це особливо стосується підприємств, які безпосередньо постраждали від бойових дій, наприклад, тих, що мають активи в окупованих регіонах.
Обмежена кредитна інформація: Багато компаній можуть не мати «глибокої» кредитної історії, що може зробити фінансові установи менш охочими надавати позики. Це є особливою проблемою в Україні, де рівень економічної неформальності високий.
Схильність до ризику: Банки та інші фінансові установи можуть мати низьку схильність до ризику для кредитування компаній, особливо під час воєнного часу та враховуючи ширші обмеження банківського фінансування (OECD, 2025[1]). Кредитні гарантії допомагають зменшити фактичний/уявний ризик і можуть стимулювати фінансові установи надавати більше позик (European Investment Bank, 2014[28]).
Кредитні гарантії мають певні переваги порівняно з субсидіями на процентними ставками. До них належать:
Краще зосередження уваги на фінансових бар'єрах: як описано вище, кредитні гарантії спрямовані на кілька бар'єрів, з якими стикаються підприємства, на відміну від субсидій, які лише зменшують витрати на фінансування.
Розподіл ризиків: коли гарантія покриває лише частину кредитного ризику, фінансові установи зберігають принаймні певний ризик. Це означає, що вони мають стимул ефективно розподіляти кредити серед найбільш життєздатних підприємств.
Ефективне використання державних фінансів: гарантії вимагають меншого початкового грошового потоку, а це означає, що фіскальні витрати порівняно із субсидіями можуть бути загалом нижчими, а та сама сума грошей може дозволити надання більшого обсягу кредитування (European Investment Bank, 2014[28]). Таким чином, гарантії можуть бути більш ефективним способом використання обмежених державних фінансів (Arping, Lóránth and Morrison, 2010[29]) якщо їхня ціна правильно визначена з урахуванням витрат на фінансування.
Як зазначалося вище, основною програмою гарантування кредитів в Україні є Державна схема гарантування портфеля кредитування, яка надає «парасолькову» гарантію для портфеля кредитування МСП банків-учасників до заздалегідь визначеного ліміту. Станом на вересень 2025 року в цій схемі брали участь 28 комерційних банків. З початку дії програми було видано 49 787 кредитів на загальну суму 161,9 млрд гривень (MoF, 2025[30]).
У короткостроковій перспективі Україні слід розглянути можливість збереження Схеми державних гарантій портфеля. Однак параметри програми повинні бути ретельно розроблені для управління ризиками (обговорюється в Розділі 4). До них належать:
Управління умовними зобов'язаннями: Держава стикається з невизначеними зобов'язаннями, які матеріалізуються лише у випадку дефолту позичальника та активації гарантії. Поширені фінансові труднощі можуть призвести до збільшення масштабів використання гарантій. Умовні зобов'язання повинні бути належним чином розраховані, оцінені та забезпечені резервами (наприклад, через спеціальний буферний фонд та екстрені кредитні лінії, як обговорюється далі у Розділі 4).
Витрати: Вартість гарантії, а саме очікувана сума виплати з урахуванням ризику, має бути певним чином покрита. У багатьох країнах витрати покриваються виключно державою. Однак гарантії також можуть частково фінансуватися за рахунок комісій, які можна використовувати для поповнення буферного фонду, як згадувалося вище.
Ризики морального збитку: Банки-учасники повинні зберігати частину кредитного ризику (тобто часткову кредитну гарантію). Це обмежить спотворення та надмірне прийняття ризиків у рамках програми.
Міцна правова база: Закони та нормативні акти повинні чітко визначати привілеї та обов'язки учасників програми гарантування кредитів, наглядові повноваження та правила повернення економічної допомоги. Також повинні бути надійні механізми звітності щодо функціонування програми, загального рівня гарантій, моніторингу ризиків та формування бюджету.
Україна також могла б розглянути можливість узгодження з правилами ЄС de minimis щодо кредитних гарантій, які, наприклад, встановлюють обмеження на загальну суму гарантій для кожної компанії та рівень розподілу ризиків (зазвичай максимальна гарантія 80%). Досвід інших країн зі схемами кредитних гарантій, таких як Польща, може бути корисним (див. Вставка 2.2).
Застосування загального обмеження на сукупну вартість гарантій, наданих урядом, є ще одним важливим заходом для обмеження фіскального ризику. В рамках програми МВФ Україна погодилася на обмеження у розмірі 70 699 грн для випуску державного боргу з гарантією держави станом на березень 2025 року, при цьому фактична сума станом на березень 2025 року досягла 7 839 грн, або 11 % від обмеження. (IMF, 2025[17]).
У середньостроковій перспективі Україна також може провести аналіз витрат і вигод програм кредитних гарантій, щоб кількісно оцінити вигоди (очікуване додаткове кредитування та вплив на ВВП), а також витрати (зважена за ризиком вартість умовних зобов'язань). Це також може допомогти встановити загальну суму наданих гарантій та умови кредитування.
Кредитні гарантії
У Польщі інвестиційний та розвинений банк Bank Gospodarstwa Krajowego (БГК) видає кредитні гарантії для підтримки доступу польських підприємств до фінансування. Ці гарантії надаються відповідно до правил de minimis у рамках державної допомоги ЄС, і вони реалізують програму підтримки підприємців урядом Польщі. БГК надає гарантію, яка потім застосовується до банківських кредитів, що надаються малим і середнім підприємствам, що покривають оборотний капітал або інвестиції..
Станом на 2022 рік БГК видав близько 22% усієї допомоги de minimis у Польщі, 98% якої було у формі гарантій. Дев'яносто п'ять відсотків з них були використані для забезпечення кредитів на оборотний капітал. Станом на кінець червня 2024 року гарантії de minimis забезпечили 19,1% вартості всіх активних кредитів, наданих малим і середнім підприємствам у Польщі. БГК оцінює, що за 11 років дії програми до економіки Польщі було додано майже 137 мільярдів злотих (32 мільярди євро) додаткових кредитів. В результаті, за оцінками БГК, схема сприяла створенню 188 000 нових робочих місць та захисту 501 000 робочих місць, що перебували під загрозою, за той самий період. Понад 20% одержувачів гарантій de minimis повідомили про підвищення рівня зайнятості порівняно з 5,2% для всіх компаній за той самий період. Ліквідність, оборот та ринкова позиція компаній-одержувачів також значно покращилися порівняно з контрольною вибіркою.
