Rapport sur la dette mondiale 2025 (version abrégée)

3. Les marchés de la dette souveraine dans les économies de marché émergentes et en développement

Description

Les emprunts souverains des économies de marché émergentes et en développement (MEED) sur les marchés ont continué d’augmenter en 2024, malgré des coûts d’emprunt proches de leur plus haut niveau depuis 15 ans.

Les pays à revenu faible ou intermédiaire ont fait face à des conditions de financement particulièrement difficiles, beaucoup d’entre eux ayant rencontré des difficultés à accéder aux marchés obligataires mondiaux. Le nombre de pays dont la note de risque de crédit est élevée étant proche de son niveau record, les besoins importants de refinancement et les coûts d’emprunt élevés menacent de contraindre davantage les marges de manœuvre budgétaires. Les pays qui dépendent des marchés étrangers sont particulièrement vulnérables. Il est essentiel d’accélérer le développement des marchés obligataires en monnaie locale pour permettre à ces pays de bénéficier d’un financement souverain durable et résilient.

Introduction

Le cycle de resserrement de la politique monétaire amorcé au début de 2022 a été l’un des plus rapides de ces dernières décennies et, historiquement, la hausse des taux d’intérêt mondiaux a toujours été l’un des principaux déclencheurs des crises financières dans les MEED. Les MEED, dont l’épargne et les recettes intérieures sont souvent modestes, doivent emprunter pour financer les investissements qui favorisent la croissance et la stabilité économiques. L’objet du présent chapitre est d’analyser les marchés des obligations souveraines des MEED dans cet environnement difficile. Ses auteurs examinent les tendances en matière d’émission, les coûts d’emprunt, l’accès aux marchés étrangers, ainsi que l’évolution des notations de crédit ; ils concluent en présentant des perspectives en matière de refinancement. Ils s’appuient essentiellement sur les sources de données de marché disponibles concernant l’émission d’obligations par les administrations centrales. Des précisions méthodologiques figurent à l’Annexe 3.A.

Principaux constats

• Les marchés des obligations souveraines des MEED ont connu une croissance considérable depuis 2007. L’encours de la dette obligataire, qui s’établissait à 4 000 milliards USD en 2007, a frôlé les 12 000 milliards USD en 2024. Au cours de la même période, les emprunts annuels des MEED sur les marchés ont triplé, passant de 1 000 milliards USD à 3 000 milliards USD, les montants des émissions enregistrant une augmentation de 12 % en 2024. La Chine représentait 45 % du volume total des émissions en 2024, contre 15 % sur la période 2007-14.

• Les coûts d’emprunt en monnaie locale ont augmenté depuis 2022, l’incidence de cette hausse ayant été la plus forte sur les pays à faible revenu et sur ceux dont la notation de crédit est égale ou inférieure à B. Les rendements réels à l’émission ont augmenté, passant de niveaux négatifs à près de 4 % entre 2020 et 2024 dans les MEED, hors Chine. Dans les pays à faible revenu, ils ont atteint 7 % contre 4 % précédemment. L’échéance moyenne plus courte de leur dette rend l’encours plus sensible aux variations des taux. La moitié de l’encours actuel de la dette a été émis au cours des trois dernières années et offre des rendements plus élevés, accroissant la pression qui s’exerce sur les finances publiques.

• Les MEED s’endettent davantage en devises étrangères que les économies avancées, ce qui accroît les risques de change et les coûts d’emprunt. Hors Chine et Inde, les dettes en devises représentent quelque 20 % du total de la dette des MEED, contre seulement 6 % en moyenne dans la zone OCDE. En ce qui concerne les MEED plus petites, la dette en devises représente environ 40 % de l’encours total de la dette depuis 2018. Fait significatif, sur le long terme le coût total de la dette en devises est souvent nettement supérieur à celui de la dette en monnaie locale, lorsque l’on prend en compte la dépréciation de la monnaie.

• Les coûts d’emprunt dans les MEED sous forme d’obligations libellées en USD ont augmenté entre 2020 et 2024, passant de 4 % à 6 %, et dépassant 8 % dans les pays de catégorie spéculative. En conséquence, ces pays affichent un niveau d’emprunt net négatif sur les marchés étrangers depuis 2022.

• Environ la moitié des MEED notées en 2024 étaient classées comme présentant un risque élevé, et 10 comme présentant un risque très élevé ou comme étant en défaut de paiement. Malgré cela, la part des obligations de catégorie investissement dans le total de l’encours de la dette souveraine des MEED a atteint un niveau record proche de 80 % en 2024, alors qu’elle n’en représentait que moins de la moitié en 2007, principalement sous l’effet de l’augmentation de l’émission d’obligations par les plus grandes MEED de catégorie investissement.

• Dans les MEED, plus de 4 500 milliards USD de dette obligataire arrivera à échéance d’ici à 2027, soit environ 40 % de l’encours total. Les pays à faible revenu et présentant un risque élevé affichent les risques de refinancement les plus importants, sachant que plus de la moitié de leur dette arrive à échéance au cours de cette période, et pas moins de 20 % rien qu’en 2025.

• Les émetteurs souverains faisant partie des MEED devraient donner la priorité au développement des marchés obligataires en monnaie locale afin de réduire la dépendance à la dette extérieure et d’atténuer les risques liés aux taux de change. Pour cela, il faut une infrastructure de marché solide, de la transparence, un large éventail d’investisseurs, une courbe de rendement crédible et de la stabilité.

Émissions d’obligations

Depuis 2007, les émissions d’obligations par les émetteurs souverains à faible revenu ont augmenté davantage que celles des MEED à revenu élevé.

Les marchés des obligations souveraines des MEED se sont considérablement développés dans tous les groupes de revenu depuis 2007. Dans les MEED, l’encours de la dette souveraine a atteint près de 12 000 milliards USD (environ 30 % du PIB) en 2024, contre moins de 4 000 milliards USD (environ 20 % du PIB) en 2007 (Graphique 3.1, Partie A). Au cours de la même période, les émissions d’obligations annuelles des MEED ont triplé, passant de quelque 1 000 milliards USD en 2007 à plus de 3 000 milliards USD en 2024 (Graphique 3.1, Partie B)1. Cela représente un taux de croissance annuel en dollars américains de près de 7 %, ce qui constitue une augmentation considérable étant donné que le dollar américain s’est apprécié de plus de 80 % par rapport aux devises des MEED pendant cette période.

Graphique 3.1. Émissions d’obligations souveraines des MEED et encours de la dette obligataire

L’encours des obligations souveraines et les montants des émissions des MEED ont augmenté tant en valeur nominale qu’en proportion du PIB

Remarque : Seule la valeur en pourcentage du PIB des obligations en circulation des émetteurs souverains (Partie A) ou des obligations émises par ceux-ci (Parties B et C) au cours de chacune des années considérées a été incluse dans la partie droite du graphique.

Source : LSEG ; et calculs de l’OCDE.

L’augmentation des émissions d’obligations a été particulièrement marquée depuis le début de la pandémie de COVID-19. Entre 2007 et 2019, les émissions d’obligations annuelles des MEED ont augmenté de quelque 90 % pour atteindre un peu moins de 2 000 milliards USD en 2019. Dans le sillage de la pandémie, les émissions d’obligations ont augmenté d’environ 1 000 milliards USD, s’établissant à 3 000 milliards en 2024. Cette tendance est fortement influencée par la Chine, dont les obligations émises par l’administration centrale ont représenté 45 % des émissions sur les marchés des obligations souveraines des MEED en 2024, contre 2 % en moyenne durant la période 2015-19 et quelque 17 % en 2007-14. L’augmentation significative des emprunts de la Chine est examinée plus en détail à l’Encadré 3.1.

Les émissions d’obligations souveraines des MEED appartenant à tous les groupes de revenu ont augmenté, à des niveaux toutefois variables (Graphique 3.1, Partie C). La hausse la plus importante a été enregistrée dans les pays à faible revenu, les émissions d’obligations ayant été multipliées par 12 entre 2007 et 2024 ; viennent ensuite les pays à revenu intermédiaire de la tranche inférieure (PRITI) (émissions d’obligations multipliées par 5), les pays à revenu élevé (émissions multipliées par 3), puis les pays à revenu intermédiaire de la tranche supérieure (PRITS), dans lesquels les émissions d’obligations ont presque doublé. Malgré cette croissance rapide, les marchés des obligations souveraines des pays à faible revenu restent insuffisamment développés, les ratios émissions brutes d’obligations/PIB étant nettement inférieurs à ceux des autres groupes de revenu et n’atteignant que 4 % du PIB en 2024, contre près du double pour les MEED en général.

La part des émissions d’obligations souveraines des pays à revenu intermédiaire de la tranche inférieure dans le total des MEED a augmenté, passant de 13 % en 2007 à 19 % en 2024. À l’inverse, la part de celles des pays à revenu intermédiaire de la tranche supérieure, hors Chine, a diminué, reculant de 50 % à 28 %. Dans le même temps, les parts émissions d’obligations des pays à revenu élevé et des pays à faible revenu sont restées largement stables, autour de 8 % et en dessous de 1 %, respectivement.

La croissance des marchés des obligations souveraines des pays à revenu intermédiaire de la tranche inférieure s’est partiellement inversée suite au resserrement monétaire intervenu dans les économies avancées à partir de 2022, et les émissions d’obligations souveraines ont diminué entre 2022 et 2024, tant en valeur nominale qu’en proportion du PIB. Cette baisse ne se reflète pas dans les émissions totales des MEED, qui sont majoritairement portées par les pays à revenu intermédiaire de la tranche supérieure, dont les émissions ont continué de croître après 2023.

Dans les MEED, les marchés obligataires en monnaie locale se sont renforcés, mais les échéances restent plus courtes que dans les économies avancées et certains pays continuent de dépendre fortement des devises étrangères

Les crises de la dette passées intervenues lors de cycles de resserrement mondiaux ont montré que la panoplie d’instruments de dette et leurs échéances étaient essentielles à la réduction de la vulnérabilité d’un pays aux chocs mondiaux. L’hypothèse du péché originel suppose que les pays qui ne sont pas en mesure d’emprunter à long terme dans leur propre monnaie sont plus fragiles en raison de l’asymétrie entre les actifs et les engagements en termes de devises ou d’échéances (Eichengreen et Hausmann, 1999[1])2. Il peut arriver que ces pays contractent des obligations en devises sans percevoir de recettes correspondantes dans ces devises, ce qui accroît le risque de change. Ils peuvent également financer des projets à long terme à l’aide de dettes à court terme, ce qui augmente leur vulnérabilité aux variations des taux d’intérêt. Par conséquent, les évolutions des conditions du marché et des besoins d’emprunt sont susceptibles de déclencher plus facilement une crise.

Bien que les conditions de financement et les besoins d’emprunt soient des sources importantes de vulnérabilité et échappent souvent au contrôle des gestionnaires de la dette, une gestion prudente de la dette contribue à atténuer ces risques, en minimisant les pressions liées au refinancement et en limitant l’exposition aux variations des taux de change et des taux d’intérêt. Lors de la définition de leurs stratégies d’emprunt, les émetteurs souverains adoptent une approche à long terme et examinent les avantages et inconvénients entre des obligations libellées en devises étrangères et des obligations en monnaie locale, en prenant en considération les coûts de financement, la demande des investisseurs, le risque de refinancement et les risques liés aux taux d’intérêt et aux taux de change.

Les émetteurs souverains des MEED se heurtent à des difficultés particulières pour améliorer le profil de risque de leurs portefeuilles de dette publique, en raison du manque de profondeur des marchés obligataires en monnaie locale, des coûts d’emprunt élevés et de la volatilité des taux de change, qui restreignent leur capacité à émettre de la dette en monnaie locale à long terme. La dette libellée en devises étrangères bénéficie de taux d’intérêt plus bas, d’une demande mondiale forte et d’échéances plus longues, mais elle expose les émetteurs au risque de change, à la volatilité des coûts de service de la dette et aux chocs extérieurs.

Encadré 3.1. La part croissante de la Chine sur le marché de dette publique des MEED

Depuis 2007, le marché des obligations de l’administration centrale de la Chine a enregistré une croissance nettement supérieure à celle des administrations centrales des autres MEED, et tout particulièrement depuis le début de la pandémie de COVID-19. Les émissions annuelles de l’administration centrale, qui représentaient en moyenne moins de 5 % du PIB du pays entre 2007 et 2019 sans afficher de tendance haussière manifeste, ont dépassé 8 % du PIB en 2024 et atteint 1 500 milliards USD, ce qui correspondait à 45 % des émissions souveraines des MEED.

La part des émissions de l’administration centrale de la Chine ne constitue qu’une partie du marché obligataire des administrations publiques chinoises, qui comprend également la dette des administrations infranationales. L’encours de la dette des administrations infranationales de la Chine est plus élevé que celui de l’administration centrale¹ ; en 2024, il s’élevait à 6 000 milliards USD contre 5 000 milliards USD (Graphique 3.2, Parties A et B). L’encours obligataire des administrations infranationales de la Chine est plus grand que les marchés des obligations souveraines de tous les pays de l’OCDE, à l’exception de ceux des États‑Unis et du Japon.

Le marché obligataire des administrations infranationales a officiellement vu le jour à la fin de 2014, lorsque l’administration centrale a autorisé celles-ci à émettre des obligations à hauteur d’un plafond défini annuellement Graphique 3.2, Parties C et D). Auparavant, les administrations locales n’étaient en règle générale pas autorisées à émettre de la dette2 et finançaient une partie de leurs dépenses publiques grâce aux recettes tirées de la vente de droits fonciers et à des emprunts hors bilan, principalement par l’intermédiaire des instruments de placement des collectivités locales. Ces opérations étaient considérables, l’encours estimé de la dette émise par ces instruments atteignant environ 60 % du PIB en 2019 (OCDE, 2022[2]). Par conséquent, plus de la moitié des obligations émises par les administrations infranationales depuis la fin de 2014 pourrait correspondre à la conversion en dette négociable de dette existante contractée par l’intermédiaire des instruments de placement des collectivités locales.

