La dette obligataire des entreprises à l’échelle du monde a de nouveau augmenté en 2024 après deux années de désendettement induit par l’inflation. Le coût effectif de la plus grande partie de l’encours de la dette est inférieur aux taux actuels, ce qui signifie que le coût du service de la dette augmentera probablement à l’avenir. Depuis 2008, le lien entre la dette des entreprises et l’investissement a été rompu, les émissions de dette étant nettement supérieures à leur niveau tendanciel d’avant la crise, tandis que l’investissement est resté inférieur à son niveau tendanciel. Plutôt que de financer l’investissement, les fonds levés au cours des deux dernières décennies ont principalement été utilisés pour des opérations financières. Il est donc peu probable que la dette existante se rembourse d’elle-même via les rendements des investissements productifs. Les incertitudes qui entourent actuellement l’action publique à l’échelle mondiale suscitent des inquiétudes quant à la stabilité de la demande des investisseurs étrangers, qui constitue une composante essentielle des principaux marchés de la dette d’entreprise.
Rapport sur la dette mondiale 2025 (version abrégée)
Description
Le présent chapitre illustre les évolutions récentes des emprunts des entreprises, estime les coûts futurs de la hausse des taux d’intérêt et examine les perspectives et les implications d’un désendettement généralisé des entreprises. Il cherche également à évaluer les vulnérabilités des marchés et leur exposition aux chocs. Il est essentiellement consacré aux obligations d’entreprise, mais les évolutions sur les marchés des prêts syndiqués et du crédit privé sont également examinées.
L’encours de la dette des entreprises est reparti à la hausse. L’encours mondial des obligations d’entreprise a atteint 35 000 milliards USD en 2024, renouant avec la tendance continue à la hausse qui avait été observée pendant plus de deux décennies et qui s’était temporairement interrompue en 2022.
Le coût du service de la dette augmentera probablement par rapport aux niveaux actuels malgré la baisse des taux d’intérêt. Près de la moitié de la dette mondiale en obligations d’entreprise est actuellement assortie d’un taux d’intérêt inférieur ou égal à 4 %. Il existe une disparité entre le coût de l’encours de la dette et le coût actuel de la dette : à l’échelle mondiale, fin 2024, 63 % de la dette de catégorie investissement et 74 % de la dette de catégorie spéculative présentaient des charges d’intérêts inférieures aux taux du marché en vigueur. Même si les taux directeurs des banques centrales continuent de baisser comme prévu, la plus grande partie de l’encours sera probablement refinancée à un coût plus élevé.
L’augmentation des charges d’intérêts sera relativement minime à court terme. Le taux d’intérêt moyen de la dette arrivant à échéance entre 2025 et 2029 est inférieur de 148 points de base aux taux du marché à la fin de 2024, ce qui implique des hausses de charges d’intérêts relativement faibles à court terme. Toutefois, si le coût effectif de l’encours de la dette augmentait d’un point de pourcentage, les charges d’intérêts annuelles augmenteraient de 151 milliards USD au total, pour atteindre 784 milliards USD.
L’encours de la dette a été principalement utilisé pour des opérations financières plutôt que pour des investissements réels. L’une des raisons les plus courantes pour émettre des obligations au cours des deux dernières décennies a été le refinancement de la dette existante. D’autres opérations financières, comme la constitution de réserves de trésorerie et les versements aux actionnaires, ont également été relativement répandues. Cela a permis aux entreprises de diminuer continûment leur coût effectif d’emprunt, mais implique également que la dette en cours ne « se remboursera » probablement pas grâce au rendement des investissements productifs. Depuis 2008, il existe un décalage entre l’investissement des entreprises et leurs emprunts, l’investissement étant actuellement inférieur à son niveau tendanciel tandis que les émissions d’obligations d’entreprise sont nettement supérieures à leur niveau tendanciel.
L’incertitude qui entoure l’action publique à l’échelle mondiale accentue les préoccupations relatives à la stabilité de la demande étrangère. La poursuite du retrait du soutien des banques centrales aux marchés obligataires, conjuguée à l’augmentation des émissions obligataires, signifie que de nouveaux investisseurs devront combler le déficit de demande sur certains segments du marché ou que les investisseurs existants devront accroître le montant de leurs prêts. Les investisseurs étrangers, qui représentent plus d’un tiers du total des participations dans certains grands marchés, joueront un rôle important, mais les incertitudes qui entourent l’action publique à l’échelle mondiale, notamment en ce qui concerne les écarts internationaux de taux d’intérêt et la politique commerciale, suscitent des inquiétudes quant à la stabilité de leur demande.
La dette des entreprises augmente sur tous les segments du marché. La hausse de la dette des entreprises ne se limite pas aux marchés obligataires. Les prêts syndiqués, qui représentent un marché de 25 000 milliards USD et constituent une forme dominante d’emprunt pour les sociétés non financières, ont également fortement augmenté au fil du temps. Le crédit privé, une catégorie de prêts qui a pris une importance considérable relativement récemment, représente aujourd’hui au moins 1 600 milliards USD d’actifs à l’échelle mondiale. Ses interconnexions croissantes avec le système financier traditionnel, notamment les fonds de pension et les compagnies d’assurance, conjuguées à de multiples niveaux d’endettement, appellent à la vigilance des autorités de réglementation et de surveillance.
Les cinq dernières années ont été caractérisées par des changements rapides et importants sur les marchés mondiaux de la dette. Après deux décennies d’accumulation soutenue, la dette a atteint de nouveaux sommets sous l’effet de la relance monétaire et budgétaire importante qui a suivi la pandémie de COVID-19 en 2020 et 2021, les montants des émissions mondiales atteignant des niveaux sans précédent. Cette tendance a pris fin brutalement en 2022, lorsque la politique monétaire s’est resserrée pour faire face aux niveaux d’inflation les plus élevés observés dans les pays de l’OCDE depuis trente ans. Les taux directeurs ont augmenté plus rapidement qu’à tout autre moment de l’histoire récente. La possibilité d’avoir à gérer un scénario de taux prohibitifs dans un environnement de niveaux d’endettement élevés a été largement considérée comme plausible, même si les échéances moyennes longues et la structure majoritairement à taux fixe des obligations d’entreprise devraient retarder les effets de la hausse des taux, protégeant ainsi partiellement et temporairement les entreprises du plein effet des nouvelles conditions financières.
L’inflation a depuis suffisamment diminué pour qu’un tel résultat ne se concrétise pas. L’économie mondiale et les marchés financiers se sont également révélés plus résilients que beaucoup le prévoyaient. À la fin de 2024, l’inflation était égale ou inférieure à l’objectif dans plus de 60 % des pays, et supérieure de moins de 1 % dans plus de 75 % d’entre eux (OCDE, 2024[1]). Les grandes banques centrales des pays de l’OCDE ont commencé des cycles d’assouplissement à la mi-2024, et les taux directeurs futurs implicites tirés du marché laissent clairement entrevoir une baisse dans la quasi-totalité des grandes économies. Les conditions monétaires restent favorables. Les taux de défaut mondiaux, bien que légèrement supérieurs aux moyennes historiques, sont restés relativement faibles et devraient passer en dessous de la moyenne sur quatre décennies en 2025 (Moody's, 2024[2]).
Malgré ces conditions favorables, les marchés mondiaux de la dette sont confrontés à des perspectives incertaines. Cela tient principalement aux incertitudes macroéconomiques, notamment en ce qui concerne le risque géopolitique et, de manière étroitement liée, la politique économique internationale (OCDE, 2024[3]). La publication d’informations par les entreprises – déclarations financières et non financières et transcriptions des communications des résultats financiers par téléconférence – donne à penser que si les risques étroitement définis liés à la dette, comme les défauts de paiement et les révisions à la baisse des notations, sont relativement peu préoccupants, les risques liés au refinancement et les risques géopolitiques demeurent importants (Graphique 2.1). Cette incertitude peut exposer le marché à des épisodes de volatilité, dont la gravité est difficile à évaluer à l’avance.
Le niveau d’inquiétude liée aux risques géopolitiques et de refinancement reste élevé
Note : Les données portent sur les sociétés des indices Russell 3000, Euro STOXX 600 et NIKKEI 225. Mentions dans les documents déposés par les entreprises et les transcriptions des communications des résultats financiers par téléconférence.
Source : Analyse des documents d’entreprises via Bloomberg, voir Annexe 2.A pour plus de détails.
Cette situation génère à son tour une plus grande incertitude liée aux résultats macroéconomiques et, partant, à la trajectoire des taux d’intérêt, ce qui a des effets sur la dynamique du marché de la dette. Cela se traduit par des variations à court terme des anticipations de taux d’intérêt. Le Graphique 2.2 illustre les variations intra-annuelles (la différence entre la valeur la plus élevée et la valeur la plus faible d’une année) du contrat d’échange à 2 ans indexé sur le taux à un jour (Overnight Indexed Swap, OIS) sur trois grands marchés. Une valeur plus élevée implique de plus grandes variations des anticipations de taux d’intérêt au cours d’une même année. Pour la première fois dans l’histoire récente, cette valeur est, sur trois années consécutives, supérieure aux moyennes historiques aux États-Unis, dans la zone euro et au Japon, ce qui illustre l’incertitude engendrée par le choc inflationniste.
Au cours des trois dernières années, une forte volatilité des anticipations de taux d’intérêt a pu être observée
Note : Sur la base des différences entre la valeur la plus élevée et la valeur la plus basse du contrat d’échange (swap) à 2 ans indexé sur le taux à un jour (OIS) pour chaque marché au cours d’une année donnée.
Source : Bloomberg.
En outre, malgré les baisses rapides des taux directeurs et des rendements, les taux d’intérêt n’ont généralement pas baissé aussi rapidement que les marchés l’avaient anticipé en 2022. Aux États-Unis, les taux directeurs étaient supérieurs de près de 200 points de base aux anticipations implicites du marché en mars 2022, de 141 points dans la zone euro, de 286 points au Royaume-Uni et de 48 points au Japon. La seule exception est la Chine, où les taux sont inférieurs de 76 points de base aux prévisions des marchés en 2022, en raison de perspectives de croissance plus faibles (Graphique 2.3).
Si l’on y ajoute le fait que le retour à des niveaux élevés d’inflation en 2022 a conduit les banques centrales à mettre fin à leur soutien structurellement important aux marchés de la dette au moyen d’achats massifs d’obligations – libérant ainsi les pressions à la baisse sur le prix des obligations –, on peut se demander si les niveaux actuels d’endettement peuvent être maintenus, et à quel coût, ou si un désendettement généralisé est nécessaire. C’est à ces questions que le présent chapitre cherche à apporter des réponses.
Les marchés ont eu tendance à sous-estimer dans leurs anticipations le niveau des taux directeurs
Note : Les données relatives à la Chine correspondent au taux des mises en pension à sept jours.
Source : Bloomberg.
Après deux années de diminution en termes réels, l’encours de la dette mondiale repart à la hausse
L’encours mondial de la dette des entreprises s’élevait à 35 000 milliards USD à la fin de 2024, soit une augmentation en termes réels de 1.4 % par rapport à l’année précédente. Cela marque le retour d’une tendance à long terme d’augmentation de l’encours de la dette. L’encours des obligations d'entreprise a enregistré une croissance en glissement annuel en termes réels pendant 22 années consécutives entre 2000 et 2021, une tendance qui s’est temporairement interrompue avec les chocs sur les taux d’intérêt de 2022 et 2023 (Graphique 2.4, partie A). Il convient toutefois de souligner que cette brève période de diminution de la dette s’explique par les niveaux élevés d’inflation en 2022 et 2023, qui ont conduit à un ajustement à la hausse correspondant de la dette en termes réels pour les années antérieures, plutôt qu’à un désendettement actif généralisé. Les émissions nettes (nouvelles émissions moins remboursements) sont en fait restées positives globalement en 2022 et 2023.
L’encours en 2024 a crû de 62 % en termes réels depuis 2008, quand la relance monétaire consécutive à la crise a été mise en place. Cette hausse a été alimentée en grande partie par l’augmentation du volume de titres émis par des sociétés non financières, dont la dette a presque doublé depuis 2008 et s’établit actuellement à 15 700 milliards USD (Graphique 2.4, partie A). Les émissions des sociétés non financières se sont également concentrées dans la partie inférieure de l’échelle de notation. Plus de la moitié des titres de catégorie investissement émis depuis 2014 ont été notés BBB, la note la plus basse de cette catégorie (OCDE, 2024[3]). Il en résulte que le segment non financier du marché a été plus durement touché par la modification soudaine des conditions financières en 2022, la contraction des émissions des sociétés non financières étant plus de deux fois supérieure à celle des émissions des sociétés financières (partie B).
L’encours de la dette des obligations d'entreprise a augmenté en termes réels en 2024 pour la première fois en trois ans
Source : Ensemble de données issu de la série sur les marchés de capitaux de l’OCDE ; et London Stock Exchange Group (LSEG) ; voir Annexe 2.A pour plus d’informations.
Le niveau de la dette et sa répartition entre les émetteurs financiers et non financiers varient considérablement d’un pays à l’autre (Graphique 2.5, partie A). Les États-Unis représentent de loin le plus grand marché d’obligations d’entreprise au monde, avec un encours de 11 400 milliards USD à la fin de 2024, dont plus de 60 % correspondent à des titres de sociétés non financières. Vient ensuite la Chine, où le montant total des emprunts sur le marché obligataire s’élève à 6 700 milliards USD. Les sociétés financières sont prépondérantes en Chine, où elles représentent plus de 60 % de l’encours total. Il en va de même dans de nombreux pays de l’OCDE, la part de la dette des sociétés financières dans l’encours total étant supérieure à 60 % dans 24 des 38 pays membres. Cette prédominance est particulièrement prononcée dans les économies européennes caractérisées par l’importance du secteur bancaire : la dette des sociétés financières représente en moyenne plus de 70 % de la dette totale en Allemagne, en Espagne, en France et en Italie.
On observe également de fortes disparités entre les pays en termes de poids de la dette des entreprises par rapport à la taille de l’économie. L’encours des obligations d'entreprise représente plus de 50 % du PIB dans neuf pays de l’OCDE. Le Luxembourg affiche de loin le ratio le plus élevé (447 %), en raison de son rôle de centre financier majeur où de grands établissements ont leur siège, ainsi que de la taille relativement modeste de son économie. Une dynamique similaire est à l’œuvre aux Pays-Bas, où de nombreuses grandes entreprises multinationales ont leur siège social.
La plupart des pays de l’OCDE ont vu leur endettement augmenter au fil du temps : depuis 2008, les ratios dette/PIB ont augmenté dans 30 pays sur 38, la médiane étant supérieure de neuf points de pourcentage. Seuls trois pays de l’OCDE ont connu un désendettement substantiel depuis 2008 : l’Irlande, l’Islande et le Portugal, qui ont tous été très durement touchés par la crise financière de 2008. Conformément aux tendances qui caractérisent la dette souveraine, les marchés émergents sont moins endettés que les économies avancées. Parmi les marchés émergents du G20, seule la Chine affiche un ratio dette obligataire des entreprises/PIB supérieur à 15 % (Graphique 2.5, partie B).
