Rapport sur la dette mondiale 2025 (version abrégée)

Résumé

Les marchés mondiaux de la dette se trouvent face à des perspectives difficiles. Ils n’ont pas renoué avec la dynamique observée avant 2022, caractérisée par des taux bas et le soutien des banques centrales. Les rendements obligataires ont progressé sur plusieurs grands marchés des obligations souveraines malgré la baisse des taux directeurs, tandis que le niveau d’endettement des États comme des entreprises a augmenté. Cette hausse conjuguée des coûts et des niveaux d’endettement risque de restreindre la capacité d’emprunt future, à l’heure où les besoins d’investissement sont plus importants que jamais. Les emprunts antérieurs contractés lors de la crise financière de 2008 et la pandémie de COVID-19 ont été essentiellement utilisés pour favoriser la reprise, si bien que les besoins d’investissement à long terme sont restés en grande partie insatisfaits. Par ailleurs, certains émetteurs d’obligations d’entreprise et des marchés émergents éprouvent de grandes difficultés à accéder au marché, ce qui complique la mobilisation de financements. Dans ce contexte difficile, marqué par un accroissement des incertitudes géopolitiques et macroéconomiques, les marchés de la dette doivent relever le défi complexe consistant à financer une croissance durable sur le long terme.

Les emprunts souverains et les emprunts de sociétés ont augmenté en 2024, et cette hausse devrait se poursuivre en 2025.

En 2024, les États et les entreprises ont emprunté 25 000 milliards USD sur les marchés à l’échelle mondiale, soit près de trois fois plus qu’en 2007. Cette hausse découle en grande partie de la crise financière mondiale de 2008 et de la pandémie de COVID-19, dans le sillage desquelles de vastes plans de soutien budgétaire, principalement financés sur les marchés de la dette, ont permis d’éviter des récessions plus graves. Le durcissement de la réglementation bancaire et des dispositions visant à promouvoir le recours aux financements de marché ont en outre encouragé les entreprises à se tourner davantage vers les marchés obligataires. En 2024, le volume total de la dette souveraine et de la dette d’entreprise dépassait les 100 000 milliards USD à l’échelle mondiale.

Après avoir temporairement diminué sous l’effet de l’inflation, les ratios dette/PIB (calculés à partir des titres de dette négociables des administrations centrales) sont repartis à la hausse dans plusieurs pays de l’OCDE. Dans l’ensemble de la zone OCDE, ils sont passés de 82 % (54 000 milliards USD) en 2023 à 84 % (55 000 milliards USD) en 2024. Ce chiffre devrait encore grimper pour atteindre 85 % (59 000 milliards USD) en 2025, soit plus de 10 points de plus qu’en 2019, et près de deux fois le niveau observé en 2007.

D’après les prévisions, les émissions d’obligations souveraines dans les pays de l’OCDE se hisseront à un niveau record de 17 000 milliards USD en 2025, contre 16 000 milliards USD en 2024 et 14 000 milliards USD en 2023. Les émetteurs souverains des marchés émergents ont eux aussi fortement accru leurs emprunts sur les marchés. Le volume d’obligations émises est passé d’environ 1 000 milliards USD en 2007 à plus de 3 000 milliards USD en 2024. L’encours de la dette dans les marchés émergents a frôlé les 12 000 milliards USD en 2024, soit près du triple du niveau enregistré en 2007.

L’encours mondial de la dette obligataire des entreprises a renoué avec sa trajectoire de croissance tendancielle en 2024, après deux années de diminution en termes réels due à l’inflation, qui ont interrompu temporairement plus de deux décennies de hausse continue. À la fin 2024, l’encours mondial des obligations d’entreprise s’établissait à 35 000 milliards USD, auxquels s’ajoutaient 25 000 milliards USD de prêts syndiqués et au moins 1 600 milliards USD de crédits privés.

La hausse des coûts d’emprunt accroît les risques de refinancement tant pour les émetteurs souverains que pour les entreprises.