Graphique 3.2. Émissions d’obligations et encours de la dette obligataire des administrations centrale et infranationales en Chine

Les administrations infranationales représentent une part importante des marchés obligataires des administrations publiques chinoises

Remarques :

1. L’Afrique du Sud et l’Inde comptent parmi les autres MEED dont les marchés obligataires des administrations infranationales relativement importants. L’encours combiné de ces marchés s’élève à près de 600 milliards USD (Brochado et Dougherty, 2024[3]). Dans les économies avancées, les marchés obligataires des administrations infranationales atteignent quelque 7 milliards USD, les États‑Unis en constituant plus de la moitié.

2. Bien que les administrations infranationales n’étaient pas autorisées à émettre des titres obligataires avant 2014, l’administration centrale pouvait émettre en leur nom. En outre, certaines administrations infranationales ont émis des obligations avant 2014 dans le cadre d’un programme pilote ouvert à certaines juridictions données.

Source : LSEG ; et calculs de l’OCDE.

Les émissions de titres obligataires par l’administration centrale se sont envolées après 2020, portées par les besoins budgétaires liés aux mesures d’atténuation du COVID-19 et les efforts déployés pour stimuler l’économie dans un contexte de ralentissement. Dans l’avenir, les émissions d’obligations par l’administration centrale devraient continuer d’augmenter à court terme (OCDE, 2024[4]). Il se pourrait que les administrations locales se heurtent à des difficultés budgétaires étant donné que les recettes liées aux concessions foncières, qui représentaient une part importante de leurs recettes budgétaires avant la pandémie, dépendent des marchés immobiliers (Kim et Dougherty, 2020[5]). Si la politique monétaire de la Chine reste accommodante, l’incidence sur les charges d’intérêt de l’augmentation des coûts d’emprunt pourrait se voir réduite, d’autant plus que le gouvernement chinois emprunte presque exclusivement en monnaie locale.

Dans un certain nombre de MEED, plusieurs facteurs macrofinanciers ont contribué au développement des marchés obligataires en monnaie locale. D’abord, le boom des produits de base qui s’est étendu sur la période 2000-14 a permis à un certain nombre de MEED de renforcer leurs soldes budgétaires et d’augmenter leurs réserves de change. Ensuite, les programmes d’assouplissement quantitatif mis en place pour lutter contre la crise financière mondiale ont entraîné une baisse des taux d’intérêt à long terme en dollars américains, ce qui a incité certains investisseurs à diversifier leurs portefeuilles et à se tourner vers les MEED. Puis, profitant de ces conditions favorables, de nombreuses MEED ont pu renforcer leurs bilans et la crédibilité de leur politique monétaire, en adoptant de plus en plus des cadres ciblant davantage l’inflation et des taux de change flottants (Kalemli-Ozcan et Unsal, 2024[6]), tout ceci ayant permis de réduire les risques associés à la détention de dettes en monnaie locale des MEED.

La part de la dette obligataire en devises étrangères a considérablement diminué dans les pays à plus faible revenu (pays à faible revenu et pays à revenu intermédiaire de la tranche inférieure) entre 2007 et le milieu des années 2010, suivant un mouvement plus général amorcé au début des années 2000, à mesure que ces pays ont développé leurs marchés obligataires en monnaie locale. Dans les pays à faible revenu, la part est passée de 40 % en 2007 à 20 % en 2015, tandis que dans les pays à revenu intermédiaire de la tranche inférieure, elle s’est établie à 15 % en 2015 contre un peu plus de 30 % en 2015 (Graphique 3.3, Partie A). À l’inverse, la part de la dette obligataire en devises étrangères a augmenté dans les pays à revenu intermédiaire de la tranche supérieure, bien qu’elle soit restée inférieure à 20 %, et a fluctué autour de 35 % dans les pays à revenu élevé.

Depuis 2018, la part de l’encours de la dette obligataire libellée en devises est la plus forte dans les pays à revenu élevé, suivis des pays à revenu intermédiaire de la tranche inférieure, des pays à revenu intermédiaire de la tranche supérieure et des pays à faible revenu (Graphique 3.3, Partie A). Cela s’explique notamment par les différences en matière de sources de financement. Les pays à faible revenu et certains pays à revenu intermédiaire de la tranche inférieure recourent davantage aux prêts, y compris à des prêts concessionnels, pour les financements en devises, et ont donc moins besoin d’émettre des titres obligataires en devises sur les marchés. En revanche, les pays à revenu intermédiaire de la tranche supérieure et les pays à revenu élevé sont plus susceptibles de se tourner vers les marchés de capitaux pour les financements en devises.

Graphique 3.3. Part de l’encours de la dette obligataire libellée en devises des MEED et base d’investisseurs

Les petites MEED dépendent davantage de la dette en devises et des investisseurs étrangers

Remarque : PRITS* désigne les pays à revenu intermédiaire de la tranche supérieure à l’exclusion de la Chine et PRITI* désigne les pays à revenu intermédiaire de la tranche inférieure à l’exclusion de l’Inde. Les valeurs figurant dans chacune des parties du graphique sont des moyennes pondérées basées sur l’encours de la dette obligataire.

Source : LSEG (Partie A), FMI (Partie B) et calculs de l’OCDE.

Malgré ces améliorations, les MEED demeurent beaucoup plus dépendantes de la dette en devises que les économies avancées. Dans les pays de l’OCDE, la part moyenne de la dette libellée en devises était de 6 % en 2024, une grande partie de cette exposition étant couverte. Dans les MEED cette part s’élève à 20 %, à l’exclusion de la Chine et de l’Inde, les deux plus grands émetteurs parmi les MEED, dont les marchés obligataires en monnaie locale sont bien développés.

Bien qu’il n’y ait pas de lien explicite entre le groupe de revenu auquel appartient un pays et la part de sa dette souveraine en monnaie locale, il semble y avoir une corrélation entre la taille du PIB et le développement des marchés obligataires en monnaie locale. Les MEED ayant un PIB élevé (supérieur à 1 000 milliards USD) ont toujours maintenu leur dette obligataire en devises étrangères en dessous de 10 % de l’encours total (Graphique 3.3, Partie A). En revanche, dans les pays dont le PIB est compris entre 300 et 1 000 milliards USD elle a fluctué au cours de la dernière décennie, s’établissant dans une fourchette allant d’un peu moins de 20 % à environ 30 %. Pour les pays dont le PIB est inférieur à 300 milliards USD, la dette en devises représente environ 40 % de l’encours total de la dette depuis 2018.

Il existe des exceptions, plus de 25 % de l’encours de la dette obligataire de certaines MEED dont le PIB est supérieur à 300 milliards USD étant libellé en devises en 2024. Ces pays étaient l’Arabie saoudite, l’Argentine, le Chili, la Colombie, l’Égypte, la Roumanie et la Türkiye. Néanmoins, dans l’ensemble de ces pays la dette obligataire en devises comptait pour la moitié ou moins de la moitié de l’encours total en 2024. En revanche, l’ensemble des 16 pays dont plus de la moitié de la dette obligataire était libellée en devises avait un PIB inférieur à 300 milliards USD en 2024. De ces 16 pays, 5 étaient des PRITI, 5 sont des pays à revenu élevé et les 6 autres sont des PRITS, ce qui montre que le recours aux marchés en devises n’est pas directement corrélé avec le revenu mais plutôt avec la taille.

L’un des facteurs favorisant le développement des marchés obligataires en monnaie locale dans les grandes économies est la capacité de celles-ci d’entretenir une base d’investisseurs nationaux diverse. Les grandes économies comptent souvent des investisseurs nationaux dont les horizons d’investissement et les profils de risque sont plus variés, ce qui permet aux marchés locaux d’être plus profonds et plus résilients (Graphique 3.3, Partie B). Cette base d’investisseurs comprend notamment des banques commerciales et des fonds de placement monétaire, qui font généralement l’acquisition de titres obligataires à plus courte échéance, et des fonds de pension et des compagnies d’assurance, qui achètent en général des obligations à plus long terme. Les investisseurs institutionnels ayant un horizon d’investissement à long terme pourraient être particulièrement utiles pour atténuer les mouvements de vente en période de crise, dans la mesure où ils ne cherchent pas à réaliser des gains à court terme, mais plutôt à maximiser les rendements à long terme.

Un élément clé de la diversification des investisseurs est de ne pas trop dépendre d’un seul groupe d’investisseurs, en particulier des investisseurs étrangers. Les pays qui dépendent majoritairement d’investisseurs étrangers, même si leurs dettes sont libellées en monnaie locale, peuvent être exposés au risque de « péché originel redux » (Original Sin Redux) (Carstens et Shin, 2019[7]), phénomène qui se produit lorsque les investisseurs étrangers se retirent précipitamment d’un marché lors d’une crise. Ces retraits se sont produits à la fois pendant la crise financière mondiale et la pandémie de COVID-19 (Onen, Shin et Von Peter, 2023[8]) et sont déclenchés par la combinaison et le renforcement des effets de la durée (sensibilité du prix des obligations aux variations des taux d’intérêt) et des risques de change sur les prix des obligations.

Une dépendance excessive à l’égard des banques locales en tant qu’investisseurs dans les obligations souveraines peut également être source de risques en raison du lien entre l’émetteur souverain et les banques. Dans les MEED, l’exposition des banques nationales s’est accrue rapidement dans la dernière décennie (Dunz et al., 2024[9]). Lorsque les banques nationales détiennent de grandes quantités de dette publique nationale et que par conséquent, les secteurs public et financier sont étroitement liés, les tensions qui affectent l’un des deux peuvent déstabiliser l’autre. Une chute de la valeur des obligations souveraines affaiblit les institutions financières qui les détiennent et accroît les risques pesant sur la stabilité financière. Si ces institutions sont amenées à avoir besoin du soutien des pouvoirs publics, les tensions budgétaires qui en résultent peuvent ébranler davantage la confiance dans les finances publiques, influant négativement sur les prix des obligations et créant un cycle se renforçant de lui-même.

Allonger les échéances du portefeuille de dette réduit les risques de refinancement en étalant les obligations de remboursement sur une période plus longue, réduisant ainsi la probabilité qu’un pays doive refinancer des volumes considérables de dette lorsque les conditions du marché sont défavorables. Par ailleurs, cette approche diminue l’exposition à la volatilité des taux d’intérêt à court terme, offrant ainsi une plus grande stabilité des coûts de service de la dette. Les échéances à plus long terme peuvent aider les émetteurs souverains des MEED à accéder plus facilement à des financements en période de tensions financières, car elles réduisent la fréquence de l’exposition au marché et renforcent la confiance des investisseurs dans la viabilité de la dette du pays.

Depuis le début des années 2010, la durée moyenne pondérée jusqu’à l’échéance de l’encours de la dette souveraine est plus courte dans les pays à faible revenu et les pays à revenu intermédiaire de la tranche inférieure que dans les pays à revenu intermédiaire de la tranche supérieure et les pays à revenu élevé (Graphique 3.4, Partie A). Depuis 2015, dans les pays à faible revenu la durée moyenne jusqu’à l’échéance oscille entre trois et cinq ans. Dans les pays à revenu intermédiaire de la tranche inférieure, elle s’est maintenue entre cinq et six ans depuis 2017 tandis que dans les pays à revenu intermédiaire de la tranche supérieure et dans les pays à revenu élevé, elle est supérieure à sept ans depuis 2015 et 2019, respectivement. Toutes ces valeurs sont inférieures à la durée moyenne jusqu’à l’échéance dans les pays de l’OCDE, qui était d’environ huit ans en 2024 (voir le Chapitre 1).

Graphique 3.4. Durée moyenne pondérée jusqu’à l’échéance de l’encours de la dette obligataire dans les MEED

Depuis le milieu des années 2010, les MEED ont repoussé les échéances de leurs dettes, mais les pays à faible revenu comptent encore du retard sur les pays à revenu élevé

Remarque : PRITS* désigne les pays à revenu intermédiaire de la tranche supérieure à l’exclusion de la Chine et PRITI* désigne les pays à revenu intermédiaire de la tranche inférieure à l’exclusion de l’Inde. L’Inde n’est pas incluse dans ce graphique pour deux raisons : elle compte pour plus de la moitié de l’encours de la dette obligataire des pays à revenu intermédiaire de la tranche inférieure et la durée moyenne jusqu’à l’échéance exceptionnellement élevée de sa dette obligataire, plus de 15 ans, fausse l’analyse. La durée moyenne jusqu’à l’échéance de l’encours de la dette en devises des pays à faible revenu n’est calculée qu’à partir de 2015 car seul un nombre très limité d’obligations en devises étrangères émises par ces pays étaient en circulation avant cette année-là. Les valeurs figurant dans chacune des parties du graphique sont des moyennes pondérées basées sur l’encours de la dette obligataire.

Source : LSEG ; et calculs de l’OCDE.

La durée moyenne jusqu’à l’échéance de la dette souveraine a augmenté dans tous les groupes de revenu avant la pandémie puis diminué à partir de 2022, sauf dans les pays à faible revenu où elle a continué d’augmenter lentement. La plupart des MEED ont tiré parti des conditions de financement favorables au cours de la dernière décennie pour repousser l’échéance de l’encours de leur dette. Néanmoins, suite au resserrement des conditions monétaires dans les économies avancées après 2022, la durée moyenne jusqu’à l’échéance de la dette souveraine de ces pays a commencé à diminuer, inversant une tendance à long terme d’allongement des échéances.