Вплив на бізнес
Два уроки, винесені з успіху програми, полягають у тому, що гарантії de minimis вважаються легкодоступними (близько 60% одержувачів), і вони заповнили прогалину у фінансуванні для фірм, які інакше не могли отримати позику виключно на ринкових умовах (35% одержувачів). Відсутність достатнього забезпечення була основною причиною, через яку одержувачам раніше відмовляли в комерційному кредиті (77,7% одержувачів кредитів на оборотний капітал та 61,4% інвестиційних кредитів).
Джерело: BGK (2024[31]), Outcomes of de minimis guarantees - Report of 2024 Study, Bank Gospodarstwa Krajowego, https://www.en.bgk.pl/files/public/Raporty/Report_2024_Outcomes_of_de_minimis_guarantees_.pdf.
Розробка небанківських інструментів корпоративного фінансування
Фінансування державного сектору через субсидії, гарантії чи гранти буде недостатнім для поповнення дефіциту фінансування для бізнесу в цілому. Тому Україні також слід зосередитися на розширенні доступності широкого спектру небанківських фінансових інструментів та заохоченні підприємств до їх використання. Деякі інструменти можуть бути легше впроваджені, тоді як інші вимагатимуть більше часу та ширших реформ. Однак вони, ймовірно, матимуть більший вплив, якщо їх розробляти та впроваджувати одночасно. Чим більше типів інструментів буде доступно для компаній, тим більше компаній зможуть отримати доступ до фінансування (OECD, 2020[32]).
Використання різноманітних комерційних фінансових інструментів також може сприяти досягненню цілей фінансової інклюзії та скорочення неформальної економічної діяльності в Україні. Зусилля щодо розширення доступу до фінансування також повинні доповнюватися стратегіями фінансової грамотності для малих і середніх підприємств та підприємців, щоб вони могли користуватися цими продуктами (див. також Розділ 5 про захист прав споживачів фінансових послуг та фінансову грамотність) (OECD, 2023[27]).
Інструменти фінансування торгівлі
Спеціалізовані продукти торговельного фінансування, такі як факторинг та лізинг, відповідають конкретним фінансовим потребам компаній і можуть бути кращими за кредити для допомоги меншим компаніям в управлінні їхнім грошовим потоком та оборотним капіталом.
Факторингові контракти є ефективними інструментами для підтримки грошового потоку та оборотного капіталу, особливо для малого бізнесу. Крім того, факторингові контракти можуть покращити доступ підприємств до фінансування, оскільки факторингові компанії часто враховують якість дебіторської заборгованості, а не кредитний рейтинг чи історію підприємства. Факторингові компанії також можуть надавати супутні послуги, такі як послуги зі стягнення боргів та адміністративні послуги. (OECD, 2020[32]).
На сьогоднішній день факторингова активність в Україні залишається низькою. Станом на 2023 рік рівень проникнення факторингу (у відсотках від ВВП) становив 0,4%, що значно нижче, ніж у аналогічних країнах регіону, де він коливався від 2% у Латвії до 14% у Польщі.(Таблиця 2.2). Одна з причин полягає в тому, що в Україні донедавна не було спеціальної правової бази для цих складних фінансових контрактів, хоча загальні фінансові закони дозволяли основні форми факторингу. У відповідь Президент України підписав закон № 12306 про факторинг («Закон про факторинг») у липні 2025 року. Закон про факторинг був розроблений за підтримки ЄБРР (NBU, 2025[33]), та відповідає провідному міжнародному стандарту, Модельному закону UNIDROIT про факторинг (CMS Law-Now, 2025[34]; UNIDROIT, 2023[35]).
Джерело: Турецька асоціація фінансових установ (2025[36]) Річні звіти сектору факторингу, https://www.fkb.org.tr/reports-and-publications/reports/reports-of-factoring-sector/. Євростат (2025[37]), Валовий внутрішній продукт та основні компоненти, https://ec.europa.eu/eurostat/databrowser/view/NAMA_10_GDP/default/table?lang=en.
Лізинг також може допомогти компаніям інвестувати та використовувати виробничі активи, навіть якщо вони не можуть придбати їх повністю (OECD, 2020[32]). Це може статися, коли компанії не мають достатньої ліквідності, застави або кредитоспроможності для фінансування покупки за рахунок боргу. Лізингова діяльність в Україні сильно постраждала від війни. (Рисунок 2.3). Загальний обсяг лізингової діяльності різко знизився після повномасштабного вторгнення Росії, а з того часу зріс, але є значно нижчим за довоєнний рівень. Коефіцієнт проникнення лізингу в Україні також низький, знизившись з 0,2% ВВП у четвертому кварталі 2021 року до 0,08% у першому кварталі 2025 року. Для порівняння, коефіцієнт проникнення в аналогічних країнах у 2019 році коливався від 1,23% у Сербії до 4,2% в Естонії (Рисунок 2.3, B).
Джерела: НБУ (2025[38]), Огляд небанківського фінансового сектору, https://bank.gov.ua/en/news/all/oglyad-nebankivskogo-finansovogo-sektoru-traven-2025-roku; Світовий банк (2025[39]), Глобальний банк даних фінансового розвитку, https://databank.worldbank.org/source/global-financial-development/Series/GFDD.OI.17.
У короткостроковій перспективі Україна повинна завершити впровадження нового закону про факторинг. Це має супроводжуватися підвищенням обізнаності серед підприємств щодо факторингу, лізингу та пов'язаних з ними продуктів торговельного фінансування. Рівень використання цих продуктів низький, тому зусилля, спрямовані на розуміння причин, також будуть цінними. Причини можуть включати низький рівень обізнаності серед фірм, високий рівень неформальної економічної діяльності, що перешкоджає використанню формальних фінансових продуктів (Voronova, 2023[40]).
Слід також враховувати інші пов'язані регуляторні або політичні заходи (OECD, 2020[32]). До них належать:
Зміцнення верховенства права та судової системи: Здатність ефективно стягувати борги та вирішувати спори, пов’язані з факторингом, лізингом та пов’язаними з ними інструментами, підвищує їхню життєздатність. Це включає як позасудові процедури врегулювання, де це доречно, так і добре функціонуючу судову систему для вирішення спорів.