L’encours actuel de la dette ne reflète pas le coût actuel des nouveaux emprunts. L’essentiel de cette dette ayant été contractée pendant la période de taux bas, son coût est nettement inférieur aux rendements actuels, et sera probablement inférieur au coût de l’emprunt à l’avenir. Fin 2024, plus de 50 % de la dette souveraine des pays de l’OCDE, 30 % de la dette souveraine des marchés émergents, 63 % des obligations d’entreprise de catégorie investissement et 74 % des obligations d’entreprise de catégorie spéculative généraient des charges d’intérêts inférieures aux rendements de référence correspondants.

Les coûts augmenteront dans la mesure où cette dette est refinancée à des taux plus élevés. Fin 2024, les rendements réels à dix ans étaient supérieurs à la fois aux moyennes des années 2015-19 et au niveau de 2023 dans tous les pays de l’OCDE pour lesquels on dispose de données sur le point mort d’inflation, à l’exception d’un seul. 2024 était également la première année où aucun pays de l’OCDE n’a émis d’obligations à rendement négatif depuis la première émission de ce type en 2015. De ce fait, le ratio des charges d’intérêts des administrations publiques rapportées au PIB a augmenté dans près des deux tiers des pays de l’OCDE en 2024, se hissant à 3.3 % globalement, ce qui représente une hausse de 0.3 point de pourcentage par rapport à 2023. En d’autres termes, les dépenses consacrées aux charges d’intérêts sont supérieures aux dépenses de défense des pays de l’OCDE en moyenne.

La hausse des charges d’intérêts est progressive, sachant que l’encours total de la dette a été émis et arrivera à échéance sur plusieurs décennies. Le ratio charges d’intérêts/PIB est tout de même passé, entre 2021 et 2024, de son plus bas à son plus haut niveau des 20 dernières années, sous l’effet de la rapidité des évolutions récentes. Près de 45 % de la dette souveraine des pays de l’OCDE arrivera à échéance d’ici à 2027. Ce pourcentage inclut un tiers d’obligations à taux fixe, dont 60 % ont été émises avant le cycle de resserrement monétaire amorcé en 2022. Ces besoins importants de refinancement à court terme tiennent en partie à l’accroissement des émissions de bons du Trésor et au raccourcissement des échéances moyennes par certains grands émetteurs de l’OCDE au cours des dernières années. Dans les marchés émergents, la proportion correspondante de l’encours de la dette arrivant à échéance au cours des trois prochaines années avoisine les 40 %. Les pays à faible revenu et présentant un risque élevé affichent les risques de refinancement les plus importants, sachant que plus de la moitié de leur dette arrive à échéance au cours de cette période, et pas moins de 25 % rien qu’en 2025.

Environ un tiers de l’encours total des obligations d’entreprise arrivera également à échéance d’ici 2027, et le coût pondéré de l’encours de la dette arrivant chaque année à échéance jusqu’à cette date est inférieur aux rendements de référence observés fin 2024, ce qui signifie que les charges d’intérêts des entreprises augmenteront à moins que les rendements ne chutent fortement. Il semble peu probable qu’un désendettement s’opère sous l’effet de la croissance. Depuis 2008, les émissions d’obligations d’entreprise ont connu une croissance nettement supérieure à leur niveau tendanciel, contrairement à l’investissement des entreprises. Entre 2009 et 2023, les émissions obligataires cumulées des sociétés non financières ont dépassé de 12 900 milliards USD le niveau tendanciel observé avant 2008, ce qui équivaut à la taille de l’ensemble du marché actuel des obligations d’entreprise aux États-Unis. L’investissement des entreprises était inférieur de 8 400 milliards USD. La majeure partie de la dette contractée au cours des dernières années a servi à financer des opérations financières telles que des refinancements (mentionnés dans 72 % des prospectus relatifs aux obligations avec engagement d’affectation spécifique du produit entre 2000 et 2021, pondérées par le montant de l’émission) et des versements aux actionnaires (mentionnés dans 9 % des prospectus). Il est donc peu probable que la dette existante « se rembourse d’elle-même » via les rendements des investissements productifs.