Les marchés mondiaux des obligations d'entreprise sont concentrés dans quelques pays
Note : Sur la base du pays où les entreprises sont domiciliées.
Source : Ensemble de données issu de la série sur les marchés de capitaux de l’OCDE, London Stock Exchange Group (LSEG), voir Annexe 2.A pour plus d’informations ; et FMI.
Les segments de marché à haut risque ont également rebondi
Les segments de marché plus à risque ont naturellement été plus durement touchés par le choc de taux d’intérêt en 2022. Les entreprises de catégorie investissement – à l’exception des sociétés financières en 2009 – ont enregistré des émissions nettes positives chaque année depuis 2000, ce qui signifie que l’encours de la dette n’a cessé d’augmenter. Comme indiqué plus haut, cette tendance s’est poursuivie tout au long de la récente période de resserrement de la politique monétaire (Graphique 2.6, partie A). Il n’en va pas de même pour les émissions de titres classés dans la catégorie spéculative, qui sont devenues fortement négatives pour les sociétés non financières en 2022 et 2023. Si cela s’était déjà produit pendant les périodes de tensions sur les marchés (notamment en 2008), la contraction observée en 2022 n’avait jamais été aussi forte. Celle-ci a été supérieure de 18 % en termes réels à celle de 2008 pour les sociétés non financières (Graphique 2.6, partie B). Les émissions des sociétés financières ont également fortement diminué, mais sont restées positives. Ces évolutions ont commencé à s’inverser en 2024, les émissions de titres de catégorie spéculative étant redevenues nettement positives pour les sociétés financières et, même si toujours négatives, sont revenues à un niveau proche de zéro pour les sociétés non financières en raison de la baisse des taux d’intérêt.
Après deux années de désendettement actif, les émissions nettes des émetteurs à haut risque augmentent de nouveau
Source : Ensemble de données issu de la série sur les marchés de capitaux de l’OCDE ; et London Stock Exchange Group (LSEG) ; voir Annexe 2.A pour plus d’informations.
Les marchés des obligations d'entreprise ne sont donc pas sur la voie d’une réduction de la dette. La baisse des taux par rapport à 2022-23, et l’orientation à la baisse de la trajectoire des taux directeurs futurs ont atténué les préoccupations relatives à la viabilité d’un encours de dette important. Toutefois, la plupart des titres de dette de l’ encours ont été émis dans un environnement où les taux d’intérêt étaient extrêmement bas par rapport au niveau actuel du marché. Un encours de dette de même ampleur, ou plus important, signifie donc inévitablement que les charges d’intérêts globales augmenteront dans les années à venir, à mesure que la dette existante arrivera à maturité et devra être refinancée. La section suivante vise à quantifier ces coûts.
L’augmentation des emprunts obligataires d’entreprises n’est pas une évolution négative en soi. Les marchés de la dette peuvent fournir aux entreprises des financements pour des projets d’investissement, souvent de nature contracyclique et moins dépendants des garanties que les prêts bancaires. Les coûts et les risques associés à des niveaux d’endettement élevés au niveau macroéconomique doivent donc être mis en balance avec les avantages que procure, à l’échelle de l’économie, un accès généralisé au financement. Toutefois, plus le coût de la dette est élevé, plus les avantages correspondants doivent être importants pour compenser l’augmentation des dépenses. En ce sens, les variations des taux d’intérêt influent sur la nature de l’encours de la dette, rendant potentiellement non viables des dettes qui ne l’étaient pas auparavant (Minsky, 1995[4] ; OCDE, 2024[3]).
Jusqu’à présent, les charges d’intérêts des entreprises ont le plus souvent été épargnées par les hausses de taux en raison du recours généralisé à des emprunts à taux fixe et à échéances longues
Ce risque ne s’est jusqu’à présent pas matérialisé. En raison de maturités longues et de la prédominance de la dette à taux fixe, le coût actuel de l’encours de la dette obligataire reste très proche de ce qu’il était avant 2022, lorsque les taux directeurs et les rendements étaient nettement inférieurs. Près de la moitié de l’encours de la dette obligataire des entreprises à l’échelle mondiale affichait un taux d’intérêt de 4 % ou moins à la fin de 2024, soit plus de 50 points de base en deçà du coût des emprunts à 10 ans de l’État américain.
Le Graphique 2.7 illustre la place de plus en plus prépondérante des coupons les moins élevés dans la dette totale au fil du temps, en particulier depuis la crise financière de 2008. En 2000, moins de 10 % des obligations de catégorie investissement présentaient un coupon inférieur ou égal à 4 %. En 2024, ce chiffre était de 50 %. Les obligations à coupons supérieurs à 6 % représentent 10 % de la dette totale, contre 69 % en 2000 (partie A). Des évolutions équivalentes se sont produites dans le segment de la catégorie spéculative, où près d’un quart de la dette avait un coût inférieur au rendement de référence moyen à 10 ans des États-Unis à la fin de 2024 (partie B).
Les coûts d’emprunt des entreprises ont évolué structurellement à la baisse depuis 2008 et restent faibles
Note : Lorsque les données relatives aux coupons ne sont pas disponibles, c’est le rendement à l’échéance à la date d’émission qui est utilisé. CFM : Crise financière mondiale de 2008
Source : Ensemble de données issu de la série sur les marchés de capitaux de l’OCDE ; et London Stock Exchange Group (LSEG) ; voir Annexe 2.A pour plus d’informations.
Bien que les augmentations rapides des taux d’intérêt n’aient pas encore eu d’incidence significative sur l’encours total de la dette, elles sont clairement visibles dans les nouveaux flux. Le taux d’intérêt médian mondial à l’émission a augmenté de 263 points de base pour les entreprises de catégorie investissement depuis le point bas de 2021, atteignant ainsi 4.8 %. Sur la même période, l’augmentation pour les obligations de catégorie spéculative a été de 225 points de base, portant ainsi le taux d’intérêt mondial à l’émission à 7.3 %. Comme le montre le Graphique 2.8, ce taux est nettement supérieur au coût pondéré de l’encours de la dette (ligne bleue en pointillés). L’écart entre le coût de l’encours de la dette et le taux médian à l’émission est de 98 points de base pour les obligations de catégorie investissement et de 139 points de base pour les obligations de catégorie spéculative. Pour celles-ci, le taux d’intérêt, même au vingt-cinquième centile des nouvelles émissions (limite inférieure de la zone en vert) est supérieur de plus de 50 points de base au coût effectif de l’encours.
Le coût de l’émission de nouveaux titres de dette est nettement plus élevé que celui de l’encours de la dette
Note : Ce graphique concerne les sociétés non financières. Les charges d’intérêts se fondent sur les coupons ou, en cas d’indisponibilité, sur le rendement à l’échéance à la date d’émission. Les lignes pleines représentent les médianes, les zones colorées représentent la fourchette entre le 25e et le 75e centile. Le coût de l’encours de la dette est estimé pour la dette à taux fixe en pondérant chaque tranche de coupons (de 50 points de base) par le montant de l’encours correspondant ; voir l’Annexe pour plus d’informations.
Source : Ensemble de données issu de la série sur les marchés de capitaux de l’OCDE ; et London Stock Exchange Group (LSEG) ; voir Annexe 2.A pour plus d’informations.
La mesure dans laquelle ces écarts se répercuteront in fine sur le coût de l’encours de la dette dépend naturellement de l’ampleur de l’émission à un coût plus élevé. Comme on pouvait s’y attendre, les montants des émissions par les sociétés non financières sont très négativement corrélés aux rendements (Graphique 2.9). Cela ralentit encore la répercussion de la hausse des rendements sur l’encours de la dette, ce qui ajoute aux effets de la dispersion des échéances de remboursement et des structures à taux fixe. Au cours des deux dernières décennies, les périodes pendant lesquelles les rendements ont dépassé les coûts de la dette existants ont été assez courtes, et les émissions ont suffisamment diminué au cours de ces périodes pour que le taux d’intérêt pondéré de l’encours de la dette n’évolue guère. Comme le montre le Graphique 2.8, le coût de l’encours a suivi une tendance linéaire à la baisse avec très peu de fluctuations, tandis que les rendements, bien qu’ils aient aussi suivi une tendance structurelle à la baisse, ont affiché une volatilité beaucoup plus élevée.
Toutefois, dans un contexte de dette élevée et de besoins de refinancement importants à court terme, il y a lieu de s’attendre à ce que le rythme de cette répercussion augmente. L’hypothèse principale qui sous-tend cette prévision est que, contrairement aux périodes antérieures, les rendements resteront supérieurs au coût pondéré de l’encours de la dette pendant une longue période.
Les entreprises émettent moins lorsque les coûts d’emprunt sont plus élevés, ce qui retarde la répercussion de la hausse des taux d’intérêt
Note : Les indices de référence sont le Bloomberg Global Aggregate Corporate Index pour les obligations de catégorie investissement et le Bloomberg Global High Yield Corporate Index pour les obligations de catégorie spéculative. Les deux indices sont exprimés en USD. Moyennes annuelles.
Source : Ensemble de données issu de la série sur les marchés de capitaux de l’OCDE, London Stock Exchange Group (LSEG), voir Annexe 2.A pour plus d’informations ; et Bloomberg.
Gérer des taux d’intérêt supérieurs lorsque le niveau d’endettement est élevé
L’ampleur du décalage entre les rendements observés et le coût de l’encours de la dette rend la période actuelle unique à l’échelle de l’histoire récente. À la fin de 2024, 63 % des obligations de catégorie investissement dans le monde affichaient des charges d’intérêts inférieures au rendement de référence qui constitue une approximation du coût actuel de refinancement de cette même dette. Ce chiffre marque une baisse par rapport au sommet de 77 % atteint en 2023, mais reste le deuxième plus élevé sur la période étudiée, de 12 points de pourcentage supérieur à ce qu’il était en 2008 lorsque des pics de rendement ont été observés à la suite de la crise financière (Graphique 2.10, partie A). S’agissant des obligations de catégorie spéculative, ce chiffre s’élève à 74 % en 2024, avec 2022 et 2023 les trois années qui enregistrent le niveau le plus élevé depuis la crise financière de 2008, lorsque l’incertitude et le surendettement dans le segment des obligations moins bien notées ont amené les rendements à un niveau suffisamment élevé pour dépasser le coût de tout l’encours de la dette (partie B). En 2008, le marché des titres de catégorie spéculative a marqué le pas, les nouvelles émissions chutant de près de 75 % (voir partie B du Graphique 2.9). Les rendements ont ensuite baissé assez vite, grâce à un soutien budgétaire et monétaire de grande ampleur, et sont restés suffisamment bas pour que le coût de l’encours ne change pas.
La part de l’encours de la dette dont le coût effectif est inférieur aux rendements en vigueur est à son plus haut niveau depuis 25 ans
Note : Ce graphique fait référence aux obligations à taux fixe émises par des sociétés non financières à l’échelle mondiale. Le coût de l’encours de la dette est estimé en pondérant chaque tranche de coupons (de 50 points de base) par le montant de l’encours correspondant ; voir Annexe 2.A pour plus d’informations. Les indices de référence sont le Bloomberg Global Aggregate Corporate Index pour les obligations de catégorie investissement et le Bloomberg Global High Yield Corporate Index pour les obligations de catégorie spéculative. Les deux indices sont exprimés en USD.
Source : Ensemble de données issu de la série sur les marchés de capitaux de l’OCDE, London Stock Exchange Group (LSEG), voir l’Annexe pour plus d’informations ; et Bloomberg.
Cette fois, les rendements diminuent plus lentement et les niveaux d’endettement sont nettement plus élevés. 72 % (65 %) des dettes de catégorie investissement arrivant à échéance au cours des trois (cinq) prochaines années ont un coupon de 4 % ou moins. De même, plus de 60 % de la dette de catégorie spéculative arrivant à échéance d’ici à 2029 présente un coupon de 6 % ou moins (Graphique 2.11). En moyenne, le taux d’intérêt de la dette arrivant à échéance entre 2025 et 2029 est inférieur de 140 points de base au rendement de référence à la fin de 2024 pour les entreprises de catégorie investissement et de 156 points de base pour les entreprises de catégorie spéculative. Si toute la dette arrivant à échéance au cours de ces années est refinancée aux rendements en vigueur, cela représentera une augmentation moyenne des charges d’intérêts annuelles sur cette dette de 34.1 milliards USD et 11.6 milliards USD, respectivement, pour les entreprises de catégorie investissement et les entreprises de catégorie spéculative jusqu’en 2030. Même si l’on tient compte de la hausse des coûts à laquelle sont confrontés les émetteurs d’obligations non notées et d’autres types de dette, les dépenses supplémentaires liées au refinancement à court terme restent relativement limitées au niveau macroéconomique et ne devraient pas être difficiles à absorber par l’ensemble du secteur des entreprises, ni poser de problèmes économiques majeurs.
Le coût de la dette arrivant à échéance au cours des cinq prochaines années est pour chacune d’entre elles nettement inférieur aux rendements à la fin de 2024
Note : La partie B fait référence à la dette à taux fixe. Le coût de l’encours de la dette est estimé pour la dette à taux fixe en pondérant chaque tranche de coupons (de 50 points de base) par le montant de l’encours correspondant ; voir l’Annexe pour plus d’informations. Les indices de référence sont le Bloomberg Global Aggregate Corporate Index pour les obligations de catégorie investissement et le Bloomberg Global High Yield Corporate Index pour les obligations de catégorie spéculative. Les deux indices sont exprimés en USD.
Source : Ensemble de données issu de la série sur les marchés de capitaux de l’OCDE, London Stock Exchange Group (LSEG), voir Annexe 2.A pour plus d’informations ; et Bloomberg.
Le phénomène serait de bien plus grande ampleur si le coût effectif de l’encours de la dette dans son ensemble devait augmenter. Si le coût de la dette augmentait pour atteindre le niveau des rendements au dernier trimestre de 2024, les charges d’intérêts annuelles augmenteraient de 108 milliards USD pour atteindre 605 milliards USD pour les entreprises de catégorie investissement et de 32 milliards USD pour atteindre 168 milliards USD pour les entreprises de catégorie spéculative. Dans un scénario où le coût pondéré de la dette finirait 200 points de base au-dessus du niveau de la fin 2024 (soit 6 %, contre 4 % actuellement), les charges d’intérêts sur la dette obligataire des entreprises s’élèveraient à l’échelle du monde à plus de 935 milliards USD par an. Même une hausse relativement modeste des coûts effectifs, d’un point de pourcentage, entraînerait une augmentation des charges d’intérêts annuelles de 151 milliards USD (Graphique 2.12). Toutefois, une telle augmentation ne se produira que très progressivement. Si les charges d’intérêts à l’émission et le coût effectif de l’encours de la dette se sont étroitement suivis au cours des deux dernières décennies (voir Graphique 2.8), c’est parce que les taux d’intérêt ont évolué structurellement à la baisse. Il ne faut toutefois pas s’attendre à ce que cette relation se maintienne lorsque les taux sont plus élevés. Les entreprises refinancent leur dette lorsque le coût de celle-ci est supérieur aux taux en vigueur. Naturellement, elles ne feront pas de même lorsque les taux en vigueur sont supérieurs au coût de leur dette, ce qui ralentit l’augmentation des coûts totaux et affaiblit son lien avec les taux à l’émission. Les structures de taux d’intérêt fixes et la dispersion des échéances de remboursement permettent aux entreprises débitrices de ne pas être fortement exposées aux chocs de taux d’intérêt sur leurs emprunts obligataires à court terme.