Забезпечення належної практики нагляду: Наглядові вимоги повинні сприяти ефективному управлінню ризиками, не перешкоджаючи при цьому виходу на ринок нових фінансових компаній. Особливу увагу слід приділити питанню встановлення вимог до достатності капіталу на основі рівня системного ризику цих компаній, водночас забезпечуючи, щоб такі вимоги не робили факторинг чи інші торговельні інструменти комерційно невигідними (IFC; SECO;, 2023[41]). Деякі зміни до визначення достатності капіталу, що базуються на наглядовій практиці, вже були прийняті українською владою та набули чинності у січні 2026 року.
Впровадження надійної фіскальної бази: Чіткий податковий режим факторингу, лізингу або пов'язаних з ними інструментів стимулюватиме їх використання підприємствами. Крім того, має бути рівний режим оподаткування для позик та інших боргових інструментів (OECD, 2023[27]). Наприклад, якщо підприємства можуть вираховувати відсотки за кредитами зі своїх податків, аналогічні вирахування можна було б розглянути для факторингу, лізингу та пов'язаних з ними інструментів (OECD, 2020[32]).
Покращення якості та доступності кредитної інформації: Це гарантує, що факторингові та інші фінансові компанії можуть оцінювати якість дебіторської заборгованості, оцінюючи ймовірність затримки платежів, дефолту або банкрутства боржників. Наразі ландшафт кредитного реєстру в Україні є фрагментованим, функціонує кілька кредитних бюро. Запропоновані законодавчі зміни щодо кредитних реєстрів ще не прийняті Верховною Радою України.
2.4.2. Підтримка фінансування житла
Житловий сектор України сильно постраждав від війни. Станом на кінець 2024 року, за оцінками, 13% загального житлового фонду було пошкоджено або зруйновано, що торкнулося понад 2,5 мільйона домогосподарств (World Bank et al., 2025[42]). Загальна вартість збитків становить 57 мільярдів доларів США, або 33% від загальної суми збитків, завданих війною. Для постраждалих домогосподарств було запроваджено низку заходів підтримки, включаючи компенсацію, екстрене житло та міжнародну фінансову підтримку для реконструкції.
Мобілізація приватного фінансування житла буде головним пріоритетом під час післявоєнної відбудови, а також сприятиме економічному розвитку. У країнах ОЕСР будівельний сектор генерує в середньому близько 6% ВВП, а доступ до (або відсутність) доступного житла може впливати на соціальну мобільність, ринки праці та продуктивність праці (OECD, 2023[43]). У цьому підрозділі наведено рекомендації щодо підтримки доступу домогосподарств до доступного житла шляхом зміцнення іпотечного ринку та використання державного та приватного фінансування для збільшення пропозиції житла.
Важливо визнати, що ситуація на ринку нерухомості України є складною та схильною до ринкової неефективності, а також відсутності прозорості та довіри інвесторів. Хоча рекомендації цього звіту зосереджені на фінансових аспектах, регуляторні та інституційні аспекти є не менш важливими для вирішення.
Зміцнення іпотечного ринку
Іпотечний ринок України є недостатньо розвиненим і значною мірою залежить від державних субсидій. Після повномасштабного вторгнення Росії практично все нове іпотечне кредитування припинилося і відновилося лише з кінця 2022 року (Рисунок 2.4, A). Відтоді майже всі нові іпотечні кредити були видані за програмою субсидованого іпотечного кредитування «eОселя». Станом на червень 2025 року близько 96% іпотечного фонду перебуває за програмою «eОселя» (NBU, 2025[44]). Ці іпотечні кредити надаються за фіксованою ставкою 3% певним категоріям позичальників (таким як військовослужбовці та сили безпеки, вчителі, лікарі, науковці) та 7% іншим покупцям першого житла.9
Мета програми «eОселя» — надавати доступні кредити за високих процентних ставок. Станом на грудень 2024 року в програмі бере участь одинадцять банків (NBU, 2024[45]). Це головний політичний захід для підтримки доступності житла в Україні. Однак нещодавно він зіткнувся з нестачею фінансування. Хоча програма «eОселя» підтримувала попит на іпотечні кредити під час війни, ринок залишається невеликим, а співвідношення іпотечних кредитів до ВВП досягло лише 0,4% у грудні 2024 року.
Органи влади повинні пам'ятати про потенційні викривлення, спричинені заходами політики з боку попиту, спрямованими на сприяння доступності житла, такими як програма «eОселя». Основним ризиком є зростання цін на житло, якщо стимулювання попиту не буде забезпечено збільшенням пропозиції житла. Україна справді зазнала значного зростання цін на житло з 2019 року як на первинному, так і на вторинному ринках (Рисунок 2.4, B). Інші ризики включають:
обмежена ефективність, оскільки субсидії можуть не вирішувати інші фінансові бар'єри для домогосподарств з низьким рівнем доходу; 10
збільшення фіскального навантаження в умовах обмежених державних фінансів;
проблеми рівності, коли деякі домогосподарства мають право на отримання пільгових іпотечних кредитів, а інші – ні;
витіснення ринкового іпотечного кредитування;
вплив на канали передачі монетарної політики шляхом зменшення впливу коригувань облікової ставки.
Джерела: НБУ (2025[46]), Звіт про фінансову стабільність, червень 2025, https://bank.gov.ua/admin_uploads/article/FSR_2025-H1_eng.pdf; Державна служба статистики України (2025[47]) , Зміни цін на ринку житла, https://stat.gov.ua/en/explorer?urn=SSSU%3ADF_PRICE_CHANGE_HOUSING_MARKET%2811.0.0%29
У короткостроковій перспективі Україні слід розглянути питання кращої адресності або поступового скасування програми «eОселя», одночасно усуваючи перешкоди для розвитку іпотечного ринку. Пріоритети включають:
підвищення фінансової грамотності, щоб домогосподарства повністю розуміли характеристики та наслідки іпотечних договорів і могли приймати більш обґрунтовані рішення (див. також Розділ 5 про фінансову грамотність);
зменшення неформальної економіки для покращення «банківської привабливості» для багатьох домогосподарств;
підвищення якості та доступності кредитної інформації, щоб кредитори могли оцінювати та встановлювати ціну ризику дефолту;
досягнення правильного балансу між захистом іпотечних кредиторів та позичальників, оскільки надмірно сильний захист будь-якої з груп може перешкоджати іпотечному кредитуванню (OECD, 2021[48]);
усунення недоліків інституційної та правової бази (OECD, 2025[4]).