La réduction de la durée moyenne jusqu’à l’échéance de la dette souveraine des pays à faible revenu intervenue au début des années 2010 ne témoigne pas nécessairement d’une détérioration de leur profil de risque, cette réduction étant partiellement imputable à l’augmentation de la proportion de la dette libellée en monnaie locale. La durée moyenne jusqu’à l’échéance de la dette libellée en devises est plus longue que celle de la dette en monnaie locale dans tous les groupes de revenu (Graphique 3.4, Partie B)3. En raison du risque de change, la demande d’obligations à long terme dans les monnaies locales des MEED est plus faible que celle de la dette en devises. Ainsi, à mesure que les pays émettent davantage de dette en monnaie locale, ils tendent à raccourcir leur durée jusqu’à l’échéance. Dans ce cas, les pays réduisent le risque de change auquel ils sont exposés tout en augmentant légèrement leur exposition au risque de refinancement et de taux d’intérêt, réduisant ainsi certainement l’exposition globale au risque de leurs portefeuilles de dette.

Les MEED ont réalisé des avancées en matière de développement des marchés obligataires en monnaie locale et d’allongement des échéances. Toutefois, ces avancées ont été inégales entre les grands et les petits émetteurs, ainsi qu’entre les pays à faible revenu et les pays à revenu élevé. Les grands émetteurs tendent à disposer de marchés obligataires en monnaie locale plus développés et soutenus par des bases plus larges d’investisseurs nationaux, qui accroissent la profondeur des marchés et renforcent la résilience de ceux-ci, tandis que les petits émetteurs comptent du retard. En outre, la durée jusqu’à l’échéance de l’encours de la dette souveraine est plus courte dans les pays à faible revenu et les pays à revenu intermédiaire de la tranche inférieure que dans les pays à revenu intermédiaire de la tranche supérieure et les pays à revenu élevé, ce qui les rend plus vulnérables aux risques de refinancement et de taux d’intérêt. Le renforcement des marchés obligataires en monnaie locale et l’allongement des échéances de leurs portefeuilles de dette restent des éléments essentiels pour les MEED de sorte à atténuer les chocs extérieurs.

Coûts d’emprunt et accès aux marchés

Les cycles de resserrement monétaire dans les économies avancées, en particulier aux États‑Unis, peuvent avoir des retombées importantes sur les marchés obligataires mondiaux. Ces retombées incluent souvent une hausse des rendements sur l’ensemble de la courbe, une dépréciation des monnaies des MEED et une augmentation des risques de crédit. Les coûts d’emprunt sont soumis à la pression non seulement des rendements plus élevés à la fois sur les marchés locaux et étrangers, mais aussi des répercussions de la dépréciation des monnaies sur les obligations libellées en devises. Ensemble, ces facteurs peuvent restreindre l’accès des émetteurs vulnérables aux marchés et, dans certains cas, conduire à des défauts de paiement.

Les retombées mentionnées ci-avant trouvent leur origine dans le fait que les hausses de rendement en dollars américains, associées à l’appréciation de cette monnaie, entraînent en règle générale une augmentation du coût des importations libellées en monnaie locale, ce qui accroît l’incertitude entourant l’inflation et les primes d’inflation et contraint les banques centrales des MEED à relever les taux d’intérêt pour maîtriser les prix. En outre, dans les scénarios de ralentissement de la croissance économique mondiale, les investisseurs étrangers - qui sont essentiels à la base d’investisseurs des émetteurs souverains des MEED tant en ce qui concerne la dette en devises que celle en monnaie locale, comme le montre la section précédente - peuvent privilégier les émetteurs dont la notation de crédit est plus élevée, un phénomène connu sous le nom de « fuite vers la qualité ».

Le resserrement monétaire aux États-Unis entamé en 2022 a eu des répercussions importantes sur les MEED, le taux directeur élevé des États-Unis étant associé à une inflation mondiale importante, à une appréciation du dollar américain et à un ralentissement de la croissance économique. Au cours de ce cycle de resserrement monétaire, l’augmentation des rendements des obligations de référence à deux et dix ans des États-Unis est la plus importante que l’on ait connu depuis l’année 1994 au moins, l’indice du dollar américain atteignant quasiment son niveau le plus élevé depuis 25 ans. Par ailleurs, l’environnement économique actuel est marqué par des perspectives de croissance mondiale relativement lentes et des incertitudes macroéconomiques et géopolitiques relativement prononcées, qui peuvent contribuer à des chocs d’offre et à une hausse de l’inflation (OCDE, 2024[10]). Des données empiriques montrent que les retombées sur les MEED des cycles de resserrement monétaire aux États-Unis s’amplifient lorsque le dollar américain s’apprécie et les anticipations mondiales d’inflation augmentent (Caballero et Upper, 2023[11]).

Bien que plusieurs banques centrales d’économies avancées aient commencé à assouplir leur politique monétaire en 2024 (voir le Chapitre 1), les taux à long terme restent élevés et ont augmenté dans certains pays, notamment aux États‑Unis. Dans un certain nombre d’économies avancées, les taux d’intérêt à long terme sont actuellement à leur plus haut niveau depuis 15 ans ou à une valeur proche de celui-ci. Dans ce contexte, les conditions de financement demeurent restrictives et devraient le rester cette année.

Cette détérioration des conditions de financement fait suite à la pandémie de COVID-19, au cours de laquelle la charge de la dette des MEED s’est considérablement alourdie. Les ratios dette/PIB des MEED étaient de 47 % en 2000 et de 35 % en 20074. À la fin de 2021, juste avant que la Réserve fédérale américaine ne procède à la première augmentation de son taux directeur au premier trimestre 2022, ce ratio avait atteint 64 %. Ce haut niveau d’endettement peut accroître les pressions sur le marché et limiter les capacités budgétaires globales.

Les coûts d’emprunt des MEED ont grimpé en flèche depuis 2022, et ce sont les pays à faible revenu et les pays à haut risque qui en pâtissent le plus

En règle générale, la première conséquence des cycles de resserrement monétaire mondiaux qui affecte les émetteurs souverains est la hausse des coûts d’emprunt, comme en témoignent les fluctuations des rendements sur les marchés primaires (à savoir, des rendements au moment de l’émission). La hausse de ces coûts peut restreindre les marges de manœuvre budgétaires, étant donné qu’une part plus importante des recettes publiques est affectée aux paiements d’intérêts, ce qui élève les niveaux des soldes primaires nécessaires aux pouvoirs publics pour maintenir les ratios dette/PIB sur des trajectoires viables.

Les facteurs clés qui ont une influence sur les fluctuations des rendements des obligations souveraines des MEED sont différents selon que ces dernières sont libellées en monnaie locale ou en devises étrangères. Les rendements des obligations souveraines libellées en monnaie locale servent généralement d’indice de référence pour cette monnaie, constituant ainsi le meilleur indicateur du taux de rendement nominal sans risque. Ce taux de rendement intègre une compensation de l’inflation, un taux de rendement réel, une prime d’échéance (pour protéger les investisseurs des incertitudes futures liées à l’inflation et aux rendements) et, dans une certaine mesure, le risque de crédit.

Comparer les rendements nominaux n’a de sens que lorsque les obligations sont libellées dans la même devise ; les taux réels sont plus représentatifs des coûts d’emprunt réels et des contraintes budgétaires auxquelles les pouvoirs publics sont confrontés en ce qui concerne la dette libellée en monnaie locale. En raison des écarts importants en matière d’inflation entre les monnaies, les rendements nominaux et réels peuvent varier considérablement d’un pays à l’autre, certains affichant des rendements nominaux à deux chiffres mais des rendements réels négatifs et d’autres des rendements nominaux à un chiffre mais des rendements réels positifs. En ce qui concerne la viabilité budgétaire, le ratio dette/PIB est influencé par les taux réels plutôt que par les taux nominaux. À titre d’exemple, des rendements nominaux élevés peuvent ne pas avoir d’incidence négative sur la viabilité de la dette si les rendements réels sont faibles ou négatifs. En revanche, les fluctuations des taux réels peuvent modifier sensiblement les trajectoires du ratio dette/PIB, et ce même si les rendements nominaux restent stables.

Dans les MEED (à l’exclusion de la Chine), les rendements réels estimés sur le marché primaire des obligations souveraines émises en monnaie locale sont passés d’un niveau négatif à près de 4 % entre 2020 et 2024 (Graphique 3.5, Partie A). Il s’agit d’un niveau comparable au niveau le plus élevé des rendements réels sur les marchés obligataires en monnaie locale des MEED, observé au milieu des années 2010 et dans le sillage de la crise financière mondiale. Dans les pays de l’OCDE, les rendements réels, bien qu’en hausse, restent nettement inférieurs et s’établissent à quelque 2 %, soit moins de la moitié du niveau atteint dans les MEED (voir le Chapitre 1). La hausse des coûts d’emprunt revêt une importance considérable, car dans les MEED la plupart des financements par le marché reposent sur les marchés obligataires en monnaie locale.

Bien que les rendements réels à l’émission aient augmenté dans tous les groupes de revenu et de notation de crédit, ils demeurent supérieurs dans les pays à faible revenu et les économies de catégorie spéculative. Dans les pays à revenu élevé, les rendements ont augmenté, passant d’un niveau négatif en 2018-21 à plus de 2 % en 2024 (Graphique 3.5, Partie A). Dans les pays à revenu intermédiaire de la tranche supérieure et ceux de la tranche inférieure, ils sont passés d’un niveau négatif en 2020 à 4 % et 3 % respectivement en 2024. Dans les pays à faible revenu, les rendements réels sont passés de 3 % en 2020 à plus de 7 % en 2024, s’établissant à un niveau beaucoup plus haut que celui des autres groupes de revenu. Dans le même temps, les rendements réels à l’émission des pays de la catégorie investissement étaient d’environ 1 % en 2024, tandis qu’ils avaient augmenté pour atteindre un niveau proche de 4 % dans les pays de la catégorie spéculative, un niveau déjà vu dans la foulée de la crise financière mondiale.

Graphique 3.5. Rendement des marchés primaires des MEED en monnaie locale et USD

Dans les MEED, les rendements à l’émission ont augmenté tant en monnaie locale qu’en devises étrangères

Remarque : CI et CS désignent la catégorie investissement et la catégorie spéculative, respectivement. MEED* exclut la Chine. Les valeurs correspondent à un échantillon d’obligations dont le rendement à l’échéance sur le marché primaire est disponible dans LSEG. Toutes les valeurs sont des moyennes pondérées en fonction des montants d’émission dans les instruments respectifs de chaque pays. Les taux de rendement réels sont estimatifs, dans la mesure où ils ne peuvent être calculés avec précision que pour les obligations arrivées à échéance. Ils ont été estimés en ajustant les rendements nominaux à partir d’un échantillon d’émissions sur le marché primaire pour tenir compte de l’inflation réalisée et des prévisions d’inflation pour la période 2007-29. Les obligations qui ne sont pas prises en compte dans la Partie A sont celles qui arrivent à échéance après 2029, dont le rendement à l’échéance n’est pas disponible dans LSEG, ainsi que celles de la Chine et des pays où l’inflation est relativement forte, à savoir l’Argentine, le Liban, la Türkiye, le Venezuela et la Zambie. La Chine n’est pas incluse dans la Partie B car elle n’émet pas souvent des obligations libellées en USD, et les données relatives aux pays à faible revenu sont limitées car il n’y a que peu d’obligations libellées en USD émises par ce groupe de revenu.

Source : LSEG pour les rendements obligataires, Perspectives économiques mondiales du FMI pour l’inflation et calculs de l’OCDE.

Plusieurs pays font exception : la Chine, où les taux réels sont tombés à près de zéro en 2024 sur fond de marché immobilier en difficulté ; l’Égypte, où les taux réels ont augmenté de quatre points de pourcentage (de près de 0 % en 2021 à 4 % en 2024) en raison de l’aggravation de la situation économique ; et l’Ukraine, où les taux réels ont dépassé 8 % en 2024 dans un contexte de poursuite de la guerre. Plusieurs pays à faible revenu et pays à revenu intermédiaire de la tranche inférieure ont connu des augmentations marquées approchant ou atteignant 5 % en rendements réels. Il s’agit du Kenya, du Mali et du Nigéria, tous trois des pays d’Afrique subsaharienne dont la notation de crédit indique un risque élevé5.

Pour les obligations souveraines des MEED libellées en dollars américains les rendements sur les marchés primaires ont augmenté, passant de 4 % en 2020 à plus de 6 % en 2024 (Graphique 3.5, Partie B). Cette augmentation est légèrement inférieure à celle du rendement des obligations de référence à 10 ans des États-Unis, qui est passé de 1 % en 2021 à plus de 4 % pendant la majeure partie de 2023 et 2024. En conséquence, les écarts se sont légèrement resserrés en moyenne, le rendement de référence en dollar américain ayant augmenté davantage que les rendements des dettes des MEED libellées en USD. Cependant, les rendements des dettes libellées en USD sont restés à leur plus haut niveau depuis 2011 (à l’exception de 2023), tandis que les coûts d’emprunt des dettes libellées en devises étrangères sont supérieurs aux rendements et tiennent également compte des effets de l’appréciation de la monnaie sur le coupon et le paiement du principal (voir l’Encadré 3.2).

Les émetteurs de la catégorie spéculative se heurtent aux coûts d’emprunt en dollars américains les plus élevés depuis plus d’une décennie, les coûts moyens pondérés se situant entre 7 % et 8 %, soit un niveau proche du seuil de 10 %, qui indique que le marché est en crise. Précisément, les rendements à l’émission entre 2021 et 2024 sont passés de 6 % à plus de 8 % pour les MEED à haut risque6, de 4 % à plus de 7 % pour les pays notés BB de la catégorie spéculative, et de 3 % à plus de 5 % pour les pays de la catégorie investissement.