Si le coût de l’encours de la dette augmentait de 200 points de base, les charges d’intérêts annuelles augmenteraient de plus de 300 milliards USD
Note : Ce graphique fait référence aux obligations à taux fixe émises par des sociétés non financières à l’échelle mondiale. Écarts par rapport au coût pondéré estimé de la dette à la fin de 2024. Les indices utilisés pour les rendements en vigueur sont le Bloomberg Global Aggregate Corporate Index pour les obligations de catégorie investissement et le Bloomberg Global High Yield Corporate Index pour les obligations de catégorie spéculative. Les deux indices sont exprimés en USD. Pour rendre compte de l’ensemble de l’encours de la dette, le total de la dette obligataire non notée (26 % de l’encours total) a été réparti entre la catégorie investissement et la catégorie spéculative sur la base de la distribution de la dette notée entre ces deux catégories.
Source : Ensemble de données issu de la série sur les marchés de capitaux de l’OCDE, London Stock Exchange Group (LSEG), voir Annexe 2.A pour plus d’informations ; et Bloomberg.
Les débiteurs ont alors deux grandes options : se désendetter pour réduire leurs charges d’intérêts à l’avenir ou maintenir les niveaux d’endettement existants à un coût plus élevé. Ces deux scénarios sont examinés tour à tour ci-après.
Option une : désendettement généralisé
Le désendettement de l’ensemble de l’économie peut prendre deux formes. La première est passive, c’est-à-dire que la taille de l’économie (ou les recettes et les actifs dans le cas d’une entreprise particulière) augmente, ce qui réduit la charge d’endettement relative sans qu’il soit nécessaire de consacrer activement plus d’argent au service de la dette. Un désendettement passif peut se produire lorsque l’économie croît en termes réels ou que l’inflation augmente – ces deux facteurs faisant croître le PIB en valeur nominale, réduisant ainsi le ratio dette/PIB pour l’économie dans son ensemble. Pour les emprunteurs souverains de l’OCDE, par exemple, l’inflation a contribué près de deux fois plus que la croissance économique réelle à la réduction des ratios dette/PIB entre 2021 et 2023. Toutefois, le désendettement induit par l’inflation n’améliore pas fondamentalement la viabilité de la dette à long terme, étant donné que les primes d’inflation seront in fine intégrées dans le coût d’emprunt (OCDE, 2024[3]). La deuxième forme est le désendettement actif, les emprunteurs consacrant simplement une plus grande part de leurs flux de trésorerie au service de la dette, réduisant ainsi activement le montant de celle-ci (le numérateur et non le dénominateur dans le cas du ratio dette/PIB). Le marché mondial des obligations d'entreprise n’a connu aucun désendettement actif au cours des 25 dernières années. Rien n’indique non plus que cela se produise actuellement, étant donné que les émissions nettes ont été fortement positives en 2024, même si cela pourrait changer si les taux d’intérêt restent nettement supérieurs au coût effectif actuel de la dette.
Toutes choses égales par ailleurs, un désendettement actif implique nécessairement que moins de fonds sont disponibles pour d’autres usages que dans le cas d’un désendettement passif. Lorsque les entreprises, les pouvoirs publics et les ménages consacrent davantage d’argent au service de la dette, les fonds disponibles pour l’investissement et la consommation sont moindres, avec les effets correspondants sur la croissance économique. Au niveau global, la réduction des fonds disponibles pour la consommation et l’investissement des débiteurs est bien sûr compensée par une augmentation correspondante des fonds des créanciers. Toutefois, étant donné que les créanciers nets ont tendance à avoir une moindre propension à dépenser, et que l’épargne accrue de ces créanciers sera davantage orientée vers la dette des ménages et des administrations publiques que vers l’investissement productif des entreprises, un transfert des fonds disponibles des débiteurs vers les créanciers entraînera probablement une baisse de la demande globale (Mian, Straub et Sufi, 2021[5]). En d’autres termes, des flux plus importants de fonds en faveur des créanciers nets ne compensent pas nécessairement l’effet négatif sur la croissance économique découlant de la réduction des fonds disponibles pour les débiteurs nets.
Qu’en est-il des perspectives d’un désendettement passif important dû à la croissance ? C’est le scénario idéal d’un point de vue macroéconomique. L’emprunt peut effectivement se rentabiliser au fil du temps s’il est utilisé pour des investissements productifs qui renforcent la croissance et, par conséquent, les capacités de remboursement. Cela souligne l’importance de distinguer les différents types d’emprunt, notamment la dette utilisée pour financer l’investissement réel de celle utilisée pour financer la consommation et les opérations en dehors de l’économie réelle. À court terme, les emprunts d’investissement et de consommation ont le même effet – celui d’augmenter la demande globale – mais leurs effets à long terme diffèrent. Alors que les premiers peuvent directement accroître la capacité de production, les seconds ne le peuvent pas (Mian, 2024[6]). Il est ainsi essentiel de savoir comment les entreprises ont utilisé la dette qu’elles ont contractée au cours des deux dernières décennies pour estimer s’il est faisable d’en « sortir par la croissance ».
Pour cela, le Graphique 2.13 examine à quelles fins les sociétés non financières qui empruntent indiquent qu’elles utiliseront les fonds levés, en se fondant sur plus de 36 000 obligations émises entre 2000 et 2024. Jusqu’au choc de taux d’intérêt de 2022, le financement de différentes opérations financières a été de loin la raison la plus courante d’emprunter. Parmi celles-ci, les opérations de refinancement (partie A), mentionnées dans 72 % des prospectus (pondérés par le montant de l’émission) entre 2000 et 2021, ont été les plus courantes. C’est ce qui a permis aux entreprises de réduire continument leurs coûts effectifs d’emprunt (voir Graphique 2.8) parallèlement à la baisse structurelle des rendements au cours de la même période. Les versements aux actionnaires (rachats d’actions ou dividendes) financés par endettement – qui sont en fait un moyen de réduire le coût total du capital lorsque le coût des fonds propres est supérieur au coût de la dette – sont également devenus plus fréquents au cours de cette période, étant mentionnés dans 9 % des prospectus (partie D).
La forte augmentation du coût de la dette a depuis eu une incidence marquée non seulement sur le montant emprunté par les entreprises, mais aussi sur la finalité de ces emprunts. Plus précisément, la dette contractée pour financer des investissements réels (dépenses d’investissement et R-D, par exemple) est devenue beaucoup plus répandue (partie B), tandis que le financement par emprunt des opérations financières est devenu beaucoup moins courant (parties A, C et D). En d’autres termes, les flux sur les marchés de la dette d’aujourd’hui sont fondamentalement différents de ceux des deux dernières décennies. À mesure que le coût de la dette a augmenté, les motifs justifiant l’émission de titres de dette en vue d’un refinancement, de la constitution de réserves de trésorerie ou du financement de versements aux actionnaires ont été moins nombreux, les fonds étant affectés à des investissements réels plutôt qu’à ces opérations financières.
Au cours des deux décennies qui ont précédé 2022, la plupart des emprunts ont été utilisés pour financer des opérations financières plutôt que des investissements réels
Note : Sur la base de 36 728 émissions obligataires pour lesquelles l’utilisation déclarée des produits est plus spécifique que « besoins généraux de l’entreprise ». 169 utilisations déclarées uniques des fonds sont classées manuellement dans des groupes de niveau supérieur. Le refinancement désigne les opérations de remboursement ou de restructuration d’emprunts existants. L’investissement réel désigne les projets d’investissement non financiers, par exemple les « autoroutes », les « dépenses d’investissement », les « énergies renouvelables », la « R-D ». La gestion financière désigne les opérations autres que de refinancement qui relèvent de la gestion de bilan, par exemple l’« investissement dans des actifs liquides », les « réserves de trésorerie », le « fonds de roulement ». Les versements aux actionnaires correspondent soit à des rachats d’actions, soit à des dividendes. L’utilisation du produit d’une obligation peut être multiple.
Source : Ensemble de données issu de la série sur les marchés de capitaux de l’OCDE ; et London Stock Exchange Group (LSEG) ; voir Annexe 2.A pour plus d’informations.
Le fait que l’investissement réel soit l’objectif le plus courant de l’emprunt est un phénomène relativement nouveau. Dans la mesure où la plupart des emprunts contractés au cours des deux décennies qui ont précédé 2022 ont été utilisés pour financer des activités autres que de l’investissement, il est peu probable que l’encours de la dette produise les rendements nécessaires à son remboursement. Cela vaut tout particulièrement pour les titres de dette émis pendant la période comprise entre 2008 et 2022 où les taux étaient bas. Si les émissions d’obligations d'entreprise ont augmenté de manière nettement supérieure à la tendance historique au cours de cette période, tel n’a pas été le cas de l’investissement des entreprises (mesuré par la somme des dépenses en capital et de la R-D), qui a même été légèrement inférieur à la tendance ces dernières années (Graphique 2.14). Entre 2009 et 2023, les émissions obligataires cumulées des sociétés non financières ont été supérieures de 12 900 milliards USD à ce qu’elles auraient été si elles avaient correspondu à la tendance antérieure à 2008, tandis que les investissements cumulés ont été inférieurs de 8 400 milliards USD à leur niveau tendanciel au cours de la même période. En d’autres termes, l’augmentation des emprunts depuis 2008 n’a pas été associée à une hausse des investissements. Cela donne à penser que si un désendettement généralisé, non induit par l’inflation, doit avoir lieu, il devra probablement être actif en grande partie.
Depuis 2008, les entreprises ont nettement accru leurs emprunts, mais pas leurs investissements
Source : Ensemble de données issu de la série sur les marchés de capitaux de l’OCDE ; et London Stock Exchange Group (LSEG) ; voir Annexe 2.A pour plus d’informations.
Option deux : Maintenir les niveaux actuels d’endettement à un coût plus élevé
La deuxième option consisterait pour les entreprises à maintenir (voire à accroître) leur endettement actuel en renouvelant les emprunts arrivant à échéance plutôt qu’en les remboursant, avec une augmentation correspondante des charges d’intérêts à mesure que les taux d’intérêt effectifs augmentent (voir Graphique 2.11 et Graphique 2.12). Compte tenu des tendances récentes en matière d’émissions nettes et d’encours de la dette, cette approche semble être celle qui correspond le mieux à la réalité. Il faudra pour cela que les investisseurs achètent davantage de dette. Compte tenu du retrait des banques centrales des marchés obligataires, cet argent devra provenir soit d’une nouvelle base d’investisseurs, qui compensera cette perte de demande, soit de la base d’investisseurs existante, qui devra dans ce cas acheter davantage de dette. Il est donc important, pour évaluer ces marchés, de comprendre la structure (origine et stabilité) de la demande qui permet aux entreprises d’emprunter au niveau actuel.
L’un des effets escomptés des initiatives d’assouplissement monétaire dans le monde ces dernières années, en particulier de l’assouplissement quantitatif, a été de faire baisser les charges d’intérêts à long terme, notamment pour les entreprises. Cette baisse est rendue possible en partie par l’orientation d’un plus grand nombre de fonds vers des segments de marché plus risqués en réaction à la faiblesse et à la baisse des rendements d’actifs sûrs tels que les obligations d’État. C’est pourquoi il a été constaté que l’assouplissement quantitatif augmentait les émissions d’obligations de sociétés (OCDE, 2024[3] ; US Federal Reserve System[7] ; Gagnon et al., 2011[8] ; Krishnamurthy et Vissing-Jorgensen, 2011[9] ; Todorov, 2020[10] ; Lo Duca, Nicoletti et Martinez, 2014[11]). L’inversion de ce processus sous la forme d’un resserrement quantitatif entraînera donc une baisse de la demande d’obligations d’entreprise, en particulier sur les segments plus risqués, même si les programmes d’achats d’obligations à grande échelle n’ont pas ciblé directement ces segments. Des travaux de recherche donnent à penser que l’effet négatif du resserrement quantitatif a été jusqu’à présent nettement inférieur à l’effet positif (inverse) de l’assouplissement quantitatif, en particulier pour le resserrement quantitatif passif, mais que cet effet pourrait s’amplifier à l’avenir (Du, Forbes et Luzzetti, 2024[12]).
La demande étrangère est une composante très importante de certains marchés d’obligations d’entreprises. À l’instar de l’économie dans son ensemble, la mondialisation des marchés financiers s’est nettement intensifiée depuis les années 1970. En 1980, les obligations d'entreprise américaines étaient détenues principalement par des investisseurs américains – seulement 4 % de l’encours total des obligations de sociétés financières et non financières étaient détenus par des investisseurs étrangers. Depuis lors, le marché a connu une croissance soutenue de la participation des investisseurs étrangers. Ces derniers détenaient 43 % des obligations de sociétés non‑financières en 2020, soit plus de dix fois plus que quarante ans auparavant. Cette part a fortement diminué en 2022, mais elle est repartie à la hausse depuis.
Les investisseurs étrangers représentent une part importante de la demande totale sur les principaux marchés
Note : Les titres suivants sont pris en compte : États-Unis – « corporate and foreign bonds » (comprend les obligations émises par des entreprises américaines à la fois aux États-Unis et dans des pays étrangers, mais pas les obligations émises dans des pays étrangers par des filiales étrangères d’entreprises américaines) ; zone euro – « titres de dette » (à long terme) ; Japon – « titres de dette» (sur la base de la Norme spéciale de diffusion des données Plus). Les séries de données relatives à la zone euro et au Japon débutent respectivement en 2013 et 2015.
Source : Réserve fédérale des États-Unis ; Banque centrale européenne (BCE) ; et Banque du Japon.
Les obligations de sociétés financières ont suivi une trajectoire similaire (Graphique 2.15, partie A). La zone euro, pour laquelle des données sont disponibles pour la dernière décennie, a connu une baisse de la part des détenteurs étrangers d’obligations de sociétés non financières depuis le début de la série de données en 2013, qui s’est accélérée avec la crise liée à la pandémie de COVID-19 en 2020. La part des investisseurs étrangers détenant des obligations de sociétés financières est restée constante (partie B). Le marché japonais n’a pas connu de baisse correspondante, mais la part des investisseurs étrangers n’a jamais été très élevée au Japon. Au troisième trimestre de 2024, les investisseurs étangers détenteurs de titres de dette d’entreprises japonaises représentaient 4 % de l’encours d’obligations de sociétés non financières et 6 % de l’encours d’obligations de sociétés financières, soit un niveau comparable à celui des États-Unis au début des années 1980. Toutefois, certains signes indiquent que la part des investisseurs étrangers détenteurs d’obligations de sociétés non financières japonaises a commencé à augmenter à la suite du changement d’orientation de la politique monétaire du Japon, de plus de 50 % depuis 2022 (partie C).
Il y a trois raisons principales d’anticiper une évolution de la dynamique actuelle de la demande étrangère : les incertitudes géopolitiques ; les variations des taux d’intérêt relatifs ; et le resserrement quantitatif.