Органи влади вже почали діяти у цьому напрямку. 18 липня 2025 року НБУ опублікував Стратегію розвитку іпотечного кредитування, розроблену на основі концепції, узгодженої з МВФ (NBU, 2025[44]). Стратегія пропонує низку заходів, зокрема:
внесення змін до законодавства з метою зниження рівня кредитних, будівельних та інших ризиків, пов'язаних з іпотечними операціями;
покращення прозорості та інформування про стан ринку житла, наприклад, запровадження бази даних цін на нерухомість;
посилення прав кредиторів.
У середньостроковій перспективі, як тільки приватне іпотечне кредитування стане більш поширеним, Україні слід розглянути запровадження регуляторних обмежень, таких як співвідношення позики до вартості нерухомості (СПВН) або співвідношення обслуговування боргу до доходу (СОБД). Наразі регуляторних обмежень немає, проте банки зазвичай встановлюють критерії в рамках своєї внутрішньої політики кредитування. Програма «eОселя» також має мінімальну вимогу до депозиту, яка діє як ліміт СПВН. Станом на третій квартал 2024 року середній рівень СОБД нових іпотек становив 32% (NBU, 2024[45]). Запровадження регуляторних лімітів СПВН та СОБД відповідно до загальноприйнятої практики, що охоплює 23 країни ЄС та ЄЕЗ (Asplund, 2022[49]), допомогло б уникнути ризиків надмірної заборгованості та пов'язаних з нею ризиків для фінансової стабільності у довгостроковій перспективі (OECD, 2023[43]). Застосування цього інструменту передбачено стратегією макропруденційної політики НБУ та залишається на розгляді НБУ (NBU, 2025[50]).
Стимулювання фінансування житлового будівництва
Головною метою політики є розширення можливостей домогосподарств отримати доступ до якісного житла, зокрема для вразливих груп, таких як внутрішньо переміщені особи (ВПО) та ветерани з більш скрутним фінансовим становищем. Тому слід зосередитися на вирішенні проблем, пов'язаних з пропозицією, за допомогою інструментів фінансування будівництва нового житла. Державна підтримка для стимулювання будівництва буде більш ефективним використанням державних фінансів на будівництво, ніж іпотечні субсидії..
Фінансування соціального житла
Паралельно з фінансуванням приватного сектору, держава може виділити фінансування на будівництво житла, особливо соціального житла, призначеного для малозабезпечених або вразливих груп, таких як ВПО та ветерани. Щоб уникнути спотворення ринку або витіснення приватного фінансування, Україна може розглянути можливість узгодження з правилами державної допомоги ЄС щодо «послуг загального економічного інтересу» (ПЗЕІ) та «соціальних послуг загального інтересу» (СПЗІ). Правила ПЗЕІ та СПЗІ встановлюють критерії державного фінансування діяльності, що надається в соціальних та суспільних інтересах, включаючи соціальне житло. Фінансова підтримка може надаватися у формі гарантій та субсидій на процентні ставки (див Вставка 2.3).
Державні інвестиції також можуть бути використані для забезпечення соціального житла за зниженою ціною. Такі схеми, як оренда з правом викупу, можуть дозволити домогосподарствам зі скромнішими доходами отримати доступ до доступного житла з можливістю придбання його в майбутньому. Такі заходи можуть краще підходити для підтримки вразливих груп, ніж субсидовані іпотечні кредити.
Фінляндія використовує комбінацію субсидій та гарантій для фінансування будівництва соціального житла та сприяння доступу до доступного житла.
Субсидії та гарантії здебільшого спрямовані на будівництво соціального житла
Уряд надає субсидії на процентні ставки як для стимулювання будівництва соціального житла, так і для зниження вартості іпотечних кредитів, головним чином для покупців першого житла. Станом на червень 2024 року загальний портфель субсидованих кредитів становив 22,4 млрд євро, або приблизно 8% ВВП.11 З цієї суми 17,7 млрд кредитів було надано на підтримку будівництва соціального житла (орендного та з правом проживання), тоді як решта 4,7 млрд були спрямовані на зменшення іпотечних кредитів на житло, що належить власниками. Іншими словами, портфель субсидованих кредитів для будівництва соціального житла (збільшення пропозиції) приблизно в 3,8 раза більший ніж для загального житла, що належить власникам (підтримка попиту).
Фінляндія також надає державні гарантії, які забезпечують безпеку у разі невиконання зобов'язань позичальником. За цими гарантіями держава покриває будь-який дефіцит після завершення інших заходів зі стягнення боргу («гарантія дефіциту»). Станом на червень 2024 року загальний портфель гарантованих кредитів становив 20,2 млрд євро, або приблизно 7 % ВВП. Як і у випадку субсидованого кредитування, більша частка гарантій надається на будівництво соціального житла, загальна сума якого становить 18,5 млрд, ніж на іпотечні кредити на житло, яке належить власникам, – 1,7 млрд. Іншими словами, обсяг гарантованих кредитів для стимулювання пропозиції (будівництва) був у 10 разів більшим, ніж обсяг гарантованих кредитів для підтримки попиту (іпотечних кредитів).
Інституційні механізми
Центр державного субсидованого житлового будівництва контролює надання кредитних гарантій та субсидій. Субсидії надаються муніципальним та окремим некомерційним будівельним компаніям. Термін кредитування будівництва соціального житла може становити до 41 року, що значно перевищує термін кредитування приватними банками.
Найбільшим постачальником державного субсидованого фінансування соціального житла є Municipality Finance Finland (МнФФ) – кредитна установа, що належить і контролюється місцевими муніципалітетами Фінляндії. МнФФ отримує фінансування на міжнародних ринках капіталу, а гарантії надає Фінська муніципальна гарантійна рада. Половина кредитного портфеля МнФФ складається з кредитів на фінансування соціального житла, а інша половина – з пільгових кредитів муніципалітетам та іншим суб’єктам державного сектору. МнФФ є найбільшим постачальником послуг у рамках програми кредитування соціального житла.
Щоб забезпечити рівні умови та уникнути спотворень ринку, Фінляндія застосовує правила ЄС щодо державної допомоги. Більшість субсидій та гарантій, що надаються для соціального житла, видаються в рамках «Послуг загального інтересу». Ця система визнає цілі державної підтримки соціального житла, що відповідають інтересам суспільства, та звільняє такі програми підтримки від попереднього схвалення Європейською Комісією.
Позитивний вплив та виклики системи фінансування житла у Фінляндії
Підхід Фінляндії до фінансування житла (зокрема соціального житла) сприяв стабільному забезпеченню житлом, при цьому щорічно будувалося від 7 000 до 9 000 одиниць соціального житла. Це також мало вплив на найуразливіші верстви населення, оскільки кількість бездомних осіб зменшилася більш ніж утричі між 2008 і 2023 роками. Фінляндія є єдиною країною ЄС, яка досягла постійного зниження рівня бездомності протягом останніх трьох десятиліть (Y-Säätiö, 2026[51]).