Les pays à revenu intermédiaire de la tranche inférieure se sont heurtés à des coûts d’emprunt plus élevés en matière d’obligations libellées en dollars américains que les pays à revenu intermédiaire de la tranche supérieure et les pays à revenu élevé. En 2024, les coûts d’emprunt des pays à revenu intermédiaire de la tranche inférieure ont dépassé 7 %, tandis que ceux des pays à revenu intermédiaire de la tranche supérieure et des pays à revenu élevé se sont maintenus en dessous de 7 % et 6 % respectivement. Cette tendance, qui voit les pays à faible revenu supporter des coûts d’emprunt plus élevés pour les obligations libellées en USD, est courante - elle s’est vérifiée tous les ans depuis 2007, excepté en 2023 et en 2010-13.

Encadré 3.2. Le coût de la dette libellée est dollars américains est plus élevé pour les pays dont la notation de crédit est basse

Il y a deux composantes au coût pour les MEED de la dette libellée en dollars américains : le rendement nominal et l’effet de change. Les rendements de la dette en monnaie locale des MEED sont généralement supérieurs à ceux de la dette libellée en dollars américains, car une prime de risque de change est calculée en considérant l’instabilité macroéconomique et l’inflation plus élevées dans les MEED. Toutefois, comme le dollar américain a eu tendance à s’apprécier au fil du temps par rapport aux monnaies des MEED, le coupon et le paiement du principal deviennent généralement plus coûteux lorsqu’ils sont convertis en monnaies locales (c’est l’effet de change).

Parce que les rendements nominaux sont plus faibles, les coûts de portage de la dette libellée en dollars américains sont souvent inférieurs à ceux de la dette libellée en monnaie locale. Néanmoins, ses coûts totaux sont souvent plus élevés (Graphique 3.6, Parties A et C). Il n’est pas possible de calculer le coût total en monnaie locale de la dette en devises étrangères avant l’échéance, car la valeur du principal et des coupons en monnaie locale à la date d’échéance n’est pas connue. Par conséquent, les calculs reposent sur des estimations de données actuelles, qui peuvent sous-estimer les dépenses futures, les monnaies des MEED se dépréciant généralement à long terme.

Cet état de fait est aggravé par le fait que les dettes en devises étrangères ont souvent des échéances plus longues (Graphique 3.4) et que les taux de change sont souvent très volatils. Tout au long de la vie d’une obligation, les taux de change peuvent fluctuer de manière significative, en particulier dans les pays à haut risque (Graphique 3.6, Parties B et D). Ces pays ont vu la valeur de leur monnaie chuter de près de 80 % par rapport au dollar américain entre 2000 et 2024, le coût de remboursement du principal d’une obligation en dollars américains à 20 ans émise au début des années 2000 étant cinq fois plus élevé en 2024.

Lorsque ces facteurs sont pris en compte dans le coût total, l’émission d’une dette libellée en dollars peut devenir prohibitive dans certaines conditions, en particulier pour les pays à haut risque. Dans ce groupe, la médiane du rendement annuel à l’échéance estimé de la dette libellée en USD, corrigé du taux de change, a dépassé 15 % au cours du cycle de resserrement en cours. Cela témoigne du lien entre dépréciation de la monnaie et crise de la dette dans les pays vulnérables (Schuster et al., 2024[12]), et du rôle stabilisateur des marchés obligataires en monnaie locale.

Graphique 3.6. Coût de la dette obligataire à taux fixe et indices de change des MEED

En règle générale, le coût de la dette en devises étrangères est plus volatil et peut dépasser nettement celui de la dette en monnaie locale

Remarque : PRITS* exclut la Chine. Toutes les mesures des coûts sont des valeurs médianes pour chaque groupe. Les coûts de portage de la dette en monnaie locale correspondent à la moyenne du rendement à l’échéance pondérée par l’encours. Pour la dette en devises, les coûts de portage correspondent au rendement à l’échéance corrigé de la différence de taux de change entre l’émission et la fin de l’année. Le coût total de la dette en devises arrivée à échéance correspond au taux de rendement interne des flux de trésorerie convertis en monnaie locale à la date approximative de chaque mouvement de trésorerie, chaque année comprenant uniquement des titres arrivés à échéance au cours de celle-ci. L’indice de change ne couvre que les émetteurs souverains, et est pondéré par le PIB de chaque pays.

Source : LSEG ; et calculs de l’OCDE.

Les coûts d’emprunt plus élevés en 2023-24 pour les pays de catégorie spéculative et les pays à faible revenu témoignent d’un chevauchement important entre les deux groupes. Des 42 MEED qui ont émis des titres obligataires libellés en dollars américains au cours de cette période, 14 étaient des pays à faible revenu et 16 étaient considérés comme des pays à haut risque. Dix de ces pays appartenaient à la fois à la catégorie des pays à faible revenu et à celle des pays à haut risque. Parmi les quatre autres pays à faible revenu, trois avaient une note BB, c’est-à-dire qu’ils appartenaient à la catégorie spéculative mais restent classés au-dessus des pays à haut risque tandis qu’un seul pays, les Philippines, était classé dans la catégorie investissement. Par conséquent, les émetteurs à haut risque comptaient pour plus des deux tiers de tous les pays à faible revenu ayant accédé à ces marchés. En revanche, les émetteurs à haut risque constituaient quelque 30 % des pays à revenu intermédiaire de la tranche supérieure et ne représentaient que 10 % des pays à revenu élevé ayant émis des obligations libellées en dollars américains au cours de la période 2023-24.

En 2023-24, quatorze pays ont émis des titres obligataires dont le rendement à l’échéance était supérieur à 8 %7. Neuf d’entre eux étaient des pays à revenu intermédiaire de la tranche inférieure, dont sept étaient situés en Afrique subsaharienne (ASS), un appartenait à la région Amérique latine et Caraïbes (ALC) et le dernier, l’Ouzbékistan, était situé dans la région Moyen-Orient et Asie centrale (MECA). Parmi les autres émetteurs se trouvaient quatre pays à revenu intermédiaire de la tranche supérieure, la Colombie, le Costa Rica, la Mongolie et la Türkiye, et un pays à revenu élevé, le Panama.

La prédominance des pays d’Afrique subsaharienne parmi ceux dont les rendements sont élevés peut s’expliquer, dans une certaine mesure, par le fait que dans cette région les processus budgétaires sont généralement moins transparents, les systèmes financiers et les institutions publiques sont moins développés et le secteur informel est plus important (Gbohoui, Ouedraogo et Some, 2023[13]). Dans la région, le rendement moyen à l’émission des titres obligataires libellés en dollars américains a frôlé les 8 % en 2024, alors que ce taux est resté compris entre 5 % et 7 % dans toutes les autres régions au cours de la même année.

Dans les autres pays, les raisons qui motivent l’émission de titres à rendement élevé varient. Par exemple, en Türkiye, le coût d’émission de titres obligataires libellés en dollars américains était supérieur à 9 % en 2023, dans un contexte de politique monétaire restrictive et d’inflation approchant les 70 %, et après un tremblement de terre ayant affecté la production économique et la politique budgétaire (OCDE, 2024[14]). En Mongolie, les rendements ont frôlé les 9 % au cours de la même année, sous l’effet de sa dépendance des activités extractives et de la réduction des exportations vers la Chine, de l’inflation forte et de difficultés budgétaires (Banque mondiale, 2023[15]). La Colombie a émis des obligations libellées en dollars américains avec des rendements de l’ordre de 8 % dans un contexte de croissance modeste, d’inflation élevée, de risques budgétaires et d’augmentation de la dette (OCDE, 2024[14]). La notation de crédit du Panama s’est détériorée en raison de risques budgétaires croissants (Moody's, 2024[16]).

Davantage de pays à faible revenu et à haut risque ont emprunté sur les marchés étrangers en 2024 par rapport à 2022-23, mais les emprunts nets sur ces marchés sont restés faibles ou négatifs

Les rendements du marché primaire et les taux d’intérêt effectifs reflètent les véritables coûts d’emprunt pour les émetteurs souverains ayant accès au marché. Cependant, ils ne comportent pas d’informations sur les pays qui n’ont pas pu émettre à cause de conditions de marché défavorables, telles que des rendements prohibitifs sur le marché secondaire8. Ainsi, les rendements du marché primaire ne sont représentatifs que des pays dont les conditions économiques et budgétaires permettent d’accéder aux marchés à des coûts non prohibitifs. Une analyse limitée aux taux du marché primaire est alors faussée par le biais de survie9. Les rendements sur le marché secondaire, cependant, pourraient refléter un plus large spectre de la confiance des investisseurs dans les obligations en circulation, fournissant des informations sur la solvabilité des pays, y compris ceux qui ne peuvent pas émettre de nouvelles obligations en raison de conditions de financement défavorables.

Les données de la fin de 2024 concernant les rendements sur le marché secondaire des obligations libellées en dollars américains émises par les MEED montrent que les coûts d’emprunt sont les plus élevés depuis 2015, et que les conditions de financement sont très défavorables pour les pays d’Afrique subsaharienne, les pays à revenu faible et les pays à haut risque (notation de crédit équivalente ou inférieure à B) (Graphique 3.7., Partie A). Les rendements médians dans les MEED d’Asie, d’Europe, de la région ALC et du Moyen-Orient et de l’Asie centrale ont augmenté, passant de quelque 3-4 % en 2021 à 6-7 % en 2024. Cette augmentation de trois points de pourcentage est du même ordre de grandeur que l’augmentation du rendement des obligations de référence à 10 ans des États-Unis au cours de la même période. Toutefois, en Afrique subsaharienne, ce taux a enregistré une hausse de quatre points de pourcentage, passant de 6 % à 10 %.

Graphique 3.7. Rendements sur les marchés des titres obligataires libellés en dollars américains et nombre de MEED émettant des obligations sur les marchés étrangers

Les rendements sur les marchés secondaires ont augmenté depuis 2022, incitant certains MEED à éviter d’émettre sur les marchés étrangers

Remarque : la Partie A couvre un échantillon de près de 600 obligations libellées en dollars américains émises par 71 pays et assorties d’échéances comprises entre 2 et 15 ans. Les rendements présentés correspondent à la médiane des rendements dans les différents pays. En raison d’un manque de données, cette Partie commence en 2015. En 2024, la disponibilité des données a fortement diminué. De manière à préserver la continuité, le taux de 2023 a été utilisé pour les 28 pays pour lesquels il n’y avait pas de taux de rendement sur le marché secondaire disponibles en 2024. Les pays à faible revenu n’ont pas été inclus, ce groupe de revenu ne disposant que d’un accès limité aux marchés étrangers.

Source : LSEG ; et calculs de l’OCDE.

La hausse marquée des rendements sur le marché secondaire des obligations libellées en dollars dans la région de l’Afrique subsaharienne, et parmi les émetteurs à revenu faible, présentant un risque marqué de défaillance ou dont la notation de crédit est basse, est en partie due à dix pays qui appartiennent simultanément à ces trois groupes. En 2023-24, les obligations souveraines de ces pays se négociaient à des rendements supérieurs à 8 %. En revanche, en dehors de l’Afrique subsaharienne, seuls sept pays à faible revenu et à haut risque disposaient de taux sur le marché secondaire en 2023-2410.

Depuis 2022, les coûts d’emprunt élevés en dollars américains ont incité certains MEED à éviter d’émettre sur les marchés étrangers. Le nombre d’émetteurs souverains faisant partie des MEED sur les marchés étrangers, qui a oscillé entre quelque 40 et 50 sur la période 2015-21, a baissé pour s’établir à 29 en 2022 (Graphique 3.7., Partie B). Il a de nouveau augmenté en 2023 et on comptait 42 MEED émettant sur les marchés étrangers en 2024, un niveau proche de la moyenne pré-pandémie.

Toutefois, l’inversion de cette baisse a été inégale, le nombre de pays à haut risque émettant sur les marchés étrangers en 2024 restant inférieur aux niveaux constatés en 2021, avant le resserrement monétaire actuel. Entre 2015 et 2021, 20 pays à haut risque en moyenne émettaient des titres obligataires sur les marchés étrangers. Ce chiffre a chuté, pour s’établir à 9 en 2022 et à 8 en 2023, avant de remonter à 13 en 2024. Ce niveau reste néanmoins inférieur à ceux observés chaque année entre 2015 et 2021.

Malgré une augmentation du nombre de MEED émettant sur les marchés étrangers en 2024, les emprunts nets des PRITS et des PRITI sur ces marchés sont restés peu élevés. Entre 2015 et 2019, les moyennes des emprunts nets annuels des PRITS et des PRITI sur les marchés étrangers étaient d’environ 30 milliards USD et 20 milliards USD, respectivement (Graphique 3.8, Partie A). Néanmoins, en 2022, les remboursements nets de ces deux groupes se sont élevés à quelque 5 milliards USD. Bien que les emprunts nets soient repartis à la hausse en 2023, retournant en territoire positif, ceux des pays à revenu intermédiaire de la tranche inférieure ont connu une nouvelle chute en 2024, s’établissant de nouveau à un niveau négatif. Dans le même temps, les emprunts nets des pays à revenu intermédiaire de la tranche supérieure se sont maintenus à un niveau positif, quoique quatre fois inférieur à celui d’avant la pandémie.

Graphique 3.8. Emprunts nets des MEED sur les marchés étrangers

Les emprunts nets des PRITS et des pays à haut risque sur les marchés étrangers sont restés à des niveaux bas ou négatifs depuis 2022.

Remarque : En raison d’un manque de données, cette Partie commence en 2015.

Source : LSEG ; et calculs de l’OCDE.

La baisse des emprunts nets sur les marchés étrangers a été la plus prononcée dans les pays à haut risque, les niveaux étant restés négatifs chaque année depuis 2022. En revanche, en 2024, les emprunts nets sur les marchés étrangers des MEED de la catégorie investissement étaient supérieurs aux niveaux pré-pandémie. Les emprunts nets sur les marchés étrangers des pays notés BB de la catégorie spéculative se sont maintenus à des niveaux positifs sur la période 2022-24, bien que leur volume soit resté inférieur aux niveaux d’avant la pandémie et qu’ils soient passés en territoire négatif en 2022. Cela montre que les investisseurs étrangers ont évité les pays à haut risque, dans un contexte de volatilité macrofinancière et de risques géopolitiques accrus, mais qu’ils étaient prêts à investir dans des pays à faible risque.