Premièrement, à court terme, les incertitudes géopolitiques peuvent accroître l’aversion au risque et modifier les attentes en matière de rendements relatifs, ce qui a des répercussions sur les flux internationaux d'investissements de portefeuille. Elles peuvent également avoir des effets à plus long terme. Le niveau d’incertitude concernant la politique commerciale est actuellement élevé, en grande partie en raison des tensions géopolitiques (OCDE, 2024[1]). Si ces incertitudes finissent par inaugurer un nouvel environnement commercial mondial, elles pourraient entraîner ou accélérer des changements dans les choix politiques et les modèles économiques nationaux, notamment en réduisant les excédents importants qui sous-tendent la demande actuelle. Cela n’est en aucun cas certain, et il devrait bien sûr y avoir des changements correspondants dans les déficits au fil du temps, réduisant l’emprunt, mais au niveau actuel de la dette, cette possibilité ajoute un aspect d’incertitude quant à la stabilité de la demande étrangère.
Deuxièmement, les écarts internationaux de taux d’intérêt ont une incidence significative sur la détention de titres par des investisseurs étrangers. Depuis l’assouplissement monétaire consécutif à la crise financière de 2008, dans le cadre duquel de nombreuses banques centrales ont ramené les taux d’intérêt à un niveau proche de zéro, les fluctuations des taux d’intérêt des grandes économies ont eu tendance à être plus fortement corrélées que lors d’autres périodes de l’histoire récente (Graphique 2.16). Le Japon constitue une exception notable, puisqu’il a maintenu une politique monétaire expansionniste lorsque d’autres grandes économies resserraient de manière significative la leur, ce qui a affaibli la corrélation. Des rendements structurellement faibles au Japon ont ainsi longtemps poussé les investisseurs japonais à investir à l’étranger, mais des évolutions macroéconomiques divergentes sont en train d’inverser cette tendance. Alors que les autres grandes économies ont généralement commencé à assouplir l’orientation de leur politique monétaire en raison de la baisse de l’inflation, la Banque du Japon a relevé ses taux. Cette modification des écarts de taux d’intérêt a une grande incidence sur les incitations des investisseurs japonais, rendant les investissements nationaux plus attrayants, en particulier si l’on considère les rendements nets des coûts de couverture de change. Ces dynamiques sont déjà visibles sur les marchés de la dette souveraine, où les ventes nettes de titres de dette publique européenne à faible rendement réalisées par les investisseurs japonais ont atteint leur plus haut niveau depuis plus d’une décennie (Novik, Smith et Keohane, 2025[13]).
Cela illustre la possibilité d’évolutions similaires de grande ampleur de la demande étrangère, les hypothèses de longue date concernant les écarts de taux d’intérêt devant être réévaluées. Cela vaut tout particulièrement pour les écarts entre les marchés où les corrélations de taux d’intérêt sont élevées et augmentent depuis quelques années, les investisseurs se trouvant dans ce cas exposés à des inversions inattendues des corrélations. Par exemple, une divergence semble apparaître entre la BCE et la Réserve fédérale des États-Unis dont l’orientation de la politique monétaire est comparativement plus stricte, là encore en raison d’évolutions macroéconomiques divergentes.
Depuis 2008, les taux directeurs ont eu tendance à fluctuer conjointement dans la plupart des grandes économies ; les marchés se positionnent en conséquence
Source : Calculs de l’OCDE d’après les données du London Stock Exchange Group.
Troisièmement, le retrait des banques centrales correspondant au resserrement quantitatif pourrait avoir un impact sur les flux d’investissement étranger. La présence des banques centrales a été l’une des principales caractéristiques des marchés mondiaux de la dette, souveraine et d’entreprise, depuis la crise financière de 2008. Les avoirs en titres de dette des banques centrales dans le monde ont été multipliés par plus de cinq entre 2007 et 2022, pour atteindre plus de 18 000 milliards USD (OCDE, 2024[3]). Le retrait de ces investisseurs est de ce fait l’une des caractéristiques déterminantes des marchés de la dette d’aujourd’hui. Il est donc important d’évaluer si leur présence a modifié la nature des marchés mondiaux de la dette en ce qui concerne la demande internationale et, par conséquent, ce que leur absence pourrait impliquer. Dans la zone euro, par exemple, la part des titres détenus par des étrangers a diminué de plus de moitié (de 13 points de pourcentage) depuis 2013. Il apparaît que cette baisse a été entièrement compensée par une augmentation des avoirs de la banque centrale d’un montant équivalent. En d’autres termes, 100 % de l’augmentation de 13 points de pourcentage de la part des titres détenus par la banque centrale correspond à une diminution de la part détenue par les investisseurs étrangers (Graphique 2.17). Cela s’explique probablement en grande partie par les écarts de taux d’intérêt (compte tenu de l’orientation plus accommodante de la politique monétaire de la BCE par rapport à d’autres grandes banques centrales pendant la majeure partie de cette période), mais les chiffres soulèvent la question plus large de savoir si, partant du constat que l’intervention des banques centrales a principalement pour effet d’évincer les investisseurs étrangers, on peut s’attendre à ce que la demande étrangère augmente à nouveau pour compenser le retrait des banques centrales en période de resserrement quantitatif. Certains éléments indiquent que cela se produit sur certains marchés de la dette souveraine (voir le chapitre 1), mais rien ne garantit que la même dynamique s’applique aux marchés des obligations d’entreprise.
L’augmentation de la part des obligations d’entreprise détenues par la banque centrale a été entièrement compensée par une diminution de la part des titres détenus par des investisseurs étrangers
Note : Ce graphique fait référence aux titres de dette à long terme (échéance > 1 an) émis par des sociétés non financières.
Source : Banque centrale européenne.
En résumé, les fortes hausses de taux d’intérêt ne se sont répercutées que très partiellement sur l’important stock d’obligations d’entreprise au niveau mondial. La grande majorité de l’encours de la dette a actuellement un coût effectif nettement inférieur aux rendements en vigueur. Les charges d’intérêts finiront par augmenter si les rendements restent supérieurs aux moyennes postérieures à 2008 pendant une longue période, mais cette évolution sera progressive et ne devrait donc pas poser de problèmes macroéconomiques directs majeurs à court terme. Néanmoins, d’autres difficultés subsistent sur les marchés mondiaux des obligations d’entreprise. Aucun signe ne montre qu’un désendettement, actif ou non, est en cours. Au contraire, le stock de dette a continué de croître en 2024. Le maintien de ce niveau d’endettement à un coût soutenable nécessite une base d’investisseurs suffisamment large, diversifiée et internationale, mais des incertitudes géopolitiques et macroéconomiques plus larges remettent en question la disponibilité et la stabilité de leur demande.
La mesure dans laquelle les marchés d’obligations d’entreprise sont exposés à des chocs négatifs sur la demande dépend également de caractéristiques de la structure des marchés autres que le niveau de détention de titres par des investisseurs étrangers. Le degré de concentration est un autre aspect important, mais relativement peu étudié, de la sensibilité des marchés de la dette aux chocs. Il donne une indication de l’accès aux marchés du côté des émetteurs et constitue également un déterminant de la sensibilité des marchés au sens large aux tensions financières et de l’ampleur des risques de ventes à prix bradés. La croissance de la taille des marchés d’obligations d’entreprise ces dernières années est bien établie (voir Graphique 2.4), mais on sait moins si et comment elle a influé sur la structure des marchés en termes de concentration. Il existe trois grands types de concentration : au niveau des émetteurs, des investisseurs et du portefeuille. Ces trois types sont abordés tour à tour ci-après.
Concentration au niveau des émetteurs
La concentration potentielle du côté des émetteurs apporte une nuance importante à un environnement d’endettement croissant – il existe des différences fondamentales entre un marché qui se développe parce que davantage d’entreprises empruntent et un marché qui se développe parce qu’un petit nombre d’entreprises empruntent des montants plus élevés. Le Graphique 2.18 donne une estimation de la concentration des émetteurs en examinant la part, dans l’encours total de la dette des obligations d’entreprise, des plus grandes sociétés au regard de la dette à long terme inscrite dans leur bilan.
La tendance la plus évidente à l’échelle mondiale est que la concentration est actuellement plus élevée dans le secteur financier que dans le secteur non financier. Toutefois, les niveaux actuels de concentration et les évolutions dans le temps varient considérablement d’un pays à l’autre. Dans les économies avancées, qui représentent les trois quarts de la dette totale des obligations d’entreprise à l’échelle mondiale, la concentration est restée relativement constante dans le temps, même si elle a connu une tendance à la hausse jusqu’en 2008 pour les obligations de sociétés financières. En 2024, les 100 plus grandes sociétés financières et les 100 plus grandes sociétés non financières représentaient respectivement 37 % et 28 % de l’encours total de la dette (partie A). Les niveaux actuels de concentration et les évolutions dans le temps sont similaires pour les sociétés financières des économies émergentes, mais avec une hausse plus prononcée avant 2008. À l’inverse, la concentration a diminué parmi les sociétés non financières, les 100 premières représentant 16 % de la dette totale à la fin de 2024 (partie B). À l’échelle mondiale, les 100 plus grandes sociétés non financières et les 100 plus grandes sociétés financières représentent respectivement 22 % et 32 % de l’encours de la dette.
Au niveau régional, étant donné que le nombre total d’émetteurs est moindre que pour les agrégats des grandes catégories de revenu, la mesure porte en revanche sur les dix plus grandes sociétés. Il est possible de distinguer certaines tendances. Premièrement, la concentration dans le secteur non financier est généralement relativement faible, inférieure à 15 % dans toutes les régions mentionnées dans le graphique ci-dessous. Deuxièmement, la concentration du secteur non financier a généralement diminué au fil du temps. Les États-Unis constituent l’exception notable, puisque la part des dix premières sociétés augmente depuis 2015. L’évolution du secteur financier est moins homogène. Aux États-Unis, la concentration s’est accrue assez fortement jusqu’à la crise financière de 2008, mais elle suit depuis une légère tendance à la baisse. En Europe, la concentration a toujours été relativement faible, mais elle n’a cessé d’augmenter au cours des deux dernières décennies. Les données chinoises sont rares jusqu’en 2010, mais les informations disponibles laissent entrevoir une forte baisse de la concentration jusqu’en 2019, année après laquelle elle a commencé à augmenter quelque peu.
En résumé, aucune tendance claire à la hausse ou à la baisse de la concentration des émetteurs ne se dessine au fil du temps à l’échelle mondiale. Il apparaît clairement que les marchés des obligations de sociétés non financières se sont quelque peu diversifiés au cours des dernières années, l’inverse étant vrai pour les sociétés financières. Dans les deux secteurs, les plus grandes entreprises représentent une part très importante du marché total. Un marché correspondant à un grand groupe de pays sur lequel les 100 plus grands émetteurs représentent environ un tiers du total de l’encours doit être considéré comme assez concentré.
Les 100 plus grands émetteurs représentent environ un tiers de la dette obligataire mondiale, mais il existe de grandes différences entre les marchés
Note : Les plus grands émetteurs au titre d’une année donnée sont ceux dont la dette à long terme qui figure à leur bilan est la plus élevée. 100 premières entreprises pour les parties A et B, 10 premières entreprises pour les parties C à E.
Source : Ensemble de données issu de la série sur les marchés de capitaux de l’OCDE ; et London Stock Exchange Group (LSEG) ; voir Annexe 2.A pour plus d’informations.
La méthodologie décrite dans le Graphique 2.18 présente certaines limites en matière de comparabilité internationale. Les différences de nombre total d’émetteurs entre les marchés signifient qu’une mesure simple des dix premiers émetteurs représentera naturellement des parts très différentes du marché intérieur total. Par exemple, plus de 1 600 sociétés financières chinoises ont émis des obligations en 2024, contre 380 aux États-Unis. En outre, comme les plus grands émetteurs sont déterminés annuellement, il peut se produire que la concentration diminue si certains très grands émetteurs s’abstiennent d’émettre une année donnée, puisque le numérateur (encours de la dette obligataire des dix plus grands émetteurs cette année-là) diminuerait par rapport aux années précédentes alors que le dénominateur (encours total de la dette obligataire cette année-là) resterait identique.
Pour pallier ce problème, le Graphique 2.19 propose une autre méthode de mesure de la concentration qui utilise l’indice de Herfindahl-Hirschman (IHH). L’IHH est couramment utilisé pour évaluer la concentration d’un marché, qui tient compte de la taille relative de chaque entreprise au sein de leur secteur (voir l’annexe pour de plus amples informations). Cette méthode s’avère utile pour réaliser des comparaisons internationales lorsque la taille du marché diffère d’un pays à l’autre, car elle fournit une indication de la concentration relative. Ainsi, sur un marché où les principaux émetteurs détiennent 90 % de la dette totale, à parts égales, et les 10 % restants sont supposés être répartis entre une multitude d’entreprises, chacune en détenant une petite fraction, l’IHH serait similaire, que 90 % du marché soient détenus par 100 entreprises (IHH de 0.018) ou par 1 000 (IHH de 0.018). Ce qui est primordial, c’est la répartition entre les plus grandes entreprises. Si un marché ne compte que dix émetteurs, l’IHH serait très différent selon que la dette totale est répartie équitablement entre eux (IHH de 0.1) ou qu’un émetteur en détient 50 % et les neuf autres se partagent le reste à parts égales (IHH de 0.28). À l’inverse, dans le Graphique 2.18, la concentration serait de 100 % dans les deux cas.
L’IHH peut varier d’une valeur comprise entre 0 (concurrence parfaite/absence de concentration) à 1 (concentration totale). Dans le contexte des marchés mondiaux de la dette, il n’existe pas de définitions précises indiquant quel niveau de l’IHH caractériserait un marché concentré. Toutefois, quels que soient les seuils retenus, le Graphique 2.19 fournit une indication de la concentration relative entre les marchés (tandis que le Graphique 2.18 permet de mesurer la concentration « absolue » au niveau régional/national). Les résultats sont globalement similaires. Dans toutes les régions, les marchés des obligations d’entreprises financières sont plus concentrés que les marchés des obligations d’entreprises non financières (parties A et B). Le marché chinois des obligations d’entreprises non financières est le plus concentré, tandis que le marché des obligations d’entreprises financières affiche le niveau de concentration le plus élevé aux États-Unis, quoique de peu. Une différence significative par rapport au Graphique 2.18 réside dans le fait que, selon cette mesure, les marchés chinois semblent plus concentrés, tant pour les entreprises financières que non financières.
C’est en Chine et aux États-Unis que la concentration relative des émetteurs est la plus forte.
Note : l’indice de Herfindahl-Hirschman permet de mesurer la concentration d’un marché. Dans ce document, il est calculé sur la base de l’encours de la dette de chaque entreprise, en pourcentage de la dette totale, pour chaque combinaison région/secteur (voir l’annexe pour plus de détails).
Source : données issues de la série sur les marchés de capitaux de l’OCDE, LSEG, voir Annexe 2.A pour plus d’informations.