Водночас використання субсидій та гарантій також створює певні виклики та ризики, зокрема:
Умовні зобов'язання: Портфель житлових гарантій постійно зростає з 2008 року, коли було припинено пряме державне кредитування. Це призводить до збільшення умовних зобов'язань.
Географічна концентрація: У Фінляндії найважливішим фактором ризику є економічний розвиток регіону Гельсінкі, оскільки саме туди припадає більша частина загального портфеля гарантій на житло.
Джерела: Міністерство фінансів Фінляндії (2025[52]), Огляд ризиків та зобов'язань центрального уряду: осінь 2024 року https://julkaisut.valtioneuvosto.fi/items/5f2f7fcb-1f81-48ba-aff9-de589b47432a. МнФФ (2024[53]), Сектор доступного соціального житла, https://www.kuntarahoitus.fi/en/who-we-finance/affordable-social-housing. Бун і Курден (2021[54]), Стратегія Фінляндії щодо нульової безпритульності: уроки історії успіху, https://oecdecoscope.blog/2021/12/13/finlands-zero-homeless-strategy-lessons-from-a-success-story/
Страхування воєнних ризиків
Інструменти зниження ризиків можуть сприяти подальшим інвестиціям приватного сектору шляхом зменшення рівня ризиків, властивих воєнному контексту. Ці інструменти можуть включати страхування політичних та/або воєнних ризиків, яке, як правило, отримує принаймні часткову державну підтримку у вигляді субсидій на процентні ставки або гарантій (Carletti et al., 2024[12]). Заходи з управління ризиками, пов'язаними з війною, також мають вирішальне значення для підтримки попиту на нове житло та функціонування будівельного сектору (NBU, 2024[45]).
ЄБРР запровадив механізм страхування воєнних ризиків, за яким українські страхові компанії надають поліси страхування воєнних ризиків, підкріплені Гарантійним механізмом ЄБРР для відновлення та реконструкції України (EBRD, 2025[55]). Механізм надає гарантії, видані глобальним перестрахувальним компаніям-учасницям, що дозволяє місцевим українським страховикам скористатися перевагами перестрахування з-за кордону. Загальна увага приділяється транспортній та вантажно-експедиторській діяльності.
У короткостроковій перспективі Україна повинна продовжувати співпрацю з міжнародними партнерами для розширення доступності продуктів страхування від воєнних ризиків, спираючись на підтримку донорів, таких як Механізм ЄБРР. Надання страхування від воєнних ризиків для будівництва житла сприятиме подоланню небажання ризикувати, спричиненого постійними ударами Росії по інфраструктурі та цивільним цілям.
Усунення інших перешкод для будівництва житла
Також слід вирішити інші виявлені перешкоди для ефективного будівництва житла, такі як слабкий захист кредиторів, адміністративні або регуляторні бар'єри для будівництва та низька прозорість на первинному ринку (Carletti et al., 2024[12]).
Рекомендація 9: Поступово звужувати сферу державних субсидій на бізнес-кредити та проводити аналіз витрат і вигод у середньостроковій перспективі, щоб визначити, чи можна їх поступово скасувати.
Рекомендація 10: Розглянути ширше використання кредитних гарантій для стимулювання корпоративного кредитування, ретельно відкоригувавши коефіцієнти покриття, критерії прийнятності та розподіл ризиків відповідно до найкращих практик.
Рекомендація 11: Просувати реформи лібералізації для сприяння розвитку інструментів фінансування торгівлі, починаючи з повного впровадження закону про факторинг.
Рекомендація 12: Розглянути можливість кращої адресності або поступового скасування програми «eОселя», одночасно усуваючи інші перешкоди для розвитку іпотечного ринку.
Рекомендація 13: Розглянути можливість запровадження пруденційних обмежень для іпотечних позик, таких як співвідношення позики до вартості нерухомості або співвідношення обслуговування боргу до доходу, відповідно до найкращої міжнародної практики, для забезпечення фінансової стабільності в міру розвитку ринку несубсидованої іпотеки.
Рекомендація 14: Вирішити проблеми з пропозицією житла на ринку шляхом збільшення державних інвестицій у соціальне житло, розширення доступу до страхування від воєнних ризиків та розвитку іпотечного кредитування.
2.5.1. Сприяння відповідальним цифровим інноваціям у фінансовому секторі
Цифрові інновації відіграють важливу роль у підвищенні ефективності, диверсифікації ринкових пропозицій для фінансових споживачів та сприянні розвитку фінансового сектору. Такі технології, як штучний інтелект, а також нові бізнес-моделі, такі як моделі фінтех-компаній, можуть мати революційний, але позитивний вплив на фінансові ринки. Водночас вони можуть створювати значні ризики для фінансової стабільності, а також інші ризики, такі як упередженість, дискримінація, відсутність пояснень тощо (OECD, 2024[56]). Структури, що дозволяють безпечне тестування інновацій штучного інтелекту, можуть допомогти керувати цими ризиками, водночас використовуючи можливості, які вони надають.
НБУ запустив Регуляторну платформу («пісочницю») у 2023 році, метою якої є сприяння розвитку фінтех-технологій та інноваційних продуктів на фінансових та платіжних ринках (NBU, 2023[57]). «Пісочниця» прагне використовувати цифрові інновації відповідально та безпечно, одночасно керуючи будь-якими потенційними ризиками для ринків та споживачів. Наразі «пісочниця» обмежена постачальниками фінансових або платіжних послуг, уповноваженими НБУ, та інноваційними продуктами, які можуть продемонструвати «значну перевагу» над аналогічними продуктами, не підпадаючи під жодні законодавчі обмеження в Україні. Наразі постачальники фінансових послуг, що регулюються НКЦПФР та пропонують послуги роздрібних інвестицій, пенсійні заощадження та пенсійні продукти, не можуть брати участь (OECD, 2025[1]).