En 2024, le nombre de pays à revenu élevé et de PRITS dont les emprunts nets étaient négatifs a reculé pour s’établir autour des niveaux pré-pandémie (Graphique 3.8, Partie B). Dans le même temps, le nombre de PRITI dont les emprunts nets étaient négatifs a augmenté en 2024 et s’est maintenu à un haut niveau dans le groupe des pays à haut risque. Les emprunts nets sur les marchés étrangers étaient négatifs en moyenne sur la période 2022-24 pour dix PRITI ou pays à faible revenu11. Cela montre que la baisse des emprunts nets effectués par les pays à revenu intermédiaire de la tranche inférieure et les pays à haut risque sur les marchés étrangers concernait un grand nombre de pays (et non pas quelques grands émetteurs), ce qui laisse supposer une diminution de l’appétit des investisseurs et/ou une réticence des émetteurs souverains à augmenter leurs émissions sur les marchés étrangers dans un contexte de conditions de financement défavorables, ce qui aurait pour effet de verrouiller les taux en vigueur élevés en dollars américains et d’accroître l’exposition au risque de change pendant toute la durée de vie de l’obligation.

Évolution des notations de crédit

Une amélioration inégale en matière de notations de crédit

En 2024, parmi les MEED, le nombre de révisions à la hausse était supérieur aux révisions à la baisse, une première depuis 2019 (Graphique 3.9, Partie A). Pendant la pandémie, en 2020-21, on a comptabilisé 20 révisions à la hausse et 123 révisions à la baisse parmi les MEED, contre 42 révisions à la hausse et 73 révisions à la baisse en 2022-23. En 2024, on a recensé 52 révisions à la hausse et 21 à la baisse, ce qui constitue une amélioration notable, trois anciens pays à haut risque (Albanie, Costa Rica et Jordanie) voyant leur notation s’améliorer et passant dans la catégorie spéculative BB.

Néanmoins, les améliorations enregistrées en matière de qualité de crédit étaient inégales selon le niveau de revenu des pays. En 2024, dans les pays à revenu élevé, les PRITS et les PRITI, environ 75 % des révisions des notations de crédit se sont faites à la hausse. En revanche, il n’y a eu aucune révision à la hausse parmi les pays à faible revenu et trois révisions à la baisse concernant deux pays : l’Ouganda (Fitch et Moody’s) et le Niger (Moody’s). Ainsi, si la dégradation des notations de crédit consécutive à la pandémie et au resserrement monétaire qui s’en est suivi s’est inversée en 2024, cette tendance n’a pas été observée dans les pays à faible revenu.

Dix pays étaient à très haut risque ou en défaut de paiement en 2024, soit le plus haut niveau depuis 25 ans12, et constituaient 10 % des émetteurs souverains faisant partie des MEED évalués (Graphique 3.9, partie B). Ce chiffre s’est maintenu à un niveau constant depuis 2022, année où il est passé à 10, contre 3 en 2021. Parmi ces 10 pays, 2 sont des pays à faible revenu, 4 sont des pays à revenu intermédiaire de la tranche inférieure et 4 sont des pays à revenu intermédiaire de la tranche supérieure. Quatre de ces pays sont situés en Afrique subsaharienne, deux sont situés en Asie, deux autres en Europe, un est situé dans la région ALC et le dernier dans la région Moyen-Orient et Asie centrale13. Ce nombre record de MEED à très haut risque ou en défaut de paiement est atteint alors que la restructuration de la dette mondiale est devenue plus complexe (Encadré 3.3).

Contrairement aux crises de la dette des années 80 et 90, la plupart des pays en défaut de paiement sont toutefois relativement petits en termes de PIB et d’encours de la dette, ce qui limite l’importance de ces défauts de paiement pour le système financier mondial. Au cours des cycles de resserrement des années 80 et 90, des MEED dont le PIB cumulé en valeur de 2023 s’élevait à 15 000 milliards USD ont fait défaut sur au moins une partie de leur dette. En 2024, le PIB combiné des pays à très haut risque ou en défaut de paiement n’a que légèrement dépassé 1 100 milliards USD14. Bien qu’ils ne représentent qu’environ 1 % du PIB mondial, ces pays comptent 315 millions d’habitants, soit 4 % de la population mondiale.

Encadré 3.3. Difficultés de restructuration de la dette dans un contexte de diversification de la base des créanciers

Un nombre record de MEED est actuellement en défaut de paiement ou court un risque très important de l’être. De nombreux vents contraires macrofinanciers mondiaux ont amoindri leur capacité d’absorber les chocs. Ceci alors que le processus de restructuration de la dette mondiale est devenu plus complexe. Néanmoins, ces dernières années, des avancées importantes ont été réalisées au niveau international permettant une gestion plus efficace des restructurations de la dette souveraine.

Les défaillances et les restructurations souveraines sont coûteuses pour les débiteurs comme pour les émetteurs et sont généralement considérées comme une solution de dernier recours. La restructuration de la dette requiert du débiteur et de ses différents créanciers qu’ils parviennent à un accord, chacun d’entre eux ayant des attentes, des portefeuilles et des expositions au risque différents. Pour le débiteur, cela peut conduire à une perte, ou du moins à une très grande restriction, de l’accès au marché pendant la période entre le défaut de paiement et sa résolution, et augmenter le coût d’émission de la dette une fois l’accès retrouvé. Pour les créanciers, la restructuration implique soit une modification des conditions de paiement, soit, dans les cas les plus extrêmes, une réduction du montant principal de la dette, communément appelée « décote ». Une étude empirique examinant les restructurations de la dette souveraine au cours d’une période s’étalant sur plus de 200 ans a révélé qu’en moyenne, deux restructurations ont été nécessaires pour résoudre une crise de la dette souveraine, avec une période de défaut de paiement de huit ans et des décotes du principal d’environ 45 %.

La restructuration de la dette souveraine est devenue de plus en plus complexe au cours des deux dernières décennies, en raison de l’augmentation du nombre de dettes en souffrance et du grand élargissement de la base des créanciers. Le secteur privé et la Chine en tant que créancier jouent un rôle de plus en plus important. Sur le total de la dette souveraine en défaut (y compris les titres de dette hors obligations), qui s’est élevé à 530 milliards USD en 2023, contre une moyenne annuelle de 230 milliards USD sur la période 2011-20, 15 % étaient imputables aux pays du Club de Paris en 2023, soit une baisse de près de 30 % par rapport à 2011. Dans le même temps, la part de la dette due à la Chine est passée de 0 % en 2011 à quelque 9 % en 2023, tandis que la part des créanciers privés a augmenté, passant d’environ 25 % à près de 50 % au cours de la même période. Ainsi, les initiatives visant une restructuration générale de la dette nécessitent désormais une coordination avec une base de créanciers beaucoup plus diverse, ce qui rend les négociations plus longues et plus laborieuses et accroît l’incertitude.

En conséquence, des initiatives multilatérales ont été élaborées pour adapter la restructuration de la dette à ce nouveau paysage. Le Cadre commun pour les traitements de dette au-delà de l’Initiative de suspension du service de la dette (Cadre commun du G20) a été mis en place en 2020 pour proposer aux pays à revenu faible ou intermédiaire des restructurations de dette ordonnées et coordonnées en associant un grand nombre de créanciers et en rassemblant le G20, le Club de Paris et d’autres créanciers officiels au sein d’un seul et même comité. Le processus de restructuration mené au titre du Cadre commun du G20 est étroitement lié à un programme du FMI visant à assurer la viabilité de la dette. En décembre 2024, quatre pays avaient demandé à bénéficier du Cadre commun du G20 : l’Éthiopie, le Ghana, le Tchad et la Zambie.

La Table ronde mondiale sur la dette souveraine a été créée par le FMI, la Banque mondiale et le G20 dans l’optique de renforcer la coopération et la coordination multilatérales. Elle a pour objectif de renforcer la transparence de la dette, d’accélérer les processus de restructuration et de trouver des solutions aux problèmes rencontrés dans la résolution des crises de la dette souveraine. En outre, le FMI a procédé à une révision des règles régissant son rôle dans les restructurations de dettes, afin de prendre explicitement en compte l’importance de la Chine en tant que créancier. Ces réformes stratégiques peuvent accroître l’efficacité et la rapidité des restructurations futures. En dépit de ces évolutions positives, des enjeux fondamentaux, comme la hiérarchie des créances dans le cadre des restructurations de dettes, restent des domaines dans lesquels il est nécessaire de renforcer la coordination multilatérale et l’établissement de normes. En outre, le Cadre commun du G20 ne concerne que les pays à revenu intermédiaire, et un cadre comparable destiné aux pays à plus haut niveau de revenu fait défaut.

Source : Beers, D. et al. (2024[17]), “BoC–BoE Sovereign Default Database: What’s new in 2024?”, BoC–BoE Staff Analytical Note, https://doi.org/10.34989/san-2024-19; Makoff, G., et al. (2025[18]), “Sovereign Debt Restructuring with China at the Table: Forward Progress but Lost Decade Risk Remains.”, M-RCBG Associate Working Paper Series No 248, https://www.hks.harvard.edu/sites/default/files/centers/mrcbg/working.papers/Final_AWP_248_0.pdf; and von Luckner, C. et al., (2023[19]), “Sovereign Debt: 200 years of creditor losses”, 24th Jacques Polak Annual Research at the IMF, https://www.econstor.eu/bitstream/10419/283945/1/1881643514.pdf.

En dépit de la dynamique globalement positive en matière de notation observée en 2024, la tendance progressive à la baisse de la part des pays de catégorie investissement s’est maintenue sur le long terme, celle-ci étant passée de 23 % en 2023 à 22 % l’année dernière (Graphique 3.9, encadré B)15. Ainsi, quand bien même il n’y a pas eu d’instabilité macroéconomique généralisée ni de crise de la dette, et malgré l’augmentation des émissions de dette en monnaie locale, de nombreuses MEED n’ont pas réussi à conserver leur notation de crédit. Dans le même temps, la part des pays dont la notation de crédit les place dans la catégorie des pays à risque élevé (B à CCC) a diminué, passant de 47 % à 44 % en 2024, après avoir atteint un pic de 56 % en 2021.

Les pays à faible revenu tendent à être moins bien notés, l’ensemble d’entre eux faisant actuellement l’objet d’une notation les plaçant dans les catégories de pays à risque (très) élevé ou en défaut de paiement (Graphique 3.9, Partie C). Cette tendance ancienne témoigne des difficultés liées à la faiblesse des fondamentaux économiques ainsi qu’à l’accès aux financements des marchés à des taux favorables. Il en va de même pour les pays à revenu intermédiaire de la tranche inférieure, 75 % d’entre eux faisant l’objet d’une notation équivalente ou inférieure à B. À l’inverse, en 2024 au pays à revenu élevé n’était en situation de défaut de paiement ou à risque très élevé de défaut, et plus de la moitié des pays à revenu intermédiaire de la tranche supérieure étaient classés dans la catégorie investissement.

Graphique 3.9. Évolutions des notations de crédit des MEED et part des pays par notation de crédit

En 2024, dans les MEED, il y a eu davantage de révisions à hausse que de révisions à la baisse, une première depuis 2019, et la part des pays à haut risque a légèrement diminué, bien que la majorité des pays à revenu faible restent à haut risque

Source : LSEG ; et calculs de l’OCDE.

Les émetteurs de catégorie investissement représentent une plus grande part des marchés de la dette des MEED

Bien que la part des MEED classées dans la catégorie investissement ait diminué, en 2024 leur part de l’encours de la dette obligataire des MEED a atteint son plus haut niveau en 25 ans. Les MEED de catégorie investissement représentent près de 80 % de l’encours de la dette souveraine des MEED, contre environ 20 % au début des années 2000 (Graphique 3.10, Partie A). Même si l’on examine uniquement la dette émise sur les marchés internationaux, en excluant la dette locale élevée des grandes économies de catégorie investissement comme la Chine et l’Inde, cette part demeure proche du niveau record, à environ 50 % (Graphique 3.10, Partie B).

Dans le même temps, la proportion de l’encours de la dette des émetteurs souverains dont la notation de crédit correspond à un risque (très) élevé de défaut de paiement (équivalente ou inférieure à B) a atteint son niveau le plus bas depuis plusieurs années, tant pour la dette totale que pour la dette extérieure. Ce nombre record de MEED à haut risque, conjugué à la faiblesse record de leur part dans l’encours de la dette, est le résultat de l’augmentation des niveaux d’émission des MEED de catégorie investissement au cours des dernières décennies, en particulier depuis 2020.

Graphique 3.10. Encours de la dette des MEED par marché et notation de crédit

La proportion de l’encours de la dette des MEED qui émane d’émetteurs souverains de catégorie investissement a atteint des niveaux record

Remarque : Bien que le graphique concernant les marchés obligataires locaux ne soit pas reproduit, la tendance observée reflète celle des marchés locaux et étrangers, puisque les obligations locales représentaient près de 90 % de l’encours total de la dette au premier trimestre 2024. CI et CS désignent la catégorie investissement et la catégorie spéculative, respectivement.

Source : LSEG ; et calculs de l’OCDE.

La proportion sur les marchés étrangers de la dette obligataire des MEED à risque très élevé ou en défaut est préoccupante : elle s’est maintenue à 2 % en 2024, après être passée de 0 % en 2016 à environ 3 % en 2022 (ce chiffre tient compte à la fois des marchés locaux et étrangers). Sur les marchés étrangers, cette part est passée de pratiquement 0 % en 2016 à 11 % en 2022 et s’est maintenue à 8 % en 2024.