La dynamique qui alimente les niveaux actuels de la demande des investisseurs pour des titres de dette pourrait ne pas durer.

Les banques centrales ont continué de se retirer des marchés de la dette à la faveur d’une politique de resserrement quantitatif en 2024. Pour que les niveaux actuels de la dette se maintiennent, les investisseurs existants devront acheter un volume de dette plus important, ou de nouveaux investisseurs, probablement plus sensibles aux prix, devront entrer sur le marché, ce qui pourrait accroître la volatilité. Les tendances observées en 2024 semblent indiquer que les ménages et les investisseurs étrangers sont en train d’absorber les sommes libérées par la réduction des portefeuilles des banques centrales. Dans les économies de l’OCDE, la part des obligations souveraines nationales détenues par les banques centrales est passée de 29 % de l’encours total de la dette en 2021 à 19 % en 2024, tandis que la proportion détenue par les ménages nationaux s’est hissée de 5 % à 11 % et celle des investisseurs étrangers de 29 % à 34 % au cours de la même période.

L’existence d’une demande étrangère suffisamment importante et soutenue dépendra du niveau et du fonctionnement des flux financiers internationaux. Les tensions géopolitiques et les incertitudes commerciales pourraient toutefois faire rapidement évoluer l’aversion pour le risque et perturber de ce fait certains flux internationaux d’investissements de portefeuille. Sur les marchés des obligations d’entreprise, les chocs pourraient être amplifiés par une forte concentration au niveau des émetteurs, des investisseurs et des portefeuilles.

Pour parvenir à la neutralité carbone, il faudra sensiblement accroître les investissements publics et privés.

La transition vers la neutralité carbone doit s’opérer dans ce contexte de niveaux d’endettement et de charges d’intérêts élevés. Les trajectoires vers la neutralité carbone seront très différentes selon que le secteur public ou le secteur privé financera l’essentiel des investissements. Dans un scénario où le secteur public fournit les financements supplémentaires nécessaires aux besoins d’investissement, le ratio dette publique/PIB augmenterait de 25 points de pourcentage dans les économies avancées et de 41 points en Chine d’ici à 2050. Les marchés émergents autres que la Chine verraient leur ratio augmenter de 16 points de pourcentage d’ici à 2040 et atteindre un niveau au-delà duquel la politique budgétaire ne pourrait devenir encore plus expansionniste sans risque pour la viabilité des finances publiques, si bien que les économies avancées devront apporter un soutien supplémentaire.

Si le secteur privé finance l’essentiel des investissements, les emprunts de sociétés augmenteraient considérablement, ce qui nécessiterait un développement rapide des marchés financiers. Ce constat vaut tout particulièrement pour les émissions d’obligations des entreprises du secteur de l’énergie dans les marchés émergents autres que la Chine, qui devraient croître à un rythme annuel de 17 % entre 2024 et 2035, c’est-à-dire quadrupler en moins de dix ans.

Dans les trois scénarios analysés dans ce rapport, la dette obligataire des entreprises du secteur de l’énergie augmente environ deux fois plus rapidement que le PIB attendu dans les marchés émergents, tandis qu’elle croît au même rythme que le PIB dans les économies avancées. Si le secteur privé réalise l’essentiel des investissements et que les niveaux de financement par le marché dans les pays émergents convergent vers ceux observés dans les économies avancées, la dette obligataire des entreprises du secteur de l’énergie augmentera plus de trois fois plus rapidement que le PIB prévu dans les marchés émergents autres que la Chine. Ces scénarios mettent en lumière l’immense défi que représente la mobilisation des marchés de la dette en faveur de la transition vers une économie bas carbone. Ils confirment toutefois aussi que le secteur privé peut être un vecteur de cette transformation. Pour y parvenir, il sera essentiel de réformer la réglementation financière, notamment pour favoriser le développement des marchés financiers dans les pays émergents.