Хоча інноваційні стимули, такі як регуляторна «пісочниця» НБУ, можуть сприяти створенню більш конкурентоспроможної та інноваційної фінансової системи в Україні, вони також створюють проблеми. Це включає ризик фрагментації або невідповідності регуляторних норм між різними фінансовими підсекторами, а також потенційне створення нерівних умов гри між підприємствами (OECD, 2025[58]). Обмеження кількості компаній, що беруть участь в «пісочниці», може зменшити її потенціал для стимулювання інновацій, а також виключити інші інноваційні компанії. Тому Україна могла б розглянути можливість дозволити учасникам фінансового ринку, які не регулюються НБУ, теж брати участь у «пісочниці». Це можна було б досягти шляхом співпраці з НКЦПФР з метою розширення критеріїв придатності на компанії, що регулюються НКЦПФР. Інші країни створили таку систему, наприклад, Індія - Інтероперабельну регуляторну «пісочницю» (SEBI, 2022[59]).
Крім того, забезпечення достатніх ресурсів для функціонування регуляторної «пісочниці», а також активна комунікація з учасниками фінансового ринку з метою пояснення переваг участі можуть ще більше підвищити її ефективність.
2.5.2. Розробка системи сталого фінансування
Післявоєнна відбудова України надає унікальну можливість інтегрувати цілі щодо охорони навколишнього середовища та пом'якшення наслідків зміни клімату в інфраструктурні проєкти. Одним із способів інтеграції таких цілей є розробка механізмів сталого фінансування, наприклад, облігацій, пов'язаних із стабільністю. Як відправну точку уряд міг би розглянути можливість випуску облігацій, пов'язаних із екологічними, соціальними та управлінськими питаннями (ЕСУ), щоб розвинути ринок і встановити орієнтири для корпоративних облігацій ЕСУ. Це питання детальніше розглядається в Розділі 4.
Рекомендація 15: Розглянути можливість розширення кола компаній та продуктів, які мають право брати участь у регуляторній «пісочниці» НБУ, з метою підтримки інновацій та забезпечення рівних умов для всіх фінансових підсекторів.
Посилання
[24] Adrian, T. et al. (2025), “Macroeconomic and Fiscal Consequences of Quantitative Easing”, IMF Working Papers 2025, 158 (2025), https://doi.org/10.5089/9798229018623.001.
[65] AECM (2025), Partial Credit Guarantee Fund in Agriculture – PCGF, https://aecm.eu/partial-credit-guarantee-fund-in-agriculture-pcgf/.
[29] Arping, S., G. Lóránth and A. Morrison (2010), “Public initiatives to support entrepreneurs: Credit guarantees versus co-funding”, Journal of Financial Stability, Vol. 6/1, pp. 26-35, https://doi.org/10.1016/J.JFS.2009.05.009.
[49] Asplund, T. (2022), “Instruments to prevent risk of indebtedness becoming more common in Europe”, Bank of Finland Bulletin, 2022-1, https://www.bofbulletin.fi/en/2022/1/instruments-to-prevent-risk-of-indebtedness-becoming-more-common-in-europe/.
[63] Bank of England (2014), “Money creation in the modern economy”, Quarterly Bulletin, Q1, https://www.bankofengland.co.uk/quarterly-bulletin/2014/q1/money-creation-in-the-modern-economy.
[31] BGK (2024), Outcomes of de minimis guarantees - Report of 2024 Study, Bank Gospodarstwa Krajowego, November 2024, https://www.en.bgk.pl/files/public/Raporty/Report_2024_Outcomes_of_de_minimis_guarantees_.pdf.
[54] Boone, L. and B. Cournède (2021), Finland’s Zero Homeless Strategy: Lessons from a Success Story – ECOSCOPE, https://oecdecoscope.blog/2021/12/13/finlands-zero-homeless-strategy-lessons-from-a-success-story/ (accessed on 16 September 2025).
[64] Business Development Fund (2025), Affordable Factoring Program, https://bdf.gov.ua/en/programs/program-of-financial-state-support-of-business-entities-under-factoring-contracts-affordable-factoring/.
[12] Carletti, E. et al. (2024), Ukraine’s reconstruction: Policy options for building an effective financial architecture | CEPR, https://cepr.org/voxeu/columns/ukraines-reconstruction-policy-options-building-effective-financial-architecture (accessed on 11 July 2025).
[34] CMS Law-Now (2025), Ukraine’s new law on factoring enhances transparency and legal certainty, https://cms-lawnow.com/en/ealerts/2025/06/ukraine-s-new-law-on-factoring-enhances-transparency-and-legal-certainty (accessed on 19 June 2025).
[60] Diia (2025), eOselya Affordable Housing Loan Program, https://eoselia.diia.gov.ua/ (accessed on 11 July 2025).
[68] dos Santos, A. (2024), “The Development of Domestic Bond Markets”, mimeo, https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=6044577.
[55] EBRD (2025), First Ukrainian companies take advantage of new war risk insurance facility supported by EBRD, https://www.ebrd.com/home/news-and-events/news/2025/first-ukrainian-companies-take-advantage-of-new-war-risk-insuran.html (accessed on 26 August 2025).
[26] European Commission (2023), Commission Regulation (EU) 2023/2831 of 13 December 2023 on the application of Articles 107 and 108 of the Treaty on the Functioning of the European Union to de minimis aid, https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=celex%3A32023R2831 (accessed on 16 July 2025).
[28] European Investment Bank (2014), Credit Guarantee Schemes for SME lending in Central, Eastern and South-Eastern Europe: A report by the Vienna Initiative Working Group on Credit Guarantee Schemes, https://www.eib.org/en/publications/viwg-credit-guarantee-schemes-report.
[37] Eurostat (2025), Gross domestic product and main components, https://ec.europa.eu/eurostat/databrowser/view/NAMA_10_GDP/default/table?lang=en.
[16] Finway (2024), The Share of Non-Performing Loans, https://finway.com.ua/en/the-share-non-performing-loans/.
[20] Gonzalez-Garcia, J. (2013), “State-Owned Banks and Fiscal Discipline”, SSRN, https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2346256.
[41] IFC; SECO; (2023), Knowledge Guide on Factoring Regulation and Supervision, https://www.ifc.org/content/dam/ifc/doc/2024/knowledge-guide-on-factoring-regulation-and-supervision-ifc-2024.pdf.
[17] IMF (2025), Ukraine: Eighth Review Under the Extended Arrangement Under the Extended Fund Facility, https://doi.org/10.5089/9798229014861.002.
[15] IMF (2025), “Ukraine: Seventh Review Under the Extended Arrangement Under the Extended Fund Facility, Requests for Modification of a Performance Criterion, Rephasing of Access, and Financing Assurances Review-Press Release”, IMF Staff Country Reports, Vol. 2025/078, p. 1, https://doi.org/10.5089/9798229007122.002.