Comme indiqué dans l’Encadré 3.3, le paysage de la restructuration de la dette dans lequel les pays évoluent est aujourd’hui plus complexe. Certains petits pays faisant face à des risques de crédit et à des risques climatiques concomitants se sont tournés vers les échanges dette-nature, plusieurs accords conclus depuis 2022 ayant permis de restructurer des montants de dette record (Encadré 3.4).

Encadré 3.4. Échanges dette-nature dans les MEED

Les échanges dette-nature fonctionnent par un échange entre débiteur et créancier, une partie de la dette d’un émetteur souverain étant remboursée ou restructurée, à condition que la réduction de la charge de la dette soit en partie affectée à la conservation de la nature. Les formes d’échanges les plus courantes sont les échanges bilatéraux et les échanges multilatéraux (FMI, 2024[20]). Dans le cadre des échanges bilatéraux, les flux de trésorerie au service de la dette sont réaffectés, le principal est réduit ou la dette est annulée par le créancier. Dans le cadre des échanges multilatéraux, le financement du rachat est assuré par une tierce partie (par exemple, des ONG et des banques multilatérales de développement), qui peut fournir un rehaussement de crédit, des prêts bonifiés ou annuler entièrement la dette souveraine.

Depuis la toute première transaction en 1987, des échanges dette-nature ont eu lieu dans plus de 40 pays, mais le montant de ces échanges n’a que rarement été supérieur à 20 millions USD. Ces échanges ne sont pas une innovation récente et n’ont pas gagné en popularité avec le temps. En moyenne, on comptabilisait dix transactions par an dans les années 90, contre moins de deux par an depuis 2010 (Graphique 3.11, Partie A). Bien que la fréquence à laquelle on a eu recours à ces transactions a diminué, le montant moyen de celles-ci a considérablement augmenté dans les années 2020, s’établissant à 713 millions USD (Graphique 3.11, Partie B). Parmi les transactions élevées récentes, on compte l’Équateur en 2023 (1.6 milliard USD) et El Salvador en 2024 (1 milliard USD).

Parmi les MEED, on compte un grand nombre de pays confrontés à la fois au risque de crédit et à des problèmes de vulnérabilité climatique, en particulier dans les pays à faible revenu, où les événements climatiques peuvent avoir une incidence très importante sur la croissance économique. En principe, un échange dette-nature peut contribuer à optimiser le portefeuille de dette d’un pays, à générer des fonds pour les programmes climatiques et à réduire le risque de restructurations globales de la dette coûteuses. Par ailleurs, ces échanges peuvent avoir des répercussions positives, comme l’amélioration du crédit du souverain résultant de la restructuration de la dette. Par exemple, la note attribuée au Belize par S&P a été relevée après un échange multilatéral en 2021.

Graphique 3.11. Nombre et montant des échanges dette-nature

Le nombre d’échanges dette-nature par décennie est en baisse, mais leur montant moyen a augmenté

Remarque : La partie B présente les moyennes du montant de la dette à restructurer dans le cadre de 129 transactions.

Source : LSEG, Notre Dame Global Adaptation Initiative (ND-GAIN), données et calculs de l’OCDE.

Cependant, sans concessions plus importantes de la part des créanciers ou l’intervention de tiers, la valeur des échanges dette-nature et la possibilité qu’ils changent d’échelle restent limitées. Les coûts d’exécution élevés qui découlent de la complexité des instruments et de la nécessité d’assurer une coordination interinstitutionnelle ainsi qu’un suivi approfondi tendent à prolonger la mise en œuvre de ces échanges et, au bout du compte, à réduire l’allègement net de la dette. Un échange n’est efficace que lorsque son volume compense ces coûts et qu’au préalable, la dette du pays se négocie bien en dessous du pair. Toutefois, exception faite de quelques cas récents, en règle générale, les volumes ont été insuffisants pour que ces échanges constituent un outil majeur de gestion ou de restructuration de la dette.

Améliorer la structure des instruments et accroître la participation des banques multilatérales de développement peut renforcer l’accessibilité des échanges dette-nature, car elles permettent d’améliorer l’efficacité en fournissant des garanties de crédit, une assurance contre les risques, un suivi et une assistance technique, favorisant ainsi les économies d’échelle nécessaires.

Perspectives en matière de refinancement et conséquences pour l’action des pouvoirs publics

Les émetteurs à haut risque et à faible revenu ont des besoins de refinancement à court terme plus importants

Malgré la réduction de l’inflation intervenue récemment, les conditions de financement mondiales devraient rester défavorables. L’inflation reste supérieure aux objectifs des banques centrales dans de nombreuses économies avancées et MEED, la désinflation progressant plus lentement ces derniers mois. Par conséquent, les politiques monétaires devront rester prudentes, et les réductions de taux directeurs judicieusement pesées (OCDE, 2024[4]). En outre, les besoins d’emprunt élevés et le resserrement quantitatif dans les économies avancées ont considérablement augmenté l’offre obligataire devant être absorbée par les marchés. Par ailleurs, les tensions géopolitiques restent fortes, faisant planer des risques potentiels sur les échanges mondiaux, ce qui pourrait avoir une incidence sur les perspectives de croissance et d’inflation au niveau mondial. En conséquence, les coûts d’emprunt devraient rester élevés durant un certain temps.

Dans ce contexte, près de 4 500 milliards USD d’obligations souveraines, soit près de 40 % de l’encours de la dette obligataire des MEED en décembre 2024, arriveront à échéance entre 2025 et 2027. En outre, 40 % de ce montant correspond à des obligations émises avant 2021 ou au cours de cette même année, à une période où les conditions de financement étaient plus favorables. Par conséquent, il est probable que le refinancement de cette dette entraîne une augmentation des paiements d’intérêts.

Graphique 3.12. Structure des échéances de la dette des MEED et rendements moyens sur les marchés primaires et secondaires de l’ensemble des obligations

Une part importante de l’encours de la dette obligataire arrivera à échéance d’ici trois ans, dans un contexte d’écarts de rendement importants entre les marchés primaires et secondaires pour les émetteurs à haut risque

Remarque : Ce graphique est basé sur un échantillon de près de 8 700 obligations de 95 pays. La composition des échéances et les rendements sont des moyennes pondérées calculées sur la base des encours de la dette correspondants. Étant donné que tous les rendements sur les marchés primaires et secondaires des obligations arrivant à échéance ne sont pas disponibles, les valeurs présentées sont une moyenne pondérée des obligations, les données disponibles en rapport avec les rendements sur les marchés secondaires se rapportant à l’année 2024 ou à l’année la plus proche jusqu’en 2022. Ces rendements ne sont présentés que pour leurs différences relatives, et représentent une moyenne des obligations dans différentes devises et en termes nominaux. Quatre pays dont les rendements nominaux étaient démesurément élevés ont été exclus de l’analyse des rendements.

Source : LSEG ; et calculs de l’OCDE.

Les pays à faible revenu et les pays à haut risque (dont la notation de crédit est équivalente ou inférieure à B), deux groupes qui se chevauchent largement, sont particulièrement vulnérables. Dans les pays à faible revenu, la part de la dette obligataire arrivant à échéance en 2025 est d’environ 25 %, et dans les pays à haut risque, elle est proche de 30 % (Graphique 3.12). Dans le même temps, la part de l’encours de la dette des autres groupes de revenu arrivant à échéance en 2025 est en moyenne inférieure à 15 %. Au cours des trois prochaines années (de 2025 à 2027), la moitié de la dette des pays à faible revenu et des pays à haut risque devrait arriver à échéance, contre près de 40 % dans l’ensemble des MEED.

Un échantillon d’obligations arrivant à échéance au cours des trois prochaines années montre que les rendements sur les marchés secondaires sont plus élevés que les rendements à l’émission, en particulier dans les pays de catégorie spéculative et les pays à revenu intermédiaire de la tranche supérieure. En ce qui concerne les pays de catégorie spéculative, les rendements sur les marchés secondaires de la dette arrivant à échéance sont souvent supérieurs à 10 %, et leurs moyennes sont plus élevées que celles des taux moyens de la dette arrivant à échéance au cours des trois années 2025, 2026 et 2027. Par conséquent, les pays refinançant leur dette sur le marché se heurteront vraisemblablement à une hausse importante des coûts d’emprunt, ce qui pèsera sur les finances publiques pendant la durée de vie des nouvelles obligations.

Plus de la moitié de l’encours de la dette obligataire de 24 MEED arrivera à échéance d’ici à 202716. À la fin de 2024, 15 de ces pays avaient une notation de crédit correspondant à un risque élevé ou inférieur. On compte dans ce groupe neuf pays dont les ratios dette/PIB sont supérieurs à 60 % : l’Argentine, le Brésil, la Grenade, la Guinée‑Bissau, la Namibie, le Pakistan, la République démocratique populaire lao, le Togo et le Yémen17. Dans l’ensemble de ces 24 pays, sauf l’Albanie, la Bosnie-Herzégovine, la Grenade, le Koweït, la Namibie, la République démocratique populaire lao et les Seychelles, plus de 80 % de la dette arrivant à échéance dans les trois prochaines années est libellée en monnaie locale. La forte proportion de dette libellée en monnaie locale arrivant à échéance dans les trois prochaines années témoigne du profil des échéances court de ces pays, la durée moyenne jusqu’à l’échéance de ces 24 pays, la Namibie exceptée, est de l’ordre de quatre ans, voire inférieure.

Un profil des échéances court pour la dette en monnaie locale accroît les risques liés au refinancement et aux taux d’intérêt. Lorsque les conditions se détériorent, les paiements d’intérêts des émetteurs souverains dont le profil des échéances est court augmentent rapidement, car une grande partie de la dette est refinancée à des taux plus élevés. Ainsi, ils commencent à payer des intérêts plus élevés de manière moins progressive que les émetteurs dont le profil des échéances est plus long.

Cela explique pourquoi dans les PRITI et les pays à faible revenu, les rendements sur les marchés secondaires des obligations arrivant à échéance au cours des trois prochaines années tendent à être proches de leurs rendements à l’émission. Les pays à faible revenu tendent à avoir des profils de dette plus courts et, par conséquent, nombre des obligations en monnaie locale ont déjà été refinancées à des taux plus élevés. Cela les distingue des pays à revenu élevé, des PRITS et, surtout, des pays de l’OCDE, où une part plus importante de la dette n’a pas encore été refinancée à des taux plus élevés, leur profil des échéances étant beaucoup plus long.

Étant donné que les dettes en devises ont en règle générale des échéances plus longues, une plus petite partie d’entre elles a déjà été refinancée à des taux plus élevés. Dans les MEED, environ la moitié de l’encours de la dette de la dette en monnaie locale a été émis en 2022-24, affichant déjà, dans une certaine mesure, des taux plus élevés, contre seulement un tiers de la dette libellée en dollars américains. Par conséquent, refinancer cette dernière expose les MEED dépendant des marchés étrangers à des risques supplémentaires.

Environ 20 % de la dette libellée en dollars américains émise par les MEED arrivera à échéance en 2027, cette part étant légèrement supérieure dans les pays à haut risque, où elle dépasse 25 % (Graphique 3.13.). Dans le même temps, à la fin de 2024, les taux des marchés secondaires pour la dette de ce groupe sont supérieurs d’environ deux points de pourcentage à leur rendement à l’émission, ce qui laisse supposer une augmentation significative des taux d’intérêt lors de leur refinancement. Ces écarts de taux d’intérêt sont également importants pour les pays à revenu intermédiaire de la tranche inférieure, en particulier en 2026 et 2027, où ils frôlent les 5 %, sous l’effet des écarts importants en Égypte et au Pakistan.

Les besoins accrus de refinancement, les conditions de financement restrictives et les niveaux d’endettement élevés pèsent sur les budgets publics des MEED. À mesure que de nouvelles dettes sont émises à des taux supérieurs, les charges d’intérêts augmentent. Bien que la majeure partie de la dette en monnaie locale ait déjà été émise à des taux plus élevés, les montants restants demeurent importants et les coûts d’emprunt seront influencés par l’évolution des conditions de financement. L’augmentation des coûts du service de la dette réduit la marge de manœuvre budgétaire des MEED pour investir dans le développement, fournir des services publics et absorber les chocs futurs, dans un contexte d’incertitude géopolitique et macrofinancière.

En ce qui concerne la dette en devises étrangères, des remboursements substantiels d’obligations dans un contexte de dépréciation de la monnaie locale peuvent obliger les pouvoirs publics à absorber des coûts importants en monnaie locale ou à se refinancer à des taux plus élevés, augmentant encore les coûts d’emprunt et les risques de change. Dans certains cas extrêmes, les pays peuvent faire défaut sur leur dette arrivant à échéance, et cette dynamique a contribué à ce qu’au cours des trois dernières années, un nombre presque record ait été atteint de pays dont la notation de crédit correspond à un risque très élevé ou à une situation de quasi-défaut.

Dans ce contexte, les stratégies de dette souveraine, s’inscrivant dans des mesures structurelles, réglementaires et politiques plus larges, devraient viser à augmenter les liquidités, à attirer les investisseurs et à approfondir les marchés financiers afin de réduire, au fil du temps, la dépendance à l’égard des emprunts étrangers (IMF and WB, 2021[21]). Ces mesures devraient comprendre l’élaboration de courbes de rendement de référence fiables, l’amélioration des systèmes de compensation et de règlement et la promotion de mécanismes de tenue de marché.