Concentration des investisseurs
La concentration des investisseurs (c’est-à-dire la concentration de l’actionnariat) peut rendre les marchés plus vulnérables à des chocs sectoriels (voire à des chocs spécifiques aux investisseurs), ce qui accroît la volatilité des prix des obligations (Huang, Wang et Wang, 2024[14]). Selon les données provenant du secteur bancaire, une forte concentration des créanciers peut aussi avoir un effet négatif sur les coûts de financement des entreprises (Bonini et al., 2016[15]). Des études antérieures ont fait état de niveaux de concentration des investisseurs relativement élevés sur les principaux marchés des obligations d’entreprise (Li et Yu, 2022[16] ; Boermans, 2015[17]). Il est essentiel de prendre en compte le niveau de concentration des investisseurs susceptibles d’adopter des comportements procycliques, car cela peut accentuer les pressions à la vente en période de récession. Les instruments permettant aux investisseurs finaux de revendre leurs parts à tout moment, tels que les fonds communs de placement à capital variable ou les fonds indiciels cotés, y sont plus exposés que lorsque les possibilités de revente sont plus limitées (comme avec les fonds à capital fermé ou les fonds de pension). La faible liquidité des actifs sous-jacents, comme les obligations d’entreprise, peut aggraver le problème. Il est important de souligner que le débat concernant les fonds communs de placement en obligations d’entreprise et l’influence des ETF sur la liquidité du marché, ainsi que leur rôle potentiel sur la dynamique de vente à prix bradés, demeure ouvert. Les études disponibles ne permettent pas encore de conclure de manière définitive que les fonds obligataires à capital variable favorisent effectivement à ces ventes à prix bradés. Outre la structure des fonds, la réglementation joue également un rôle important (OCDE, 2024[3] ; Shim et Todorov, 2021[18] ; Choi et al., 2020[19] ; Mirza et al., 2020[20] ; Wang, Zhang et Zhang, 2020[21]).
Une concentration élevée d’investisseurs susceptibles d’être amenés à vendre leurs parts demeure néanmoins un point de vigilance légitime. Il convient également de noter que les investisseurs nationaux non bancaires ont, dans une large mesure, comblé le vide laissé par les banques centrales après la fin des programmes d’assouplissement quantitatif, les fonds d’investissement jouant un rôle crucial dans certains pays (Du, Forbes et Luzzetti, 2024[12]). Dans un contexte marqué par la croissance rapide des fonds d’investissement à capital variable et des ETF, devenus des acteurs dominants sur les marchés des obligations d’entreprise (voir OCDE (2024[3])), il est essentiel d’analyser les caractéristiques de ce secteur. L’analyse portera donc plus particulièrement sur le niveau de concentration au sein de ces fonds (définis comme des fonds à capital variable et des ETF détenant une exposition nette d’au moins 25 % en obligations d’entreprise).
Les données révèlent une concentration significative dans ce secteur. À l’échelle mondiale, les dix plus grands fonds représentaient 16 % des actifs sous gestion en 2024, tandis que les cent premiers concentraient 37 % des actifs (sur un total de plus de 12 000 fonds dont les actifs cumulés s’élevaient à 7 900 milliards USD en 2024). Cette concentration est particulièrement marquée pour les fonds privilégiant les investissements aux États-Unis, où les dix plus gros fonds détiennent pas moins de 42 % du total des actifs et les cent premiers en concentrent 84 % (Graphique 2.20). Toutefois, même si une part substantielle du marché est contrôlée par un nombre relativement restreint de fonds, cela ne signifie pas nécessairement que le secteur soit particulièrement exposé à une dynamique de vente à prix bradés. En effet, étant donné que les fonds sont des organismes de placement collectif, ce qui compte en définitive, l’élément déterminant reste le niveau de concentration des investisseurs finaux au sein de ces fonds, ainsi que le degré de synchronisation de leurs comportements d’investissement. À l’heure actuelle, les données nécessaires pour mener une analyse systématique ne sont pas disponibles.
À l’échelle mondiale, les 100 plus grands fonds d’obligations d’entreprise du monde représentent bien plus d’un tiers des actifs.
Note : fonds à capital variable et fonds indiciels cotés enregistrés dans le monde détenant une exposition nette d’au moins 25 % aux obligations d’entreprise (en pourcentage du portefeuille total). Sur la base de la zone géographique déclarée sur laquelle les fonds concentrent leurs investissements. La catégorie « Total » n’impose aucune restriction selon la zone d’investissement. Les catégories régionales (Asie, Europe) incluent les fonds ciblant un marché national spécifique (la Chine, par exemple, relève entièrement de la catégorie « Asie »).
Source : Morningstar Direct, calculs de l’OCDE, voir Annexe 2.A pour plus de détails.
Concentration des portefeuilles
Les portefeuilles des fonds d’investissement sont concentrés sur au moins deux dimensions : la part relative des positions les plus importantes dans le portefeuille total et l’exposition géographique.
On observe des différences notables entre les marchés concernant la concentration des portefeuilles sur les positions les plus importantes, mais la concentration moyenne est significative à l’échelle mondiale. Si l’on utilise la part des dix principales positions dans la valeur totale du portefeuille comme indicateur indirect, la concentration est la plus élevée (42 %) parmi les fonds orientés sur la Chine, bien que la moyenne mondiale pour l’ensemble des fonds soit globalement similaire (38 %). Les fonds orientés sur les États-Unis et l’Europe présentent des niveaux de concentration plus faibles, de 24 % et 27 % respectivement (Graphique 2.21, partie A). La concentration est généralement plus faible dans les ETF que dans les autres fonds à capital variable.
Sur le plan géographique, près de la moitié (46 %) du total des actifs des fonds spécialisés sur les obligations d’entreprise à l’échelle mondiale sont concentrés aux États-Unis (Graphique 2.21, partie b). Cette prédominance américaine est restée stable au fil du temps, et a même légèrement augmenté, tandis que les poids relatifs des autres régions ont considérablement évolué. La dernière édition du Rapport de l’OCDE sur la dette mondiale (2024[3]) illustre l’évolution de la répartition géographique de l’encours des obligations à l’échelle mondiale au fil du temps, marquée par la croissance rapide de la Chine et le recul relatif de l’Europe et des États-Unis. Cette dynamique a naturellement eu des conséquences sur les stratégies des investisseurs. S’agissant des fonds investis dans les obligations d’entreprise, les investissements en Chine ne représentent que 2 % (limite inférieure) des actifs mondiaux, mais l’exposition moyenne a été multipliée par près de neuf depuis 2012. Sur la même période, l’exposition moyenne aux marchés développés européens a reculé de plus de neuf points de pourcentage.
Les dix principales positions représentent une part moyenne significative des portefeuilles à l’échelle mondiale.
Note : fonds à capital variable et fonds indiciels cotés enregistrés dans le monde détenant une exposition nette d’au moins 25 % aux obligations d’entreprise (en pourcentage du portefeuille total). La partie A se fonde sur la zone géographique déclarée sur laquelle les fonds concentrent leurs investissements ; la catégorie « Total » n’impose aucune restriction selon la zone d’investissement. Elle présente des moyennes équipondérées et inclut toutes les participations, y compris les titres souverains et ceux des collectivités locales. La partie B présente la répartition en USD, fondée sur la taille des fonds la plus récente et pondérée par l’exposition moyenne des fonds en 2024. Les expositions géographiques couvrent l’ensemble de la composante obligataire des portefeuilles.
Source : Morningstar Direct, calculs de l’OCDE, voir Annexe 2.A pour plus de détails.
La prédominance des actifs américains s’observe à la fois sur les marchés des titres à revenu fixe en général, et plus spécifiquement sur le segment des obligations d’entreprise Les titres de dette américains — qu’ils soient souverains, émis par des collectivités locales ou des entreprises — ont attiré près de 1 500 milliards USD de flux nets cumulés supplémentaires par rapport au reste du monde depuis 2008 (Graphique 2.22, partie A). Cela s’explique non seulement par l’ampleur des emprunts souverains aux États-Unis (voir chapitre 1), mais aussi par le poids des obligations émises par les entreprises américaines sur le marché mondial de la dette d’entreprise. L’un des principaux ETF d’obligations d’entreprise exposé aux émetteurs de la catégorie investissement à l’échelle mondiale et conçu pour répliquer l’indice Bloomberg Global Aggregate Corporate Bond, affichait début 2025 une concentration de près de 56 % de ses participations sur des sociétés américaines (partie B). Comme le souligne le Graphique 2.15, une part très importante de ces investissements provient d’investisseurs étrangers. Autrement dit, l’évolution des marchés obligataires internationaux est étroitement liée à celle d’un seul marché.
En résumé, les marchés des obligations d’entreprise semblent concentrés sur au moins trois dimensions. Premièrement, au niveau des émetteurs, un nombre relativement restreint d’entreprises représente une part substantielle de la dette mondiale. Deuxièmement, au niveau des investisseurs (pour les fonds), les entités les plus importantes représentent une part non négligeable du total des actifs. Enfin, au niveau des portefeuilles (y compris ceux des fonds), les actifs sont fortement concentrés sur les positions majeures et sur un marché, celui des États-Unis. Cette configuration s’inscrit dans un contexte marqué par une augmentation prolongée de l’endettement obligataire des entreprises, une volatilité des conditions financières et une reconfiguration de la base d’investisseurs à l’échelle mondiale, avec notamment le retrait des banques centrales et la montée en puissance d’acteurs étrangers.
Les investissements obligataires sont fortement concentrés aux États-Unis.
Note : la partie A inclut les titres souverains, de collectivités locales et d’entreprises. Les flux obligataires américains correspondent à la dette libellée en dollars des États-Unis (catégories mondiales Morningstar : « Obligations américaines » et « Obligations des collectivités locales américaines »). Le reste du monde, hors États-Unis, désigne la valeur totale de la catégorie « Obligations » établie par Morningstar, après soustraction des obligations américaines. La partie B montre le poids des positions par marché pour un fonds indiciel coté majeur suivant les marchés mondiaux des obligations d’entreprise de catégorie investissement, en répliquant l’indice Bloomberg Global Aggregate Corporate Bond Index.
Source : Morningstar Direct, calculs de l’OCDE, voir Annexe 2.A pour plus de détails.
Les informations sur les marchés des obligations d’entreprise étant largement accessibles, elles permettent d’effectuer des analyses détaillées de divers aspects tels que l’évolution de leur dynamique, de leur taille, de leur solvabilité, de leur base d’investisseurs, etc. Avec un encours total de 35 000 milliards USD, ces marchés constituent un indicateur clé des tendances des marchés de la dette des entreprises au sens large. Ils ne représentent cependant qu’une fraction de l’endettement total des entreprises, dont une part croissante des besoins de financement s’est déplacée hors des marchés obligataires, sur des segments caractérisés par moins de transparence et de régulation. Le marché des prêts syndiqués, dont la taille est à peu près comparable à celle du marché des obligations d’entreprise, représente une autre composante importante. Le marché du crédit privé, bien que de taille nettement plus modeste que les marchés des obligations et des prêts syndiqués, connaît une expansion très rapide depuis quelques années, suscitant des inquiétudes quant à son manque de transparence, à la dégradation des conditions de prêt ainsi qu’à l’existence de liens non détectés avec d’autres segments du marché.
Prêts syndiqués
Les prêts syndiqués permettent aux entreprises d’avoir accès à des financements à grande échelle auprès de multiples prêteurs. Plusieurs prêteurs octroient conjointement des crédits à un emprunteur, et l’un d’entre eux (l’agent) coordonne le processus pour le compte du syndicat. Ces opérations sont généralement structurées sous la forme soit de prêts à terme, qui consistent en la mise à disposition d’un montant fixe assorti d’un calendrier de remboursement prédéfini, soit de facilités de crédit renouvelable qui permettent aux emprunteurs de retirer des fonds jusqu’à une certaine limite tout au long de la durée du prêt.
Le marché des prêts syndiqués est actif depuis des décennies et a connu une forte expansion dans les années 90 (Armstrong, 2003[22]). À l’origine dominée par les banques, la syndication s’est développée essentiellement comme un mécanisme de mutualisation des risques dans le domaine des prêts aux entreprises. Toutefois, le marché a considérablement évolué depuis, les prêteurs non bancaires jouant un rôle de plus en plus important. Les investisseurs institutionnels y participent désormais non seulement au moyen d’investissements directs, mais aussi en convertissant des prêts syndiqués en fonds communs de placement et en produits structurés, tels que les obligations structurées adossées à des prêts. L’émergence d’un vaste marché secondaire a encore élargi l’accès à un éventail diversifié d’investisseurs, y compris aux particuliers (Mason et Goldwasser, 2024[23]).
Fin 2024, l’encours total du marché des prêts syndiqués atteignait 25 400 milliards USD à l’échelle mondiale, en hausse de 31 % en termes réels depuis 2010, soit la moitié de la croissance de la dette obligataire des entreprises (Graphique 2.23, partie A). Après cinq années de croissance, les volumes d’émission ont atteint un pic de 7 200 milliards USD en 2007, à la veille du déclenchement de la crise financière mondiale. Les émissions ont diminué au cours des années suivantes en raison d’un durcissement de la réglementation bancaire et des exigences de fonds propres visant à réduire les risques dans le secteur bancaire. L’activité s’est toutefois redressée au fil du temps et malgré un net recul durant la pandémie de COVID-19 en 2020 — à la différence des marchés des obligations d’entreprise, qui ont continué de croître — les émissions ont atteint en 2021 le deuxième plus haut niveau jamais enregistré (partie B).
Le marché des prêts syndiqués présente une procyclicité plus marquée que celui des obligations d’entreprise, avec des contractions plus fortes en période de ralentissement économique. Bien que comparables en termes d’encours et de volumes d’émissions annuelles, ces deux marchés diffèrent par la composition des emprunteurs. Les prêts syndiqués sont principalement utilisés par les entreprises non financières, représentant 84 % de l’encours à la fin de 2024, contre 45 % sur le marché des obligations d’entreprise. Sur le plan géographique, les entreprises américaines dominent, comme sur le marché obligataire, puisqu’elles représentent la moitié de l’encours total des prêts syndiqués aux entreprises non financières dans le monde (partie C). Le poids relatif des entreprises européennes (22 %) et asiatiques (16 %) est légèrement plus important que sur les marchés obligataires (OCDE, 2024[3]).
Les prêts syndiqués sont majoritairement utilisés par des entreprises non financières.
Note : la partie C est fondée sur les montants d’encours.
Source : LSEG, calculs de l’OCDE, voir Annexe 2.A pour plus de détails.
Bien que la tendance soit moins marquée que sur le marché des obligations d’entreprise, on observe au fil des ans un glissement vers des emprunteurs au profil plus risqué sur le marché des prêts syndiqués, un phénomène provoqué par la baisse de taux d’intérêt qui a renforcé l’appétence pour le risque des prêteurs (Lee, Liu et Stebunovs, 2017[24]). Entre 2000 et 2012, les prêts de la catégorie investissement représentaient en moyenne annuelle 62 % des prêts accordés aux entreprises non financières, avant de reculer à 57 % sur la période 2013-2024 (Graphique 2.24, partie A). En 2024, les prêts de la catégorie investissement représentaient moins de la moitié (49 %) du total des emprunts. Cette tendance s’explique en partie par la hausse de la demande de la part d’investisseurs en quête de rendements élevés, ainsi que par la multiplication des dégradations de notations de crédit provoquées par les récessions économiques (McKinsey, 2024[25]). Toutefois, l’accroissement de l’exposition au risque s’est concentré sur les prêts à effet de levier plutôt que sur ceux à fort effet de levier.
