Les émissions d’obligations souveraines et le volume de l’encours ont atteint des niveaux records dans la zone OCDE en 2025, les besoins de refinancement représentant l’essentiel des emprunts bruts. Le niveau élevé des besoins d’emprunt, conjugué à la baisse de la demande d’obligations à long terme et à la perception accrue des risques, a contribué à l’augmentation des primes d’échéance et à l’accentuation de la pente des courbes de rendement. Face à cette situation, de nombreux pays rééquilibrent leurs émissions vers des échéances plus courtes afin de limiter leur exposition à des coûts d’emprunt à long terme plus élevés, même si cela accroît les risques de refinancement. Parallèlement, la hausse des charges d’intérêts, la persistance des déficits budgétaires et le recul de l’inflation devraient faire croître le ratio dette/PIB de la zone OCDE en 2026. Malgré cet environnement difficile, les marchés des obligations souveraines ont continué de fonctionner efficacement, soutenus par l’amélioration de la liquidité, et ont absorbé sans difficulté les volumes records de l’offre. Toutefois, la combinaison d’émissions records, du rôle croissant des acteurs du marché recourant à l’effet de levier et du niveau élevé d’incertitude liée à l’action publique accroît la vulnérabilité des marchés aux épisodes de volatilité élevée.
Rapport sur la dette mondiale 2026 (version abrégée)
Description
Les emprunts bruts dans les pays de l’OCDE ont atteint un niveau record de 17 000 milliards USD en 2025, contre près de 16 000 milliards USD en 2024, et ils devraient atteindre environ 18 000 milliards USD en 2026. En pourcentage du PIB, les emprunts bruts ont diminué de près de 1 point de pourcentage pour s’établir à 23 %, mais ils devraient repartir à la hausse en 2026 pour atteindre 24 %.
Les besoins de refinancement ont atteint un nouveau sommet d’environ 13 500 milliards USD en 2025, représentant près de 80 % des emprunts bruts. Les emprunts nets sont restés stables en 2025, mais devraient atteindre près de 4 000 milliards USD en 2026, soit le deuxième niveau le plus élevé jamais enregistré.
L’encours de la dette souveraine a atteint un niveau sans précédent de 61 000 milliards USD en 2025, contre 55 000 milliards USD en 2024. Il s’agit de la plus forte hausse annuelle depuis la pandémie, en partie due à la dépréciation du dollar des États-Unis. Rapportée au PIB, la dette souveraine est restée stable à 83 % entre 2024 et 2025, mais elle devrait grimper à 85 % en 2026, soit son niveau le plus élevé depuis 2021.
La dette obligataire souveraine des économies de marché émergentes et en développement (MEED) non Membres de l’OCDE a atteint un niveau record de 12 100 milliards USD en 2025, soit environ 30 % du PIB, son plus haut niveau depuis 2007 au moins. Si les écarts de rendement se sont resserrés pour la plupart des grands émetteurs, les pays à faible revenu, en particulier, sont confrontés à un environnement de financement difficile.
Les dépenses d’intérêts restent élevées, à 3.3 % du PIB pour l’ensemble de la zone OCDE, un niveau proche du pic de 3.4 % enregistré au cours des dix années précédentes. Dans le pays émetteur moyen de l’OCDE, ce ratio est resté proche de 2 %, juste en deçà du plus haut atteint en 2015 (2.1 %).
L’impact de la hausse des charges d’intérêts devrait être supérieur à celui du recul de l’inflation sur le ratio global dette/PIB de la zone OCDE en 2026. Les charges d’intérêts devraient faire augmenter le ratio de 2.5 points de pourcentage en 2026, tandis que l’inflation devrait le réduire de 2.4 points.
Les rendements des obligations souveraines à long terme ont continué d’augmenter en 2025, tandis que les rendements à court et moyen terme se sont stabilisés. Cette pentification de la courbe des rendements est due à des facteurs tels que l’augmentation de l’offre, la baisse de la demande structurelle d’obligations à long terme et la perception de risques accrus.