[22] IMF (2024), “Ukraine: Fifth Review Under the Extended Arrangement”, IMF Staff Country Reports, Vol. 2024/314, p. 1, https://doi.org/10.5089/9798400290534.002.
[52] Ministry of Finance of Finland (2025), Overview of Central Government Risks and Liabilities - Autumn 2024, Ministry of Finance, Helsinki, https://urn.fi/URN:ISBN:978-952-367-858-3 (accessed on 26 August 2025).
[30] MoF (2025), In August, entrepreneurs received 498 loans worth about UAH 2 billion guaranteed by the state on a portfolio basis, https://www.mof.gov.ua/uk/news/minfin_u_serpni_pidpriiemtsi_otrimali_498_kreditiv_na_blizko_2_mlrd_grn_garantovanikh_derzhavoiu_na_portfelnii_osnovi-5338 (accessed on 11 July 2025).
[53] MuniFin (2024), Affordable social housing sector, https://www.kuntarahoitus.fi/en/who-we-finance/affordable-social-housing (accessed on 1 September 2025).
[38] National Bank of Ukraine (2025), Non-bank Financial Sector Review, https://bank.gov.ua/en/news/all/oglyad-nebankivskogo-finansovogo-sektoru-traven-2025-roku.
[18] NBU (2025), August Banking Sector Review, https://bank.gov.ua/admin_uploads/article/Banking_Sector_Review_2025-08_eng.pdf?v=14.
[7] NBU (2025), Financial Sector Statistics, https://bank.gov.ua/en/statistic/sector-financial (accessed on 10 July 2025).
[46] NBU (2025), Financial Stability Report June 2025, https://bank.gov.ua/admin_uploads/article/FSR_2025-H1_eng.pdf.
[50] NBU (2025), Macroprudential Policy Strategy of the National Bank of Ukraine, https://bank.gov.ua/en/news/all/strategiya-makroprudentsiynoyi-politiki-natsionalnogo-banku-ukrayini (accessed on 27 October 2025).
[23] NBU (2025), May Banking Sector Review, https://bank.gov.ua/admin_uploads/article/Banking_Sector_Review_2025-08_eng.pdf?v=14 (accessed on 27 October 2025).
[62] NBU (2025), Resilience Assessment of Ukraine’s Banks, National Bank of Ukraine, https://bank.gov.ua/en/supervision/about/diagnostics-of-banks.
[44] NBU (2025), Strategy for the development of mortgage lending, https://bank.gov.ua/ua/news/all/strategiya-z-rozvitku-ipotechnogo-kredituvannya (accessed on 28 July 2025).
[33] NBU (2025), Support to Factoring Regulation in Ukraine project, https://bank.gov.ua/en/events/support-regulation-factoring-Ukraine.
[10] NBU (2024), 2024 Progress Report on the Roadmap for the Strategy of Ukrainian Financial Sector Development, https://bank.gov.ua/en/news/all/zvit-z-realizatsiyi-strategiyi-rozvitku-finansovogo-sektoru-ukrayini-za-2024-rik.
[45] NBU (2024), Financial Stability Report, December 2024, https://bank.gov.ua/en/news/all/zvit-pro-finansovu-stabilnist-gruden-2024-roku (accessed on 11 July 2025).
[57] NBU (2023), NBU Launches Regulatory Sandbox to Test Innovative Products, https://bank.gov.ua/en/news/all/natsionalniy-bank-zapuskaye-regulyatornu-platformu-dlya-testuvannya-innovatsiynih-produktiv (accessed on 16 September 2025).
[2] NBU (2022), NBU-Initiated Joint Banking Network POWER BANKING Has Been Created, Will Even Work in Blackouts, https://bank.gov.ua/en/news/all/za-initsiativi-natsionalnogo-banku-stvorena-spilna-bankivska-mereja-power-banking-yaka-pratsyuvatime-navit-v-umovah-blekautu (accessed on 3 September 2025).
[58] OECD (2025), Asia Capital Markets Report 2025, OECD Capital Market Series, OECD Publishing, Paris, https://doi.org/10.1787/02172cdc-en.
[14] OECD (2025), Global Debt Report 2025: Financing Growth in a Challenging Debt Market Environment, OECD Publishing, Paris, https://doi.org/10.1787/8ee42b13-en.
[1] OECD (2025), Mapping Ukraine’s Financial Markets nad Corporate Governance Framework for a Sustainable Recovery, OECD Publishing, Paris, https://doi.org/10.1787/866c5c44-en.
[4] OECD (2025), OECD Economic Survey: Ukraine, OECD Publishing, Paris, https://doi.org/10.1787/940cee85-en.
[3] OECD (2025), OECD Integrity and Anti-Corruption Review of Ukraine, OECD Public Governance Reviews, OECD Publishing, Paris, https://doi.org/10.1787/7dbe965b-en.
[56] OECD (2024), “Regulatory approaches to Artificial Intelligence in finance”, OECD Artificial Intelligence Papers, No. 24, OECD Publishing, Paris, https://doi.org/10.1787/f1498c02-en.
[43] OECD (2023), Brick by Brick (Volume 2), OECD Publishing, Paris, https://doi.org/10.1787/e91cb19d-en.
[6] OECD (2023), National Strategy for Financial Education for Poland, OECD Publishing, Paris, https://doi.org/10.1787/2e954031-en.
[5] OECD (2023), “OECD/INFE 2023 International Survey of Adult Financial Literacy”, OECD Business and Finance Policy Papers, No. 39, OECD Publishing, Paris, https://doi.org/10.1787/56003a32-en.
[27] OECD (2023), Recommendation of the Council on SME Financing, http://legalinstruments.oecd.org.
[13] OECD (2022), Capital Market Review of Romania: Towards a National Strategy, OECD Publishing, Paris, https://doi.org/10.1787/9bfc0339-en.
[48] OECD (2021), Mortgage finance across OECD countries, OECD Publishing, Paris, https://doi.org/10.1787/f97d7fe0-en.
[32] OECD (2020), Alternative Financing Instruments for ASEAN SMEs, OECD Publishing, Paris, https://doi.org/10.1787/a4779afc-en.
[21] OECD (2019), A Policy Maker’s Guide to Privatisation, OECD Publishing, Paris, https://doi.org/10.1787/ea4eff68-en.