Les prêts syndiqués sont généralement d’un montant inférieur à celui des obligations d’entreprise. Entre 2000 et 2024, tandis que le montant médian des prêts variait entre 161 millions USD et 322 millions USD aux États-Unis, celui des émissions d’obligations d’entreprise n’a cessé d’augmenter pour atteindre près de 650 millions USD en 2024. L’Europe a connu une évolution différente : le montant médian des prêts syndiqués était supérieur à celui des émissions d’obligations d’entreprise durant la période qui a précédé la crise financière de 2008, pour atteindre 675 millions USD en 2005. Toutefois, au cours des dix dernières années, le montant médian des prêts en Europe s’est rapproché de celui observé aux États-Unis et est désormais inférieur à celui des émissions d’obligations d’entreprise (Graphique 2.24, partie B).
Une autre différence fondamentale entre les deux marchés réside dans la structure des taux d’intérêt. Si la grande majorité des émissions d’obligations d’entreprise sont à taux fixe, les prêts syndiqués sont pour l’essentiel à taux variable. Cette différence est particulièrement marquée dans les économies avancées : entre 2014 et 2024, 69 % en moyenne des prêts syndiqués accordés à des entreprises non financières étaient à taux variables (Graphique 2.24, partie C). Sur la même période, la part des obligations d’entreprise à taux variable était inférieure à 10 % pour toutes les années (OCDE, 2024[3]). À l’échelle mondiale, les prêts syndiqués affichent généralement des durations de moyen terme, avec des échéances moyennes annuelles d’environ cinq ans, soit une durée inférieure à celle des obligations d’entreprise. Toutefois, les échéances des prêts aux entreprises sur les marchés émergents ont évolué à la hausse, en particulier au cours des dix dernières années, avec des échéances annuelles pondérées variant entre 7 et 11 ans (Graphique 2.24, partie D).
La qualité du crédit s’est quelque peu détériorée sur les marchés des prêts syndiqués, avec une utilisation fréquente des prêts à taux variable.
Note : la partie A repose sur un échantillon limité d’observations pour lesquelles on dispose d’informations sur les rendements. Les catégories de rendement sont déterminées en fonction des écarts de rendement par rapport au taux de base, comme précisé dans l’annexe.
Source : LSEG, calculs de l’OCDE, voir Annexe 2.A pour plus de détails.
Crédit privé
Le crédit privé, autrefois une composante restreinte et spécialisée de la finance mondiale, s’est développé pour devenir un segment important et diversifié des marchés de la dette d’entreprise. Ce mode de financement est assuré par des acteurs non bancaires spécialisés, opérant en dehors du marché obligataire, sous la forme de prêts directs ou de produits structurés. En 2024, les actifs de crédit privés s’élevaient à au moins 1 600 milliards USD au niveau mondial, dont 431 milliards USD de capitaux levés restant à investir (« poudre sèche »). En incluant les fonds cotés, les obligations structurées adossées à des créances du marché intermédiaire, ainsi que les structures semi-liquides et à capital variable, les actifs de crédit privé sur le marché atteignent un volume total estimé à 2 100 milliards USD environ (FMI, 2024[26]). Le marché nord-américain représentait 65 % du total, suivi de l’Europe et du marché asiatique, de taille relativement plus restreinte (Graphique 2.25, partie A). La croissance a été très soutenue au cours de ces dernières années. En Amérique du Nord, le marché a progressé à un taux annuel composé réel supérieur à 11 % entre 2018 et 2023. Le renforcement de la réglementation et le resserrement des exigences de fonds propres imposées aux banques au lendemain de la crise financière ont contribué à cette croissance. Ces évolutions ont favorisé l’émergence d’un segment idéal pour le crédit privé : celui des entreprises de taille intermédiaire, trop grandes ou présentant un profil trop risqué pour les banques commerciales, mais trop petites pour accéder aux marchés obligataires. Aux États-Unis, ce secteur représente aujourd’hui environ 6 % du total des crédits accordés aux sociétés non financières, comparables aux prêts à effet de levier et aux obligations d’entreprise à haut rendement (Sløk, 2024[27]).
Depuis l’an 2000, le marché mondial du crédit privé a été multiplié par 19, tiré principalement par les fonds américains
Note : les données relatives aux actifs sous gestion correspondent aux fonds de crédit privé non cotés à capital fixe.
Source : Preqin, calculs de l’OCDE, voir Annexe 2.A pour plus de détails.
Les prêts directs représentent la stratégie la plus couramment utilisée dans le domaine du crédit privé, totalisant environ la moitié du volume mondial. Les financements sont négociés directement avec les prêteurs, généralement sous la forme de prêts à terme garantis de premier rang et assortis d’un taux d’intérêt variable jusqu’à l’échéance. Les créances douteuses, les créances en situation spéciale et les dettes mezzanines sont des solutions moins fréquemment utilisées (Graphique 2.25, partie C). À l’instar des fonds de capital-investissement, les fonds de crédit privé sont généralement structurés comme des fonds à capital fixe, avec un modèle reposant sur un mécanisme d’appel de capitaux et une durée de vie limitée. Ils représentent environ 81 % du marché total (FMI, 2024[26]). Parmi les autres instruments figurent les CLO et, aux États-Unis, les sociétés de développement d’entreprises (BDC).
À l’échelle mondiale, les principaux bénéficiaires des crédits privés sont les entreprises des secteurs des technologies de l’information (38 %), de l’industrie (12 %), de la santé (11 %) et de la finance et de l’assurance (11 %) (Graphique 2.25, partie D). Les prêts sont souvent utilisés pour diverses opérations financières. Aux États-Unis, 47 % des opérations sont destinées au financement des « besoins généraux de l’entreprise », 26 % à des rachats par des fonds de capital-investissement ou des LBO, et 21 % au refinancement de la dette. En d’autres termes, près de la moitié des fonds levés via le crédit privé sert à financer des opérations financières plutôt que des investissements productifs. Il s’agit d’une estimation basse puisque la catégorie « besoins généraux de l’entreprise » comprend généralement des opérations telles que le rachat d’actions ou les besoins en fonds de roulement (Federal Reserve, 2024[28]).
Intérêt du crédit privé pour les emprunteurs et les investisseurs
Pour les emprunteurs, le crédit privé présente des avantages non négligeables en termes de rapidité, de flexibilité et de confidentialité. Contrairement aux prêts bancaires syndiqués, les prêts directs font intervenir moins de parties (souvent un prêteur unique), et permettent de contourner les réglementations prudentielles strictes imposées aux banques. Les financements sont conçus pour répondre aux besoins spécifiques des emprunteurs, tout en offrant une plus grande souplesse en matière de renégociation en cas de difficultés financières. Le crédit privé permet par ailleurs aux investisseurs de s’affranchir des obligations de transparence souvent strictes imposées par les marchés financiers (Ellias et de Fontenay, 2025[29]). Le marché du crédit privé reste par ailleurs plus accessible que les marchés obligataires en période de crise. Ainsi, en mars 2020, au plus fort des turbulences provoquées par la pandémie de COVID-19, le marché du crédit privé est resté actif, à la différence des marchés des obligations à haut rendement et des prêts à effet de levier, qui se sont tous deux fortement contractés (FMI, 2024[26]).
Du côté des investisseurs, le crédit privé assure une diversification des portefeuilles, des flux de revenus constants et la possibilité de rendements plus élevés que de nombreux autres produits à revenu fixe. Le fait que la plupart des fonds de crédit privé soient à capital fixe, limitant les remboursements en période de récession économique, correspond aux stratégies d’investissement à long terme des fonds de pension et des compagnies d’assurance-vie, par exemple. La structure à taux variable des prêts permet également aux investisseurs de bénéficier des hausses éventuelles de taux d’intérêt. Le crédit privé génère ces derniers temps des rendements supérieurs à ceux de produits similaires, tels que les obligations à haut rendement ou les prêts à effet de levier. Ces rendements plus élevés découlent principalement d’une volatilité (mesurable) plus faible et d’une prime d’illiquidité inhérente aux prêts privés, qui ne sont pas négociés sur les marchés secondaires et sont généralement conservés jusqu’à leur l’échéance. Par ailleurs, les emprunteurs sont prêts à accepter des taux d’intérêt plus élevés en contrepartie d’un traitement accéléré des dossiers et de la possibilité de ne devoir divulguer des informations financières confidentielles (Ares, 2024[30]). Selon une analyse sectorielle, entre 2016 et 2023, les prêts privés de premier rang ont affiché des rendements annualisés moyens de 9 %, supérieurs à ceux des prêts à effet de levier et des obligations à haut rendement (BNP Paribas, 2024[31]). Cependant, plusieurs études suggèrent que ces rendements excédentaires s’estompent si l’on tient compte des frais imputés par les fonds de crédit privé et du risque d’investissement accru associé à certaines expositions assimilables à des titres de participation inhérentes aux produits de crédit privé (Erel, Flanagan et Weisbach, 2024[32]). Certaines opérations de crédit privé comportent de fait des instruments adossés à des actions, tels que des bons de souscription, qui peuvent représenter 25 à 30 % du rendement total, même si l’utilisation de tels instruments demeure limitée (PitchBook, 2024[33]).
Certaines structures réglementaires privilégient également le crédit privé. En Europe, les exigences réglementaires en matière de fonds propres applicables aux compagnies d’assurance sont similaires pour les prêts directs et les obligations de catégorie investissement. Aux États-Unis, les prêts privés n’entraînent pas d’exigences de fonds propres supplémentaires par rapport aux titres équivalents émis sur les marchés, tout en offrant des rendements plus élevés dans les deux cas (Barings, 2023[34] ; Candriam, 2021[35]).
Les banques, les compagnies d’assurance et les fonds de pension sont de plus en plus exposés au crédit privé
Les marchés du crédit privé ont des liens étroits, directs et indirects, avec le système financier traditionnel. À l’échelle mondiale, les compagnies d’assurance et les fonds de pension représentent 86 % des investissements dans les fonds de crédit privé, suivis par des entités plus petites telles que des fonds souverains et des gestionnaires de patrimoine (BCE, 2024[36] ; BRI, 2021[37]). Dans les économies avancées, les assureurs et les fonds de pension ont quintuplé leur exposition aux fonds de crédit privé au cours des dix dernières années, cherchant des rendements plus élevés face à la faiblesse des rendements offerts par les titres à revenu fixe traditionnels (FMI, 2024[26]). Les banques aussi sont liées au crédit privé, directement en accordant des facilités de crédit aux fonds, et indirectement en prêtant à des entreprises qui sont également financées par le crédit privé (Graphique 2.26). Les partenariats entre banques et sociétés d’investissement en crédit privé se sont récemment multipliés. Ces dernières y gagnent un accès aux réseaux de clientèle étendus des banques pour identifier des opportunités d’investissement, tandis que les banques peuvent transférer des prêts non conformes aux exigences réglementaires (ces fonds étant comptabilisés hors bilan). Ces partenariats permettent d’offrir aux clients de nouvelles solutions de financement. Les banques ont également recours aux « transferts de risques synthétiques » pour gérer leurs obligations réglementaires. Cette approche leur permet de transférer une partie du risque de crédit sur des prêts à des fonds de crédit privé. Ainsi, elles réduisent leurs besoins en fonds propres et augmentent leurs revenus, tout en conservant les prêts dans leur bilan et en préservant les relations avec leurs clients. Toutefois, malgré cette interdépendance croissante, l’exposition directe des banques au crédit privé reste globalement faible. En 2023, une enquête mondiale menée auprès de 32 banques collaborant activement avec des acteurs du crédit privé a montré que les engagements de prêts privés des banques représentaient moins de 4 % du total des prêts (Moody's, 2024[38]). Les expositions indirectes aux risques de marché peuvent toutefois être bien plus importantes, mais elles restent difficiles à estimer en raison de la complexité de la structure multicouche de l’écosystème, associée à des obligations d’information limitées.
Il convient également de souligner les liens étroits qui existent entre le crédit privé et le capital-investissement. Rapporté à la taille du portefeuille d’actifs de crédit privé sous gestion, 81 % des sociétés d’investissement qui gèrent des fonds de crédit privé gèrent aussi des fonds de capital-investissement, et environ 70 % des opérations de crédit privé sont le fait d’entreprises financées par des sociétés de capital-investissement. En outre, en 2023, plus de 86 % des emprunts d’entreprises américaines adossés à des fonds de capital-investissement ont pris la forme de prêts directs ou de prêts à effet de levier institutionnels (FMI, 2024[26]). Cette proportion est nettement supérieure à celle observée aux États-Unis, où les prêts ne représentent qu’un tiers environ du crédit total, l’essentiel des capitaux empruntés provenant du financement obligataire (OCDE, 2021[39]). Les sociétés de capital-investissement se tournent de plus en plus vers le crédit privé face à la réticence croissante des banques commerciales à financer les opérations à effet de levier (LBO). Les fonds de crédit privé interviennent directement dans le financement de ce type d’opérations ou rachètent la dette à effet de levier émise par les banques (FMI, 2023[40]). En 2024, les fonds de crédit privé ont financé pas moins de 77 % des opérations de LBO à l’échelle mondiale (S&P Global, 2025[41]).
Les fonds de crédit privé sont liés au système financier traditionnel, à la fois directement et indirectement.
Note : ce graphique vise à illustrer les liens possibles entre les principaux acteurs de l’écosystème du crédit privé. Cela ne signifie pas que chaque acteur est toujours et simultanément exposé à tous les autres acteurs de la manière indiquée ici.
L’interconnexion croissante entre les sociétés de crédit privé/capital-investissement (sociétés d’investissement) et les assureurs, en particulier les compagnies d’assurance-vie, constitue une évolution notable observée ces dernières années. Les sociétés d’investissement détiennent depuis longtemps des participations dans les compagnies d’assurance-vie, mais ce lien s’est renforcé et s’est transformé au cours des dernières années. Cette évolution s’explique en partie par la faiblesse des taux d’intérêt au lendemain de la crise financière de 2008, qui a rendu les contrats de rentes viagères peu attractifs pour les assureurs. Les sociétés d’investissement en ont profité pour racheter une partie de ces contrats à prix décotés et les réinvestir dans des actifs plus rentables. Depuis, certaines entreprises d’investissement ont renforcé leur présence dans le secteur de l’assurance en prenant des participations directes dans des compagnies d’assurance, allant parfois jusqu’à détenir la totalité du capital. Les sociétés d’investissement ont ainsi accès à des capitaux à long terme supplémentaires pour financer l’octroi de crédits privés. Les actifs à long terme peuvent ensuite être investis dans des produits de crédit structurés, tels que des CLO, générant des revenus réguliers grâce aux commissions. Il en est résulté une transformation des profils de risque des assureurs. Certaines études révèlent que les assureurs influencés par le capital-investissement détiennent davantage d’actifs non liquides par rapport aux autres assureurs (FMI, 2023[40] ; Vandevelde et Indap, 2021[42]).