Si les taux de croissance de l’investissement public et privé en faveur de la transition climatique restent dans le prolongement des tendances récentes, les économies avancées n’atteindront pas des niveaux compatibles avec les objectifs de l’Accord de Paris avant 2041. La situation est encore plus tendue dans les marchés émergents autres que la Chine, qui feront face à un déficit d’investissement cumulé de 10 000 milliards USD pour atteindre les objectifs de l’Accord de Paris d’ici à 2050.

Lorsque chaque centime levé sur les marchés de la dette coûte plus cher, la priorité doit être donnée aux investissements de qualité.

Les évolutions actuelles des marchés de la dette interviennent à un moment où les pays s’attachent de plus en plus à renforcer leur compétitivité en investissant dans les infrastructures, la transition climatique et la transformation numérique, notamment l’IA, ainsi qu’à accroître leurs dépenses de défense. Compte tenu de la situation actuelle, la satisfaction de ces besoins nécessitera d’engager des efforts soutenus pour utiliser les marchés de la dette aussi stratégiquement que possible.

Malgré une forte augmentation des niveaux d’emprunt au cours des dernières années, le nombre de défaillances d’entreprises est resté relativement faible, et aucune grande économie ne s’est trouvée en défaut de paiement ou n’a connu une restructuration significative de sa dette. Il convient toutefois de prêter attention à la trajectoire de la dette au cours des dernières années. Dans de nombreux pays, les pouvoirs publics devront probablement recourir à un ensemble de mesures, dont un engagement prononcé en faveur de la prudence budgétaire, des réformes structurelles visant à stimuler la croissance et une amélioration de l’efficience des dépenses publiques. Par ailleurs, plusieurs émetteurs souverains ont entrepris de raccourcir l’échéance de leurs émissions afin de gérer leur offre de duration sur les marchés, ce qui peut amplifier les risques de refinancement déjà accrus. Les émetteurs devront continuer de faire preuve de souplesse pour répondre à la demande, lorsqu’elle existe, mais aussi pour limiter les risques dans leurs portefeuilles de dette.

Les entreprises ayant mis à profit la période de taux bas pour financer en priorité des opérations financières, leurs niveaux d’investissement et d’emprunt se sont partiellement découplés. Cette rupture influe sur les perspectives de croissance future et, partant, sur la capacité de satisfaire les besoins de refinancement à venir. Les entreprises devront donc affecter en priorité le produit de leurs emprunts au financement de dépenses permettant d’améliorer leurs capacités de production, afin de mieux garantir la viabilité à long terme de leur dette, et les pouvoirs publics devraient s’assurer qu’elles y sont dûment incitées.

Les marchés émergents devront quant à eux développer leurs marchés financiers locaux pour soutenir la croissance et renforcer la résilience financière. Ceux qui disposent d’un marché intérieur plus vaste et qui empruntent principalement dans leur propre monnaie s’en sortent mieux, tandis que ceux dont les marchés sont plus petits et qui empruntent essentiellement en devises sont davantage exposés aux changements de la politique monétaire menée ailleurs. Ces dernières années, le relèvement des taux directeurs aux États-Unis et la vigueur du dollar américain ont été particulièrement pénalisants pour ces émetteurs.

Enfin, les marchés de la dette joueront un rôle de premier plan dans le financement de la transition climatique. Les scénarios analysés en tenant compte de variables clés, telles que la croissance des investissements dans l’atténuation du changement climatique, les flux internationaux de financement climatique en faveur des pays en développement et l’investissement direct étranger, mettent en lumière l’impossibilité pratique de s’en remettre outre mesure soit au secteur public soit au secteur privé pour parvenir à cette fin.