[11] OECD (2017), “OECD Equity Market Review: Asia 2017”, OECD Publishing, Paris, https://doi.org/10.1787/a938cb45-en.
[67] OECD (1998), Capital Market Development in Transition Economies, OECD Publishing, Paris, https://doi.org/10.1787/9789264163676-en.
[19] Panizza, U. (2024), “Bank Ownership Around the World”, Journal of Banking & Finance, Vol. 166, https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2024.107255.
[59] SEBI (2022), “Inter-operable Regulatory Sandbox: Standard Operating Procedure”, https://www.sebi.gov.in/sebi_data/commondocs/oct-2022/SoP%20for%20Interoperable%20Regulatory%20Sandbox_Final_p.pdf (accessed on 25 April 2025).
[9] Shelud’ko, N. and S. Shishkov (2020), “Institutions of Collective Investment in Ukraine: Scale and Consequences of Investment Dysfunction”, Economy and Forecasting, Vol. 2, pp. 91-104, https://doi.org/10.15407/econforecast2020.02.91.
[47] State Statistics Service of Ukraine (2025), Housing market price changes, https://stat.gov.ua/en/explorer?urn=SSSU%3ADF_PRICE_CHANGE_HOUSING_MARKET%2811.0.0%29 (accessed on 26 August 2025).
[61] Statistics Finland (2025), Gross domestic product and national income, supply and demand, annually by Transaction, Year and Information. PxWeb, https://pxdata.stat.fi/PxWeb/pxweb/en/StatFin/StatFin__vtp/statfin_vtp_pxt_11sf.px/table/tableViewLayout1/ (accessed on 16 September 2025).
[36] Turkish Association of Financial Institutions (2025), Reports of Annual Factoring Sector, https://www.fkb.org.tr/reports-and-publications/reports/reports-of-factoring-sector/.
[8] Ukrainian Association of Investment Business (2025), The Ukrainian Fund Market in Figures, https://www.uaib.com.ua/en/analituaib (accessed on 10 July 2025).
[66] Ukrgasbank (2025), “Ukrgasbank Secures €120 Million in EIB Loans and a Portfolio Guarantee to Power Ukraine’s Businesses and Municipalities”, Press Release, https://www.ukrgasbank.com/en/press_center/news/14085-.
[35] UNIDROIT (2023), Model Law on Factoring, https://www.unidroit.org/instruments/factoring/model-law-on-factoring/ (accessed on 19 June 2025).
[40] Voronova, A. (2023), An alternative to loans and a simple way to replenish working capital, https://epravda.com.ua/columns/2023/09/5/703963/ (accessed on 20 June 2025).
[39] World Bank (2025), Global FInancial Development Databank, https://databank.worldbank.org/source/global-financial-development/Series/GFDD.OI.17.
[25] World Bank (2024), “The rise of sovereign–bank nexus risks in developing economies”, https://blogs.worldbank.org/en/psd/the-rise-of-sovereign-bank-nexus-risks-in-developing-economies.
[42] World Bank et al. (2025), Ukraine - Fourth Rapid Damage and Needs Assessment, https://www.undp.org/ukraine/publications/ukraine-fourth-rapid-damage-and-needs-assessment-rdna4-february-2022-december-2024-english (accessed on 16 July 2025).
[51] Y-Säätiö (2026), Homelessness in Finland, https://ysaatio.fi/en/housing-first/homelessness-in-finland/ (accessed on 14 January 2026).
← 1. Див. ОЕСР (1998[67]) для загального рахунку та ОЕСР (2022[13]) стосовно Румунії як прикладі іншої східноєвропейської країни з перехідною економікою.
← 2. Порівняння даних з аналогічним опитуванням, проведеним у вересні 2021 року, показує, що з того часу використання заощаджень у готівці, особливо в іноземній валюті, та на банківських рахунках зросло. Проте загальна картина слабкого використання торгуваних фінансових інструментів була слабкою ще до початку російського вторгнення у 2022 році.
← 3. Це слід поєднувати з кампаніями, спрямованими на зміцнення довіри до банківської системи (див. нижче).
← 4. Див. дос Сантос (2024[68]) для отримання емпіричних доказів того, що випуск державних облігацій може стимулювати випуск корпоративних облігацій з аналогічними строками погашення.
← 5. НБУ наразі працює над оцінкою стійкості банків України до 2025 року. Наразі результати не опубліковано (NBU, 2025[62]).
← 6. Див. також Розділ 4 про управління державним боргом.
← 7. Придбання центральним банком державних облігацій зазвичай призводить до збільшення депозитів комерційних банків у центральному банку та небанківських депозитів у комерційних банках на суму придбання (Bank of England, 2014[63]).
← 8. Основними програмами є:
Програма доступних кредитів 5-7-9% («програма 5-7-9»), яка передбачає субсидування процентної ставки за комерційними кредитами для підприємств, що відповідають критеріям.
Програма доступного фінансового лізингу 5-7-9% («програма доступного лізингу»), яка передбачає субсидії для лізингових угод для підприємств, що відповідають критеріям.
Програма доступного факторингу, яка надає субсидії на факторингові угоди для підприємств, що відповідають вимогам (Business Development Fund, 2025[64]).
Програма гарантування портфеля, за якою уряд надає банкам гарантії, що поширюються на весь їхній портфель корпоративних кредитів, до заздалегідь визначеної суми.
Фонд часткової гарантії кредитів (AECM, 2025[65]), яка має на меті підтримку малих і середніх підприємств сільськогосподарського сектору.
Програма гарантування кредитів на енергоефективність (за підтримки Організації Об'єднаних Націй з промислового розвитку), спрямована на надання допомоги компаніям, які шукають фінансування для впровадження заходів з енергозбереження (Ukrgasbank, 2025[66]).
← 9. Інформація надана Міністерством фінансів України, а також отримана з інтернет-джерел (Diia, 2025[60]). Кредити «eОселя», як правило, доступні для придбання першого житла, збільшення площі житла або для тих, чия нерухомість знаходиться в окупованому регіоні. Програма встановлює обмеження на розмір нерухомості та загальну ціну, виходячи із середньої вартості нерухомості, скоригованої за географічним регіоном.
← 10. Наприклад, домогосподарства в неформальному секторі або з менш стабільними доходами, такі як самозайнятість, можуть мати труднощі з виконанням вимог іпотеки, навіть якщо субсидія покращує доступність.
← 11. Розраховано на основі ВВП Фінляндії у 2024 році за ринковими цінами (Statistics Finland, 2025[61]).