En effet, à la suite d’une série d’acquisitions et de partenariats stratégiques intervenus au cours des dernières années, le secteur de l’assurance est désormais une pierre angulaire du marché du crédit privé. Si l’exposition globale des assureurs et des fonds de pension au crédit privé demeure faible, aux alentours de 3.6 % du total des actifs, ils occupent une place très importante sur certains segments du marché (FMI, 2024[26]). Fin 2024, les compagnies d’assurance détenaient 43 % des actifs de crédit des sept plus grandes entreprises cotées sur le marché du crédit privé, représentant plus de la moitié des entrées de capitaux (Oliver Wyman, 2025[43]). Les entreprises d’investissement présentes sur le marché du crédit privé voient deux avantages principaux à prendre des participations dans des compagnies d’assurance. Premièrement, un cercle vertueux se crée entre la capacité des entreprises d’investissement à octroyer des crédits (par le biais d’opérations de crédit privé) et le besoin des compagnies d’assurance de disposer d’actifs de crédit de haute qualité. Deuxièmement, la société d’investissement peut s’appuyer sur le bilan des compagnies d’assurance, en complément d’investissements externes, afin de réduire l’intensité capitalistique liée à l’octroi de crédits. Ces investissements externes génèrent également des revenus additionnels via la perception de frais de gestion d’actifs et de commissions d’intéressement. Le Graphique 2.27 illustre une application concrète de cette approche. Dans la partie A, l’entreprise d’investissement contrôle une opération de crédit privé adossée à des actifs, à laquelle participent également des investisseurs externes. Cela lui permet de réduire son intensité capitalistique et de percevoir des commissions d’intéressement. Dans cet exemple simplifié, le crédit octroyé par le prêteur (c’est-à-dire les prêts accordés aux entreprises) est ensuite transféré à (acheté par) la compagnie d’assurance. Cela peut passer par l’attribution d’une partie d’une transaction syndiquée ou par un produit structuré comme un CLO.
La compagnie d’assurance peut également investir directement dans l’opération de crédit privé pilotée par l’entreprise d’investissement, ce qui permet à cette dernière de percevoir des frais supplémentaires de gestion d’actifs. La partie B illustre un exemple concret d’une structure de ce type, dans laquelle les actifs de la compagnie d’assurance sous forme de participations sont utilisés pour investir dans un fonds de crédit privé. Ce processus s’effectue via un fonds permanent (« evergreen fund ») associant des investisseurs externes, ce qui réduit encore l’intensité capitalistique. Tant que l’assureur poursuit le développement de ses activités (en augmentant ses engagements au titre des rentes), il peut utiliser cet apport continu de capitaux à long terme pour transférer des actifs de crédit de l’opération de crédit privé vers son propre bilan. Cette stratégie réduit la part des actifs détenus sous forme de participations, libérant ainsi des capacités pour de nouveaux investissements en fonds propres, tout en maintenant un ratio constant entre fonds propres et actifs. Ces nouveaux capitaux peuvent ensuite être réinvestis dans le fonds permanent, alimentant ainsi un cycle vertueux de renforcement du capital. Grâce à cette dynamique, l’investissement initial en fonds propres de la société d’investissement dans la compagnie d’assurance permet de démultiplier les capitaux injectés dans l’opération de crédit privé. Cela se réalise dans un premier temps en utilisant les actifs sous forme de participations de la société d’assurance, auxquels s’ajoute un investissement externe dans le fonds permanent. En résumé, l’acquisition de compagnies d’assurance par des entreprises d’investissement leur permet d’accroître leurs investissements, tout en percevant des frais de gestion et des commissions d’intéressement au fil du temps.
Les entreprises d’investissement peuvent accroître leurs investissements par l’intermédiaire de compagnies d’assurance.
Notons qu’il ne s’agit pas du seul modèle utilisé par les entreprises d’investissement pour générer des revenus via des participations dans des compagnies d’assurance. Une autre stratégie adoptée par certaines grandes entreprises consiste à acquérir une participation minoritaire dans une société d’assurance, à réorienter l’allocation de ses actifs vers des actifs alternatifs, tout en percevant des commissions au titre de la gestion de ces investissements (FMI, 2023[40]).
Le crédit privé élargit l’accès des entreprises au financement, mais les risques plus généraux pour la stabilité financière demeurent largement méconnus
L’essor du crédit privé peut offrir un accès au crédit à des secteurs de l’économie qui autrement en seraient exclus. Les études révèlent que les emprunteurs qui se tournent vers le crédit privé présentent souvent un fort endettement, des bénéfices faibles ou négatifs, une notation de crédit insuffisante et des garanties limitées, caractéristiques typiques des entreprises en phase de démarrage et à forte croissance (S&P Global, 2021[44] ; Federal Reserve, 2024[28] ; FMI, 2024[26]).
La croissance du marché du crédit privé comporte également des risques. Comme les prêts sont en règle générale non notés, rarement négociés, et que leur valorisation repose sur des modèles internes non standardisés, donc dépendante des hypothèses retenues, il est plus difficile d’évaluer correctement les risques à l’avance. Malgré un nombre de défaillances relativement faible par rapport à d’autres instruments similaires, la multiplication récente des clauses relatives aux paiements en nature, qui permettent aux emprunteurs de reporter les paiements d’intérêts, en les ajoutant au capital moyennant des taux plus élevés, a suscité des inquiétudes au sujet de la visibilité des risques dans le secteur (Fitch Ratings, 2024[45]). De plus, le fait que le crédit privé soit généralement assorti de taux variables peut se révéler pénalisant pour les emprunteurs en cas de remontée rapide des taux.
Enfin, deux évolutions récentes pourraient également avoir une incidence sur le marché et les risques pour les investisseurs et les emprunteurs. Premièrement, bien que les fonds de crédit privé soient généralement à capital fixe, ces dernières années ont vu une augmentation du nombre de fonds semi-liquides (permettant des remboursements plus fréquents). Cela accroît le risque de liquidité en période de récession économique et de difficultés financières. L’émergence récente d’ETF de crédit privé, qui proposent des transactions quotidiennes pour attirer des investisseurs individuels, amplifie ce risque. Deuxièmement, les annonces récentes de grands gestionnaires de placements alternatifs visant à structurer des marchés secondaires pour le crédit privé pourraient fondamentalement modifier la perception des risques dans le secteur (Bloomberg, 2024[46]). Cela pourrait certes offrir aux investisseurs finaux une meilleure visibilité sur les entreprises auxquelles ils octroient des prêts, mais aussi accroître la probabilité de ventes à prix bradés et de pénuries de liquidités en période de volatilité. Ainsi, alors que le crédit privé continue de progresser, les risques systémiques qu’il comporte, notamment ses interconnexions avec l’écosystème financier au sens large, appellent une analyse plus approfondie.
Références
[30] Ares (2024), Private Debt Dominance: What drives private credit’s outsized yield and lower risk, and is it sustainable?, https://www.areswms.com.au/wp-content/uploads/Ares_PMI_Private-Debt-Dominance.pdf.
[22] Armstrong, J. (2003), The Syndicated Loan Market: Developments in the North American Context, https://www.bankofcanada.ca/wp-content/uploads/2012/02/fsr-0603-armstrong.pdf.
[34] Barings (2023), Private Credit’s “Free Lunch« for Insurers, https://www.barings.com/en-us/guest/perspectives/viewpoints/private-credit-s-free-lunch-for-insurers.
[36] BCE (2024), Private markets, public risk? Financial stability implications of alternative funding sources, https://www.ecb.europa.eu/press/financial-stability-publications/fsr/special/html/ecb.fsrart202405_03~bc23a48dbc.en.html.
[46] Bloomberg (2024), Apollo Plans to Build the First Marketplace for Private Credit, https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-02-05/apollo-plans-to-build-the-first-marketplace-for-private-credit?srnd=phx-markets.
[31] BNP Paribas (2024), Private Credit: A Growing Asset Class Gaining Traction, https://wealthmanagement.bnpparibas/ch/en/your-goals/wealth-focus/private-credit-a-growing-asset-class-gaining-tract.html.
[17] Boermans, M. (2015), « Market concentration in the euro area bond markets - an application with granular sectoral securities holdings statistics », IFC workshop on “Combining micro and macro statistical data for financial stability analysis. Experiences, opportunities and challenges” - Warsaw, Poland, 14-15 December 2015, https://www.bis.org/ifc/publ/ifcb41n.pdf.
[15] Bonini, S. et al. (2016), « Credit market concentration, relationship lending and the cost of debt », International Review of Financial Analysis, vol. 45, pp. 172-179, https://doi.org/10.1016/j.irfa.2016.03.013.
[37] BRI (2021), The rise of private markets, https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt2112e.pdf.
[35] Candriam (2021), Insurers and Direct Lending: Diversification, Performance, and Attractive Regulatory Capital Cost, https://www.candriam.com/siteassets/medias/insights/topics/private-debt/kartesia---insurance---en.pdf.
[19] Choi, J. et al. (2020), « Corporate bond mutual funds and asset fire sales », Journal of Financial Economics, vol. 138/2, pp. 432-457, https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2020.05.006.
[12] Du, W., K. Forbes et M. Luzzetti (2024), « Quantitative Tightening Around the Globe: What Have We Learned » NBER Working Paper Series, Working Paper 32321, https://doi.org/10.3386/w32321.
[29] Ellias, J. et E. de Fontenay (2025), « The Credit Markets Go Dark », Yale Law Journal; Duke Law School Public Law & Legal Theory Series; European Corporate Governance Institute, vol. 696/No. 2024-45/No. 810/2024, https://doi.org/10.2139/ssrn.4879742.
[32] Erel, I., T. Flanagan et M. Weisbach (2024), « Risk-Adjusting Returns to Private Debt Funds », NBER Working paper series, https://www.nber.org/system/files/working_papers/w32278/w32278.pdf.
[28] Federal Reserve (2024), « Private Credit: Characteristics and Risks », FEDS Notes, https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/private-credit-characteristics-and-risks-20240223.html.
[45] Fitch Ratings (2024), Rising Payment-in-Kind Trends in Private Credit Will Have a Mixed Impact, https://www.fitchratings.com/research/corporate-finance/rising-payment-in-kind-trends-in-private-credit-will-have-mixed-impact-27-03-2024.
[26] FMI (2024), The Rise and Risks of Private Credit, https://www.imf.org/en/Publications/GFSR/Issues/2024/04/16/global-financial-stability-report-april-2024?cid=bl-com-SM2024-GFSREA2024001.
[40] FMI (2023), Private Equity and Life Insurers, https://www.imf.org/-/media/Files/Publications/gfs-notes/2023/English/GFSNEA2023001.ashx.
[8] Gagnon, J. et al. (2011), « The Financial Market Effects of the Federal Reserve’s Large-Scale Asset Purchases », International Journal of Central Banking, https://www.ijcb.org/journal/ijcb11q1a1.pdf.
[14] Huang, J., Y. Wang et Y. Wang (2024), « Does ownership concentration affect corporate bond volatility? Evidence from bond mutual funds », Journal of Banking & Finance, vol. 165, https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2024.107217.
[9] Krishnamurthy, A. et A. Vissing-Jorgensen (2011), « The Effects of Quantitative Easing on Interest Rates: Channels and Implications for Policy », National Bureau of Economic Research Working Papers, https://doi.org/10.3386/w17555.
[24] Lee, S., L. Liu et V. Stebunovs (2017), « Risk Taking and Interest Rates: Evidence from Decades in the Global Syndicated Loan Market », Document de travail du FMI WP/17/16, https://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2017/01/27/Risk-Taking-and-Interest-Rates-Evidence-from-Decades-in-the-Global-Syndicated-Loan-Market-44595.
[16] Li, J. et H. Yu (2022), « Investor Concentration, Liquidity and Bond Price Dynamics », https://doi.org/10.2139/ssrn.4083526.
[11] Lo Duca, M., G. Nicoletti et A. Martinez (2014), « Global Corporate Bond Issuance: What Role for US Quantitative Easing? », Documents de travail de la BCE, vol. No. 1649, https://doi.org/10.2139/ssrn.2397787.
[23] Mason, J. et T. Goldwasser (2024), The Recent History and Development of Syndicated Loan Markets, https://doi.org/10.2139/ssrn.4798316.
[25] McKinsey (2024), Modernizing corporate-loan operations, https://www.mckinsey.com/industries/financial-services/our-insights/modernizing-corporate-loan-operations.
[6] Mian, A. (2024), « Breaking the Debt Supercycle », Finance and Development Magazine, pp. 26-27, https://www.imf.org/en/Publications/fandd/issues/2024/03/Symposium-Breaking-the-debt-supercycle-Atif-Mian.
[5] Mian, A., L. Straub et A. Sufi (2021), « Indebted Demand », The Quarterly Journal of Economics, vol. 136/4, pp. 2243–2307, https://doi.org/10.1093/qje/qjab007.
[4] Minsky, H. (1995), « Financial Factors in the Economics of Capitalism », Journal of Financial Services Research, pp. 197-208, https://doi.org/10.1007/BF01051746.
[20] Mirza, H. et al. (2020), « Fire sales by euro area banks and funds: what is their asset price impact? », ECB Working Paper Series, vol. 2491, https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecb.wp2491~9c8deab24b.en.pdf.
[38] Moody’s (2024), Bank funding of private credit grows rapidly, in step with sector’s capital-raising, https://www.moodys.com/web/en/us/private-credit/bank-survey.html.
[2] Moody’s (2024), December 2024 Default Report, https://www.moodys.com/research/Default-Trends-Global-December-2024-Default-Report-Default-Report--PBC_1435511?lang=zh-cn&cy=chn#97f9aa625c5064375e09d47bd1cf4f5f.
[13] Novik, M., I. Smith et D. Keohane (2025), Japanese investors dump Eurozone bonds at fastest pace in a decade, https://www.ft.com/content/7f6b6ed7-7c55-4a41-a068-67131922363c.
[1] OCDE (2024), Perspectives économiques de l’OCDE, Volume 2024 Numéro 2, Éditions OCDE, Paris, https://doi.org/10.1787/0481cf21-fr.
[3] OCDE (2024), Rapport sur la dette mondiale 2024 : Les marchés obligataires dans un contexte de dette élevée, Éditions OCDE, Paris, https://doi.org/10.1787/63ccad6c-fr.
[39] OCDE (2021), The Future of Corporate Governance in Capital Markets Following the COVID-19 Crisis, Gouvernement d’entreprise, Éditions OCDE, Paris, https://doi.org/10.1787/efb2013c-en.
[43] Oliver Wyman (2025), Private Credit’s Next Act Is Being Fueled By Insurers, https://www.oliverwyman.com/content/dam/oliver-wyman/v2/publications/2025/jan/private-credits-next-act-fueled-by-insurers.pdf.
[33] PitchBook (2024), Private Credit 101: High rates, scarce exits prompt inclusion of equity warrants, https://pitchbook.com/news/articles/private-credit-101-high-rates-scarce-exits-prompt-inclusion-of-equity-warrants.
[41] S&P Global (2025), Private debt’s share of LBO financing grows; Asia-focused fundraising sinks, https://www.spglobal.com/market-intelligence/en/news-insights/articles/2025/2/private-debts-share-of-lbo-financing-grows-asiafocused-fundraising-sinks-87449811.
[44] S&P Global (2021), Private Debt: A Lesser-Known Corner Of Finance Finds The Spotlight, https://www.spglobal.com/en/research-insights/special-reports/private-debt.