Graphique 3.13. Structure des échéances de la dette des MEED et rendements moyens sur les marchés primaires et secondaires des obligations libellées en dollars américains

Environ un cinquième de la dette en devises des MEED arrivera à échéance d’ici 2027, les taux du marché en 2024 étant nettement plus élevés que les rendements à l’émission dans les pays à revenu intermédiaire de la tranche inférieure et les pays à haut risque

Remarque : Ce graphique est basé sur un échantillon de près de 790 obligations libellées en dollars américains de 66 pays. La composition des échéances et les rendements sont des moyennes pondérées calculées sur la base des encours de dette correspondants. Étant donné que tous les rendements sur les marchés primaires et secondaires des obligations arrivant à échéance ne sont pas disponibles, les valeurs présentées sont une moyenne pondérée des obligations, les données disponibles en rapport avec les rendements sur les marchés secondaires se rapportant à l’année 2024 ou à l’année la plus proche jusqu’en 2022. Ces rendements ne sont présentés que pour leurs différences relatives, et représentent une moyenne des obligations dans différentes devises et en termes nominaux. Quatre pays dont les rendements nominaux étaient démesurément élevés ont été exclus de l’analyse des rendements.

Source : LSEG ; et calculs de l’OCDE.

Il est essentiel de poursuivre le développement des marchés obligataires en monnaie locale pour garantir un financement souverain durable et résilient.

Sur les près de 100 MEED ayant des obligations souveraines en circulation et bénéficiant d’une notation de crédit de l’une des trois principales agences de notation, 73 avaient un PIB inférieur à 300 milliards USD à la fin de l’année 2024. Ces pays représentaient quelque 90 % des MEED présentant un risque (très) élevé ou en défaut et seulement 40 % des MEED de la catégorie investissement. Dans le même temps, seul un quart environ des pays dont le PIB était compris entre 300 et 1 000 milliards USD présentaient un risque (très) élevé ou étaient en défaut. En revanche, des huit MEED dont le PIB était supérieur à 1 000 milliards USD toutes étaient classées dans la catégorie investissement, à l’exception du Brésil et de la Türkiye

Nombre de ces petites économies n’ont pas développé leurs marchés obligataires en monnaie locale. L’ensemble des 30 émetteurs souverains faisant partie des MEED dont la part libellée en devises de l’encours de la dette à la fin de 2024 était supérieure à 30 % étaient des petits pays (PIB inférieur à 300 milliards USD), à l’exception de l’Argentine et de la Türkiye. On retrouve parmi ces pays l’ensemble des 10 pays à très haut risque ou en défaut de paiement, à l’exception du Niger. Ce constat montre qu’il existe un lien entre le développement des marchés obligataires en monnaie locale et les effets du cycle de resserrement mondial en cours sur la viabilité de la dette.

Dans le passé, lorsque les MEED de grande taille n’avaient pas encore développé leurs marchés obligataires en monnaie locale, elles ont également connu des difficultés lors des cycles de resserrement mondiaux. Dans les années 80, de grands émetteurs des MEED, comme le Brésil, le Mexique et le Pérou, ont fait défaut ou ont entrepris d’importantes restructurations de leur dette. À la fin des années 90, cette liste incluait de grands pays comme l’Indonésie, la Thaïlande et les Philippines. Aucun de ces pays n’a fait défaut ou n’a restructuré sa dette depuis le début du cycle de resserrement mondial amorcé en 2022, ce qui s’explique en partie par le fait que leurs marchés obligataires en monnaie locale sont plus développés. En effet, la part de la dette libellée en monnaie locale dépasse 90 % dans l’ensemble de ces pays, excepté le Pérou.

Ces pays ont adopté une approche plus stratégique de la gestion de la dette dans le but de favoriser leurs marchés obligataires en monnaie locale. L’émission opportuniste de dette pourrait favoriser la dette en devises étrangères car, à court terme et dans des conditions de financement plus favorables, elle peut permettre d’obtenir des coûts moins élevés et des échéances plus longues. Toutefois, en période de crise, le coût en monnaie locale de la dette libellée en devises augmente considérablement pour les pays dont la notation de crédit est basse. Les pouvoirs publics enregistrent principalement des recettes en monnaie locale, de sorte que ce décalage peut nuire à la capacité d’un pays de rembourser ses dettes, en particulier si l’on tient compte des besoins de refinancement actuels plus élevés.

Pour les MEED de grande taille qui ont développé leurs marchés obligataires en monnaie locale, la principale conséquence de la crise actuelle est l’augmentation des dépenses d’intérêt, qui pèse sur les budgets publics et ralentit le développement. Les taux réels des obligations en monnaie locale étant relativement élevés dans les MEED, le solde primaire nécessaire pour stabiliser les ratios dette/PIB record de l’après-pandémie est plus important. Cela réduit la marge de manœuvre budgétaire pour les investissements et les dépenses nécessaires au développement. Néanmoins, cette situation est beaucoup moins dommageable que les crises observées lors des cycles de resserrement précédents.

Pour les petites économies de marché émergentes qui ne disposaient pas de marchés obligataires développés en monnaie locale, le resserrement des conditions financières a non seulement augmenté les coûts d’emprunt en monnaie locale, mais a également accru les risques de refinancement de la dette en monnaie étrangère. Ces pays ont été contraints soit de rembourser leur dette dans une monnaie s’étant probablement dépréciée par rapport au dollar américain, entraînant une augmentation substantielle des coûts, soit de refinancer leur dette à des taux plus élevés, pesant ainsi sur les finances publiques à long terme. Bien que ces petites économies représentent une part relativement faible de l’encours de la dette et du PIB mondial, leur surendettement pourrait avoir des conséquences sociales et politiques importantes (Farah-Yacoub, von Luckner et Reinhart, 2024[22]).

Le cycle de resserrement mondial récent montre que l’absence de développement d’un marché obligataire en monnaie locale a un coût conséquent. Le développement d’un marché obligataire en monnaie locale est crucial au renforcement de la résilience aux cycles de resserrement futurs. La capacité des grandes économies émergentes de s’appuyer sur des marchés obligataires en monnaie locale bien établis a considérablement atténué l’impact du cycle de resserrement de 2022-23, contribuant à stabiliser les marchés obligataires souverains et à limiter les défauts de paiement.

Références

[15] Banque mondiale (2023), « Mongolia’s Economy Continues to Pick Up, But Growth Remains Uneven », Press Release 2024/024/EAP, https://www.worldbank.org/en/news/press-release/2023/11/28/mongolia-s-economy-continues-to-pick-up-but-growth-remains-uneven.

[17] Beers, D. et al. (2024), BoC–BoE Sovereign Default Database: What’s new in 2024?, BoC–BoE Staff Analytical Note, https://doi.org/10.34989/san-2024-19.

[3] Brochado, A. et S. Dougherty (2024), « Riding the rollercoaster: Subnational debt in turbulent times », OECD Working Papers on Fiscal Federalism No. 47, https://www.oecd.org/en/publications/riding-the-rollercoaster_c0a7fdc3-en.html.

[11] Caballero, J. et C. Upper (2023), « What happens to emerging market economies when US yields go up? », BIS Working Paper No 1081, https://www.bis.org/publ/work1081.pdf.

[7] Carstens, A. et H. Shin (2019), « Emerging Markets Aren’t Out of the Woods Yet », Foreign Affairs, https://www.foreignaffairs.com/world/emerging-markets-arent-out-woods-yet.

[9] Dunz, N. et al. (2024), « The rise of sovereign–bank nexus risks in developing economies », VoxEU, https://cepr.org/voxeu/columns/rise-sovereign-bank-nexus-risks-developing-economies.

[1] Eichengreen, D. et R. Hausmann (1999), « Exchange Rates and Financial Fragility », EBRD Working Paper No. 7418, https://doi.org/10.3386/w7418.

[22] Farah-Yacoub, J., C. von Luckner et C. Reinhart (2024), « The Social Costs of Sovereign Default », NBER, vol. Working Paper 32600, https://doi.org/10.3386/w32600.

[20] FMI (2024), « Debt for Development Swaps: An Approach Framework », https://www.elibrary.imf.org/view/journals/007/2024/038/article-A001-en.xml.

[24] FMI (2024), « Perspectives de l’économie mondiale », Octobre 2024, https://www.imf.org/external/datamapper/GGXWDG_NGDP@WEO/OEMDC/ADVEC/WEOWORLD.

[23] FMI (2024), « République populaire de Chine : Selected Issues », Country Report, No. 2024/050, https://www.imf.org/en/Publications/CR/Issues/2024/02/08/Peoples-Republic-of-China-Selected-Issues-544651.

[13] Gbohoui, W., R. Ouedraogo et Y. Some (2023), « Sub-Saharan Africa’s Risk Perception Premium: In the Search of Missing Factors », IMF Working Paper WP/23/130, https://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2023/06/23/Sub-Saharan-Africas-Risk-Perception-Premium-In-the-Search-of-Missing-Factors-534885.

[21] IMF and WB (2021), Guidance Note For Developing Government Local Currency Bond Markets, https://doi.org/10.5089/9781513573922.064.

[6] Kalemli-Ozcan, S. et F. Unsal (2024), « Global Transmission of FED Hikes: The Role of Policy Credibility and Balance Sheets », NBER Working Paper No. w32329, https://ssrn.com/abstract=4794379.

[5] Kim, J. et S. Dougherty (dir. pub.) (2020), Local Public Finance and Capacity Building in Asia : Issues and Challenges, OECD Fiscal Federalism Studies, Éditions OCDE, Paris, https://doi.org/10.1787/a944b17e-en.

[18] Makoff, G. (2025), Sovereign Debt Restructuring with China at the Table: Forward Progress but Lost Decade Risk Remains, M-RCBG Associate Working Paper Series No 248, https://www.hks.harvard.edu/sites/default/files/centers/mrcbg/.

[16] Moody’s (2024), « Moody’s Ratings changes Panama’s outlook to negative from stable, affirms Baa3 ratings », Credit rating report, https://www.moodys.com/research/Moodys-Ratings-changes-Panamas-outlook-to-negative-from-stable-affirms--PR_498981.

[4] OCDE (2024), Perspectives économiques de l’OCDE, Volume 2024 Numéro 1 L’amorce d’une reprise, Éditions OCDE, Paris, https://doi.org/10.1787/bd18c5ae-fr.

[10] OCDE (2024), Perspectives économiques de l’OCDE, Volume 2024 Numéro 2, Éditions OCDE, Paris, https://doi.org/10.1787/0481cf21-fr.

[14] OCDE (2024), Rapport sur la dette mondiale 2024 : Les marchés obligataires dans un contexte de dette élevée, Éditions OCDE, Paris, https://doi.org/10.1787/63ccad6c-fr.

[2] OCDE (2022), OECD Economic Surveys : Chine 2022 (version abrégée), Éditions OCDE, Paris, https://doi.org/10.1787/567b8724-fr.

[8] Onen, M., H. Shin et G. Von Peter (2023), « Overcoming original sin: insights from a new dataset », BIS Working Papers 1075, https://www.bis.org/publ/work1075.pdf.

[12] Schuster, F. et al. (2024), « Debt Surges—Drivers, Consequences, and Policy Implications », IMF Working Paper WP/24/50, https://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2024/03/08/Debt-Surges-Drivers-Consequences-and-Policy-Implications-545492.

[19] von Luckner, C. et al. (2023), « Sovereign Debt: 200 years of creditor losses », 24th Jacques Polak Annual Research at the IMF, https://www.econstor.eu/bitstream/10419/283945/1/1881643514.pdf.

Annexe 3.A. Méthode

Données relatives aux marchés primaires d’obligations souveraines et catégorisation des pays

Les données relatives aux marchés primaires d’obligations souveraines sont tirées de calculs originaux de l’OCDE reposant sur des données provenant du London Stock Exchange Group (LSEG), qui fournit des données internationales au niveau des titres sur les nouvelles émissions d’obligations souveraines. L’ensemble de données porte sur des obligations émises par des marchés émergents souverains pendant la période comprise entre le 1^er janvier 2000 et le 31 décembre 2024 et comprend des émissions à court et à long terme. Les obligations à court terme (« bons du Trésor ») sont des titres dont l’échéance est inférieure ou égale à 365 jours, sans toutefois être inférieure à 33 jours ; en effet, les titres à moins de 33 jours sont considérés comme émis à des fins de gestion de trésorerie et ont été exclus des calculs. Les obligations émises par les banques centrales qui ne jouent aucun rôle dans le financement du budget de l’État ont été exclues. Les données comprennent des informations détaillées sur chaque émission obligataire, notamment le produit de l’émission, la date d’échéance, le taux d’intérêt et la structure en devises.

La définition des marchés émergents utilisée dans le présent rapport est conforme à celle de la catégorie des économies de marché émergentes et en développement (MEED) utilisée par le FMI dans ses Perspectives de l’économie mondiale. Les définitions régionales sont également les mêmes que celles du FMI, et les catégories de revenu utilisées (revenu élevé, faible revenu, revenu intermédiaire de la tranche inférieure et revenu intermédiaire de la tranche supérieure) sont celles qui sont utilisées par la Banque mondiale en 2024, et sont fonction des niveaux de RNB par habitant. Les émetteurs souverains des MEED sont les suivants :

• Pays à revenu élevé (PRE) : Arabie saoudite (Moyen-Orient et Asie centrale, MECA) Bahamas (région Amérique latine et Caraïbes, ALC), Bahreïn (MECA), Barbade (ALC), Bulgarie (MEED d’Europe), Chili (ALC), Émirats arabes unis (MECA), Fédération de Russie (MEED d’Europe), Hongrie (MEED d’Europe), Koweït (MECA), Oman (MECA), Panama (ALC), Pologne (MEED d’Europe), Qatar (MECA), Roumanie (MEED d’Europe), Seychelles (Afrique subsaharienne, ASS), Trinité‑et‑Tobago (ALC), Uruguay (ALC).