[18] Shim, J. et K. Todorov (2021), « ETFs, illiquid assets, and fire sales », BIS Working Papers, https://www.bis.org/publ/work975.pdf.
[27] Sløk, T. (2024), Private Credit is a Small Share of Total Lending to Corporates, https://www.apolloacademy.com/private-credit-is-a-small-share-of-total-lending-to-corporates/#:~:text=Looking%20at%20the%20sum%20of,to%20corporates%2C%20see%20chart%20below.
[10] Todorov, K. (2020), « Quantify the quantitative easing: Impact on bonds and corporate debt issuance », Journal of Financial Economics, vol. 135/2, pp. 340-358, https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2019.08.003.
[47] US Department of Justice and the Federal Trade Commission (2023), Lignes directrices sur les fusions, https://www.justice.gov/d9/2023-12/2023%20Merger%20Guidelines.pdf.
[7] US Federal Reserve System (s.d.), Credit and Liquidity Programs and the Balance Sheet, https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_crisisresponse.htm.
[42] Vandevelde, M. et S. Indap (2021), Apollo-Athene: the new Berkshire Hathaway?, https://www.ft.com/content/5b1a1c63-5920-4876-829f-e3f1552a3903.
[21] Wang, Z., H. Zhang et X. Zhang (2020), « Fire Sales and Impediments to Liquidity Provision in the Corporate Bond Market », Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 55/8, pp. 2613-2640, https://doi.org/10.1017/S0022109019000991.
Les données concernant les émissions d’obligations d’entreprise reposent sur des calculs de l’OCDE effectués à partir de données transactionnelles obtenues auprès de LSEG concernant les émissions mondiales d’obligations d’entreprise souscrites par des banques d’investissement. La base de données contient des données détaillées pour chaque émission d’obligations d’entreprise, notamment l’identité, la nationalité et le secteur d’activité de l’émetteur, la nature, la structure des taux d’intérêt, la date d’échéance et la catégorie de notes de l’obligation, le montant et l’utilisation prévue du produit tiré de l’émission.
Les obligations convertibles, les opérations enregistrées, mais non réalisées, les actions privilégiées, les obligations sukuk, les obligations ayant une échéance initiale inférieure ou égale à un an ou dont la taille de l’émission est inférieure à 1 million USD sont exclues du jeu de données. La classification sectorielle est établie à partir de The Reference Data Business Classification (TRBC) de LSEG. Les montants annuels initialement collectés en USD ont été ajustés en fonction de l’indice des prix à la consommation (IPC) des États-Unis de 2024.
Comme une fraction importante des obligations est émise à l’échelle internationale, il n’est pas possible de rattacher systématiquement ces émissions à un pays donné. Pour cette raison, la ventilation par pays est effectuée sur la base du pays dans lequel l’émetteur est domicilié. La distinction marchés développés/émergents repose sur la classification des pays établie par le FMI.
Données relatives aux notes de crédit
Les données qui concernent les notes de crédit reposent sur des calculs de l’OCDE effectués à partir de données obtenues auprès de LSEG qui publie des informations sur les notes octroyées par trois grandes agences de notation : S&P, Fitch et Moody’s. Pour chaque obligation pour laquelle des informations sur la note figurent dans le jeu de données, une valeur de 1 est attribuée à la note correspondant à la qualité de crédit la plus basse (C) et de 21 à la note correspondant à la qualité de crédit la plus élevée (AAA pour S&P et Fitch et Aaa pour Moody’s). La catégorie spéculative compte onze échelons : cinq notes C (C à CCC+) et six notes B (B- à BB+). La catégorie investissement en compte dix : trois notes B (BBB- à BBB+) et sept notes A (A- à AAA).
Si une émission fait l’objet d’une notation par plusieurs agences, on utilise la moyenne des notes attribuées. Pour certaines émissions figurant dans le jeu de données, il n’existe en revanche aucune note. En pareil cas, on utilise la note moyenne de toutes les obligations émises par le même émetteur au cours de la même année (t). Lorsque l’émetteur n’a émis aucune obligation notée au cours de l’année t, on examine dans l’ordre l’année t-1 et l’année t-2. Cette procédure permet d’accroître le nombre d’obligations notées dans le jeu de données et améliore ainsi la représentativité de l’analyse fondée sur la note. Lorsqu’on distingue les obligations de catégorie investissement des obligations de catégorie spéculative, la note finale est arrondie à l’entier le plus proche et les émissions dont la notation arrondie est inférieure ou égale à 11 sont classées dans la catégorie spéculative.
Données relatives aux remboursements anticipés
Pour calculer l’encours d’obligations d’entreprise au cours d’une année, il faut déduire de ce montant les obligations remboursées par anticipation. Les données concernant les remboursements par anticipation sont obtenues auprès de LSEG et concernent les obligations ayant fait l’objet d’un remboursement anticipé en raison d’une procédure de distribution finale consécutive à une défaillance, de l’exercice d’une option d’achat ou d’une option de vente, d’une liquidation ou d’un rachat. Les données sur les remboursements anticipés sont fusionnées avec les données du marché primaire des obligations d’entreprise au moyen des numéros internationaux d’identification des titres (ISIN).
Coût de l’encours de la dette
Le coût moyen pondéré d’une dette à taux fixe est estimé en calculant l’encours total de la dette sur 26 tranches de coupons comprises entre 0 et 1 250 points de base (avec des paliers de 50 points de base, c’est-à-dire de 0 à 50, de > 50 à 100, etc.). Les montants obtenus sont ensuite multipliés par le coût médian de la tranche correspondante (25 points de base pour la tranche de 0 à 50, 975 points de base pour la tranche de 950 à 1 000, par exemple) et divisés par l’encours total de l’ensemble de la dette obligataire à taux fixe. La somme de ces produits permet d’obtenir une estimation du taux d’intérêt pondéré en fonction de la valeur pour l’encours total de la dette. Les obligations assorties de coupons supérieurs à 1 250 points de base se voient attribuer une valeur médiane de 1 275. Lorsque les données relatives aux coupons ne sont pas disponibles, le rendement à l’échéance à la date d’émission est utilisé. Si les obligations ne sont pas émises au pair, ce taux peut différer du taux du coupon.
Les analyses concernant les fonds d’investissement reposent sur des calculs de l’OCDE réalisés à partir de données sur les fonds obtenues auprès de Morningstar Direct. Le jeu de données de référence est réparti en neuf grandes catégories (Morningstar Global Broad Category Group) correspondant à la principale classe d’actifs du fonds : Allocation, Alternatives, Matières premières, Convertibles, Actions, Obligations, Divers, Monétaires et Immobilier. Au total, le jeu de données comprend plus de 281 000 fonds à capital variable et fonds indiciels cotés.
Pour recenser les fonds actifs sur le marché des obligations d’entreprise, le jeu de données est limité à un sous-ensemble de fonds ayant une exposition nette d’au moins 25 % (exposition longue moins exposition courte, en pourcentage du portefeuille total) aux obligations d’entreprise, sur la base des dernières observations disponibles (généralement début 2025).
Toutes les données chronologiques (nombre d’obligations, part des dix principales positions dans le portefeuille et exposition géographique) sont observées mensuellement. Cependant, tous les fonds ne disposent pas de données mensuelles. On calcule par conséquent une moyenne annuelle (fondée sur les observations disponibles en fin de mois) pour chaque fonds. Pour calculer l’exposition du fonds en valeurs absolues, la taille totale du fonds est multipliée par cette exposition moyenne. Seules les observations se rapportant aux fonds dont la taille est communiquée en 2024 ou plus tard sont prises en compte dans l’analyse. Les analyses des séries chronologiques incluent tous les fonds actifs au cours d’une année donnée, même ceux qui ont été liquidés par la suite.
Pour les analyses ventilées par région, on utilise la zone d’investissement du fonds. Il s’agit de la zone géographique dans laquelle le fonds concentre ses investissements et qui peut être différente du lieu où le fonds est domicilié ou de la région où le fonds est actif. Les catégories régionales plus vastes (Asie, Europe, par exemple) sont classées manuellement et incluent les fonds qui se concentrent sur des pays spécifiques (la Chine, par exemple, relève entièrement de la catégorie « Asie »). Les classifications des économies avancées et des économies émergentes sont fournies par Morningstar.
L’indice Herfindahl-Hirschman (IHH) est une mesure couramment utilisée pour évaluer la concentration du marché. Il est calculé en élevant au carré la part de marché de chaque entreprise active dans un secteur donné puis en additionnant les chiffres obtenus. Pour analyser la concentration des marchés mondiaux des obligations d’entreprise, on calcule l’encours de la dette de chaque entreprise présente dans le jeu de données. Le montant est ensuite divisé par l’encours total sur le marché concerné. La part obtenue est élevée au carré. Cette opération est répétée pour chaque entreprise du groupe concerné, après quoi toutes les valeurs sont additionnées. En termes généraux :
Dans cette formule Encoursi,s désigne le montant dû par l’entreprise i dans le secteur s, Encours total représente le montant total de l’encours dans ce secteur et N correspond au nombre d’entreprises dans le secteur. Les « secteurs » désignent ici les différents groupes utilisés pour l’analyse (par exemple, les entreprises non financières dans les économies avancées).
L’IHH peut être exprimé sur une échelle allant de 0 à 1 (lorsque les parts de marché sont indiquées sous forme décimale) ou de 0 à 10 000 (si elles sont exprimées sous forme d’entiers). Les seuils généralement utilisés pour définir un marché concentré sont établis par des lignes directrices réglementaires et par la jurisprudence en droit de la concurrence. L’indice est souvent utilisé pour évaluer l’effet qu’une fusion aurait sur la concurrence sur le marché. Par exemple, selon les lignes directrices sur les fusions du ministère américain de la Justice et de la Federal Trade Commission (2023[47]), un marché est considéré comme concentré lorsque l’IHH est supérieur à 0.1. Plus précisément, un marché est « modérément concentré » si l’IHH est compris entre 0.1 et 0.18 et « fortement concentré » au-delà de 0.18. Ces lignes directrices utilisent une échelle sur 10 000 points qui a été convertie en une échelle de 0 à 1 pour des raisons de comparabilité.
Les données sur les prêts syndiqués présentées au chapitre 2 reposent sur des calculs de l’OCDE fondés sur des données transactionnelles obtenues auprès de LSEG. Cette base de données contient des informations détaillées sur chaque prêt, notamment l’identité de l’emprunteur, sa nationalité et son secteur d’activité, ainsi que la structure des taux d’intérêt, la date d’échéance et le montant du prêt. La catégorie de notation de crédit est définie selon les critères suivants :
Catégorie investissement : niveau de prix initial jusqu’à 299 points de base au-dessus du taux de base.
Prêts à effet de levier : niveau de prix initial compris entre 300 et 399 points de base au-dessus du taux de base.
Prêts à fort effet de levier : niveau de prix initial supérieur de 400 points de base ou plus au taux de base.
Seuls les prêts « syndiqués » ou relevant de la catégorie« club deal » sont inclus dans l’analyse. Les opérations dont l’échéance est inférieure à 90 jours sont exclues. Les données annuelles sont établies à partir de la date de clôture, correspondant au moment où la syndication a été signée et finalisée pour tous les niveaux ou tranches. Les analyses sectorielles suivent la classification TRBC (Reference Data Business Classification) de LSEG, tandis que les ventilations par pays sont basées sur le domicile de l’emprunteur. Pour tenir compte de l’inflation, les montants des émissions initialement enregistrés en USD ont été ajustés en utilisant l’indice des prix à la consommation (IPC) des États-Unis de 2024.
Les données sur le crédit privé présentées au chapitre 2 reposent sur des calculs de l’OCDE fondés sur des données transactionnelles et des données sur les fonds obtenues auprès de Preqin. Cette base de données contient des informations détaillées sur les opérations de crédit privé, notamment l’année, l’identité des prêteurs, le volume, le secteur et la stratégie de prêt. Elle fournit également des détails sur l’exposition des fonds au crédit privé, notamment sur les actifs sous gestion, les secteurs bénéficiaires des prêts ainsi que la répartition régionale de ces investissements.
Les actifs sous gestion sont évalués à la fin de chaque année civile, sauf pour l’année 2024, où ils sont calculés à la fin du mois de juin. Les chiffres ne prennent en compte que les fonds de dette privée à capital fixe non cotés, en englobent les sociétés de développement d’entreprises (BDC) non cotées. Les obligations adossées à des créances (CDO) sont exclues. Les analyses sectorielles sont réalisées selon la taxonomie interne de Preqin, tandis que les répartitions régionales sont déterminées en fonction du pays de résidence de l’emprunteur. Les stratégies de prêt sont classées selon des catégories internes.
En ce qui concerne les répartitions régionales, l’Amérique du Nord comprend les Bermudes, le Canada, les Îles Caïmanes, les États-Unis et les Îles Vierges américaines. L’Europe comprend l’UE27, l’Albanie, Aurigny, Andorre, l’Arménie, l’Azerbaïdjan, le Bélarus, la Bosnie-Herzégovine, les Îles Féroé, la Géorgie, Gibraltar, le Groenland, Guernesey, l’Île de Man, l’Islande, Jersey, le Kosovo, le Liechtenstein, la Moldova, Monaco, le Monténégro, la Macédoine du Nord, la Norvège, le Royaume-Uni, la Russie, Saint-Marin, la Serbie, la Suisse, la Türkiye et l’Ukraine. L’Asie comprend l’Afghanistan, le Bangladesh, le Bhoutan, Brunei Darussalam, le Cambodge, la Chine, la République populaire démocratique de Corée, les Fidji, Hong Kong (Chine), l’Inde, l’Indonésie, le Japon, le Kazakhstan, le Kirghizistan, Macao (Chine), la Malaisie, les Maldives, la Mongolie, le Myanmar, le Népal, le Pakistan, les Philippines, la République démocratique populaire lao, Singapour, le Sri Lanka, le Taipei chinois, Tadjikistan, Thaïlande, Timor-Leste, Turkménistan, Ouzbékistan et Viet Nam.
Pour tenir compte de l’inflation, les montants des émissions initialement enregistrés en USD ont été ajustés en utilisant l’indice des prix à la consommation (IPC) des États-Unis de 2024.
Les mentions des différents indicateurs de risque dans les informations publiées par les entreprises renvoient aux documents déposés par les entreprises et aux transcriptions des communications des résultats financiers par téléconférence des entreprises composant les indices Russell 3000 (États-Unis), Euro STOXX 600 (Europe) et NIKKEI 225 (Japon) et figurant dans la base de données Bloomberg Document Search. Les types de documents incluent les rapports annuels, semestriels et trimestriels, les formulaires 10-K, 10-Q, 8-K, 6-K, ainsi que les transcriptions des communications des résultats financiers par téléconférence, les documents présentés en téléconférence, les comptes-rendus d’assemblées générales d’actionnaires et les supports de présentation institutionnelle. Les résultats sont obtenus par traitement du langage naturel intégré à la fonction de recherche Bloomberg. Les mots-clés utilisés dans les graphiques sont enrichis par des synonymes proches ou exacts afin d’élargir les résultats, par exemple : « obligation », « crédit » et « prêt » pour « dette » ou encore « politique mondiale » pour « géopolitique »