• Pays à revenu intermédiaire de la tranche supérieure (PRITS) : Afrique du Sud (ASS), Albanie (MEED d’Europe), Algérie (MECA), Argentine (ALC), Arménie (MECA), Azerbaïdjan (MECA), Bélarus (MEED d’Europe), Belize (ALC), Bosnie-Herzégovine (MEED d’Europe), Botswana (ASS), Brésil (ALC), Chine (MEED d’Asie), Colombie (ALC), Costa Rica (ALC), El Salvador (ALC), Équateur (ALC), Fidji (MEED d’Asie), Gabon (ASS), Géorgie (MECA), Grenade (ALC), Guatemala (ALC), Guinée équatoriale (ASS), Indonésie (MEED d’Asie), Irak (MECA), Jamaïque (ALC), Kazakhstan (MECA), Macédoine du Nord (MEED d’Europe), Malaisie (MEED d’Asie), Maldives (MEED d’Asie), Maurice (ASS), Mexique (ALC), Moldova (MEED d’Europe), Mongolie (MEED d’Asie), Monténégro (MEED d’Europe), Namibie (ASS), Paraguay (ALC), Pérou (ALC), République dominicaine (ALC), Serbie (MEED d’Europe), Suriname (ALC), Thaïlande (MEED d’Asie), Türkiye (MEED d’Europe), Ukraine (MEED d’Europe), Venezuela (ALC).

• Pays à revenu intermédiaire de la tranche inférieure (PRITI) : Angola (ASS), Bangladesh (MEED d’Asie), Bénin (ASS), Bolivie (ALC), Cameroun (ASS), Côte d’Ivoire (ASS), Égypte (MECA), Ghana (ASS), Honduras (ALC), Inde (MEED d’Asie), Jordanie (MECA), Kenya (ASS), Liban (MECA), Maroc (MECA), Myanmar (MEED d’Asie), Nicaragua (ALC), Nigéria (ASS), Ouzbékistan (MECA), Pakistan (MECA), Papouasie-Nouvelle-Guinée (MEED d’Asie), Philippines (MEED d’Asie), République démocratique populaire lao (MEED d’Asie), Sénégal (ASS), Sri Lanka (MEED d’Asie), Swaziland (ASS), Tanzanie (ASS), Tunisie (MECA), Viet Nam (MEED d’Asie), Zambie (ASS).

• Pays à faible revenu (PFR) : Burkina Faso (ASS), Congo (ASS), Éthiopie (ASS), Guinée‑Bissau (ASS), Malawi (ASS), Mali (ASS), Mozambique (ASS), Niger (ASS), Ouganda (ASS) Rwanda (ASS), Tchad (ASS), Togo (ASS), Yémen (MECA).

Certaines émissions obligataires ont fait l’objet d’une réouverture. Dans ce cas, les données initiales ne portent que sur le montant total de l’émission (montant d’origine plus réouverture). Pour pouvoir déterminer le montant à l’émission des lignes obligataires ayant fait l’objet d’une réouverture, des données spécifiques sur les montants en cours à la date de chaque réouverture des lignes concernées ont été obtenues individuellement auprès de LSEG. Les données relatives à une réouverture ne portant que sur l’encours à la date concernée, on a soustrait de celui-ci l’encours calculé à la date précédente, de façon à obtenir le montant émis à chaque fois. Les montants à l’émission ainsi calculés ont été convertis à l’aide des taux de change du dollar des États-Unis à la date de l’opération tels que communiqués dans LSEG. Dans un souci de cohérence et de comparabilité, la même méthode a été utilisée pour toutes les émissions, y compris celles qui n’ont pas fait l’objet d’une réouverture.

Les émissions d’obligations souveraines reportées dans les Graphiques 3.1 et 3.2 sont égales aux besoins d’emprunt nets au cours de chaque année augmentés des amortissements d’instruments à long terme effectués la même année et des amortissements d’instruments à court terme émis l’année précédente. Cet indicateur couvre donc tous les titres émis, hormis ceux qui ont été émis et amortis au cours de la même année civile. En d’autres termes, les émissions brutes au cours d’une année civile correspondent au montant de la dette que doit émettre le pays en termes nominaux pour rembourser intégralement la dette arrivant à échéance qui avait été émise au cours des années précédentes, augmenté des besoins d’emprunt nets en valeur nominale, indépendamment du mécanisme d’émission employé. Cette méthode suit la même méthode de calcul des émissions brutes que celle décrite au Chapitre 1 et est désignée sous le nom de méthode standardisée.

L’encours des dettes en monnaie locale est converti en USD sur la base des taux de change en vigueur à la fin de l’année.

Les offres d’échange et certains emprunts obligataires figurant dans l’ensemble de données ont été manuellement exclus lorsqu’ils ne possédaient pas de code d’identification (ISIN, RIC ou CUSIP) et lorsqu’il n’a pas été possible de les confirmer par comparaison avec des données publiques de source officielle.

Des informations sur le marché sur lequel est émis chaque titre obligataire sont disponibles dans LSEG. Lorsque cette variable est disponible, le marché d’émission est classé dans la catégorie « national » si LSEG le classe comme « national » ou « national (autres) » et dans la catégorie « étranger » dans tous les autres cas.

Données relatives aux notes de crédit

LSEG fournit des informations sur les notations émanant de trois grandes agences de notation : Fitch, Moody’s et S&P. Pour chaque pays pour lequel des informations sur la note figurent dans l’ensemble de données, une valeur de 1 est attribuée à la note correspondant à la qualité de crédit la plus basse (C ou inférieure) et de 21 à la note correspondant à la qualité de crédit la plus élevée (AAA pour S&P et Fitch et Aaa pour Moody’s). La catégorie spéculative correspond aux notes équivalentes ou inférieures à BB+ pour Fitch et S&P, et équivalentes ou inférieures à Ba1 pour Moody’s.

La note en question est ensuite attribuée à chaque titre obligataire concerné émis par ce pays (à la date de l’émission ou de la transaction). Si des notations attribuées par plusieurs agences sont disponibles, on recourt à la moyenne de celles-ci. Les notes finales sont catégorisées comme suit : les notes égales ou supérieures à 15 sont classées dans la catégorie investissement A (CI A) ; les notes comprises entre 12 et 14 sont classées dans la catégorie investissement BBB (CI BBB) ; les notes comprises entre 9 et 11 sont classées dans la catégorie spéculative BB (CS BB) ; et les notes inférieures à 9 sont classées dans la catégorie à haut risque B (B et inférieure). Dans la catégorie à haut risque, une note équivalente ou inférieure à 3.5 correspond à une situation de défaut ou de risque très élevé de défaut.

Lors du calcul du nombre de relèvements et de dégradations, les données concernant les notations sont analysées sur une base mensuelle, à l’exclusion de celles qui sont égales à 1. Si un pays s’est vu attribuer plusieurs notes par la même agence au cours d’un même mois, on retient la plus récente.

L’analyse de la qualité de la dette pondérée se base sur les notations décernées par trois agences de notation (Fitch, Moody’s et S&P). On applique à la totalité de l’encours de la dette d’un pays donné sa notation à la fin de la l’année considérée. Pour chaque catégorie de pays, on calcule ensuite la moyenne pondérée par l’encours de la dette correspondant à chaque catégorie de notation des mesures de la qualité de la dette pondérée

Rendements des marchés primaires

Le calcul des rendements des marchés primaires repose sur les données de LSEG concernant les prix et les rendements de chaque émission. Ces données ne sont disponibles que pour un nombre limité d’obligations.

Les rendements et les prix sont intégrés à notre base de données sur la base du code d’identification de l’obligation et de la date d’émission de celle-ci.

Lorsque plusieurs prix ou rendements sont disponibles pour la même obligation à la même date d’émission, on retient la valeur moyenne.

Lorsqu’un rendement ou un prix a le même code d’identification qu’une obligation mais une date d’émission différente, on prend en compte le prix ou le rendement dont la date d’émission est la plus proche du code d’identification de cette obligation, dans une fourchette de cinq jours après ou avant, en commençant par un jour plus tard, suivi d’un jour plus tôt, et ainsi de suite.

Lorsque les rendements ne sont pas directement accessibles, ils sont calculés à l’aide du prix correspondant et du paquet R appelé jrvFinance. Les prix inférieurs à 0 ou supérieurs à 999 sont exclus.

Les rendements supérieurs à 100 ou inférieurs à -5 sont exclus. Les rendements qui sont plus de 10 fois supérieurs aux rendements annuels médians de chaque émetteur, pour le même type d’instrument et la même catégorie d’échéance, sont également exclus.

Notes

← 1.  Les émissions d’obligations annuelles comprennent l’ensemble des émissions de l’année, à l’exception de celles qui sont émises et remboursées au cours de la même année civile.

← 2.  Il convient de noter que le péché originel ne se rapporte pas uniquement à la dette souveraine, mais à l’ensemble des dettes, tous secteurs confondus, y compris les dettes d’entreprises.

← 3.  La réduction marquée de la durée moyenne jusqu’à l’échéance des titres obligataires en devises dans les pays à faible revenu peut être attribuée à la quantité relativement modeste d’obligations émises par ces pays en circulation en 2015. Plus précisément, en 2015, le Congo, l’Éthiopie et le Rwanda étaient les seuls pays du groupe des pays à faible revenu dont des obligations en devises étrangères étaient en circulation, chacun de ces pays en comptant une. Ces obligations étaient assorties d’une échéance de 22 ans pour le Congo et de 10 ans pour l’Éthiopie et le Rwanda. Elles avaient été émises en 2007, 2014 et 2013, respectivement. Le Mozambique a émis une obligation assortie d’une échéance de 7 ans en 2016 et une obligation assortie d’une échéance de 12 ans en 2019, tandis que le Rwanda a émis une nouvelle obligation assortie d’une échéance de 10 ans en 2021.

← 4.  Ces chiffres incluent la Chine et sont issus des Perspectives de l’économie mondiale du FMI.

← 5.  Équivalente ou inférieure à B.

← 6.  Les pays à haut risque sont ceux dont la notation de crédit est comprise entre B et CCC.

← 7.  Ces pays étaient l’Angola (PRITI situé en ASS), le Bénin (PRITI situé en ASS), le Cameroun (PRITI situé en ASS), la Côte d’Ivoire (PRITI situé en ASS), le Honduras (PRITI situé en ALC), le Kenya (PRITI situé en ASS), le Nigéria (PRITI situé en ASS), l’Ouzbékistan (PRITI de la région MECA), le Sénégal (PRITI situé en ASS), la Türkiye (PRITS, hors Chine, situé en Europe), la Colombie (PRITS, hors Chine, de la région ALC), la Mongolie (PRITS, hors Chine, d’Asie), le Costa Rica (PRITS, hors Chine, de la région ALC) et le Panama (PRE de la région ALC).

← 8.  Cela inclut les cas où il n’y a pas de demande des investisseurs pour les obligations d’un pays ou lorsque le pays choisit de ne pas émettre en raison de coûts d’emprunt prohibitifs.

← 9.  Il y a biais de survie lorsque les analyses se concentrent uniquement sur les entités qui ont survécu au fil du temps, en ignorant celles qui ont échoué. Les conclusions peuvent ainsi être trop optimistes, car l’ensemble de données exclut les cas d’échec qui auraient pu fournir une perspective plus équilibrée.

← 10.  On compte parmi ceux-ci deux pays de la région ALC (la Bolivie et le Honduras), deux pays d’Asie (la Papouasie‑Nouvelle‑Guinée et le Sri Lanka) et trois pays de la région Moyen-Orient et Asie centrale (Égypte, Jordanie et Pakistan).

← 11.  Les pays à faible revenu et les pays à revenu intermédiaire de la tranche inférieure affichant un niveau d’emprunt net négatif sur les marchés étrangers sur la période 2022-24 sont les suivants (par ordre croissant d’emprunt net) : Égypte (MECA, pays à haut risque), Ghana (ASS, pays à haut risque), Sri Lanka (Asie, hors Chine, pays à haut risque), Maroc (MECA, catégorie spéculative BB), Viet Nam (Asie, hors Chine, catégorie spéculative BB), Bolivie (ALC, pays à haut risque), Kenya (ASS, pays à haut risque), Congo (ASS, pays à haut risque), Rwanda (ASS, pays à haut risque), Nigéria (ASS, pays à haut risque).

← 12.  Équivalente ou inférieure à CCC- chez S&P et Fitch ; équivalente ou inférieure à Caa3 chez Moody’s.

← 13.  En décembre 2024, les pays en défaut de paiement ou à haut risque de défaut de paiement étaient l’Argentine, le Bélarus, l’Éthiopie, le Ghana, le Laos, le Liban, les Maldives, le Niger, l’Ukraine et la Zambie. Du fait de la révision à la hausse de la notation de l’Argentine par Moody’s en janvier 2025, ces pays étaient au nombre de neuf en février 2025.

← 14.  Les chiffres des années 80 et 1990 sont basés sur des calculs effectués à partir de la base de données de la Banque du Canada et de la Banque d’Angleterre sur les défauts souverains. Les chiffres concernant le cycle de resserrement actuel tiennent compte du PIB des pays à très haut risque ou en défaut de paiement en 2024.

← 15.  Il importe de noter que cette observation ne résulte pas d’effets de composition (c’est-à-dire de l’inclusion de nouveaux pays dans le groupe de pays notés au cours de la période d’analyse) : elle se vérifie en chiffres absolus de même que lorsque l’on tient uniquement compte des pays pour lesquels des notations sont disponibles depuis 2000.

← 16.  Il s’agit de l’Albanie (PRITS), de l’Algérie (PRITS), de l’Argentine (PRITS), du Bangladesh (PRITI), de la Bosnie-Herzégovine (PRITS), du Brésil (PRITS), du Burkina Faso (PFR) de l’Égypte (PRITI), de l’eSwatini (PRITI), de la Grenade (PRITS), de la Guinée‑Bissau (PFR), du Koweït (PRE), du Laos (PRITI), du Mali (PFR), de Maurice (PRITS), de la Moldova (PRITS), du Monténégro (PRITS), du Myanmar (PRITI), de la Namibie (PRITS), du Niger (PFR), du Pakistan (PRITI), des Seychelles (PRE), du Togo (PFR) et du Yémen (PFR).

← 17.  Dans ces pays, la dette négociable de l’administration centrale était supérieure à 60 % du PIB en 2023 (FMI, 2024[24]).