La hausse des primes d’échéance a incité les émetteurs à réduire la part des émissions d’obligations à long terme. En 2025, le ratio des obligations à taux fixe dont l’échéance est d’au moins 30 ans sur celles dont l’échéance est comprise entre 1 et 5 ans était le plus faible depuis au moins 2008. Si cet ajustement est considéré comme rentable a priori, il peut cependant exacerber les risques de refinancement à court ou moyen terme.
Les bons du Trésor sont devenus une source de financement de plus en plus importante, dépassant les obligations à taux fixe en termes de volume d’émission, et représentent désormais 15 % de l’encours de la dette.
La liquidité des marchés des obligations et des pensions s’est pour l’essentiel améliorée, l’augmentation des volumes de transactions et la disponibilité accrue des garanties favorisant l’absorption sans heurt d’émissions records.
La volatilité a continué de diminuer, des épisodes de turbulence étant souvent déclenchés par des événements (géo-)politiques et amplifiés par la présence accrue d’acteurs du marché ayant recours à l’effet de levier.
Ce chapitre présente l’évolution de la dette souveraine dans les pays de l’OCDE depuis 2007, y compris les estimations pour 2025 et les projections pour 2026 établies en décembre 2025. La dette analysée ici correspond aux titres négociables émis par l’administration centrale (Encadré 1.1). Les sujets abordés sont les besoins d’emprunt, les tendances qui caractérisent la dette, les stratégies d’émission, la tarification du marché, les coûts d’emprunt et la liquidité sur les marchés des obligations souveraines et des pensions. Les données qui y sont présentées se fondent principalement sur les réponses des offices de gestion de la dette (OGD) aux enquêtes sur la dette négociable des administrations centrales et sur les marchés primaires et secondaires des obligations d’État. L’Annexe 1.A livre des précisions sur la méthodologie.
L’encours et les flux d’emprunts restent orientés à la hausse
Les besoins d’emprunt bruts des administrations centrales de la zone OCDE ont poursuivi la trajectoire ascendante amorcée en 2023. Cette évolution fait suite à des baisses en 2021 et 2022 après la forte hausse des émissions en 2020, au début de la pandémie de COVID-19 (Graphique 1.1, partie A). Les emprunts ont augmenté de 7 % en 2025, passant d’environ 16 000 milliards USD en 2024 à un niveau record de 17 000 milliards USD, et ils devraient atteindre environ 18 000 milliards USD en 2026. En pourcentage du PIB, les emprunts bruts ont diminué de près de 1 point pour s’établir à 23 % en 2025, mais ils devraient repartir à la hausse pour atteindre 24 % en 2026 (Graphique 1.1, partie B).
La tendance globale dans la zone OCDE est tirée par les plus grands émetteurs et n’est pas toujours représentative de l’évolution de la situation dans les différents pays. Les emprunts bruts de l’émetteur médian de l’OCDE représentaient 9 % du PIB en 2025, soit bien moins que les 23 % de l’ensemble de la zone OCDE. Ce chiffre devrait tomber à 8 % en 2026, alors que pour l’ensemble de la zone OCDE il devrait augmenter pour s’établir à 24 %. En outre, quelques émetteurs, dont l’Estonie, la Grèce et l’Irlande, ont indiqué que la baisse des besoins d’emprunt avait constitué un défi majeur en 2025.
L’encours de la dette dans la zone OCDE a connu sa plus forte hausse annuelle en 2025 depuis la pandémie de COVID-19, dont environ un tiers est dû à la dépréciation du dollar des États-Unis par rapport à l’euro et à la livre sterling1. La dette obligataire des administrations centrales est passée de 55 000 milliards USD à 61 000 milliards USD. Si les taux de change étaient restés constants, cette dette se serait élevée à 59 000 milliards USD en 2025, ce qui aurait toujours constitué un niveau record (Graphique 1.1, partie C).
Les emprunts bruts et l’encours de la dette ont atteint des niveaux records en valeur nominale en 2025, mais en pourcentage du PIB les emprunts bruts ont diminué et l’encours est resté stable.
Note : Les valeurs de 2025 sont des estimations, et celles de 2026 (‘26p) correspondent à des prévisions. L’agrégat OCDE dans les parties B et D correspond respectivement à la somme des besoins d’emprunt et à la somme des encours de dette négociable des administrations centrales de tous les pays de l’OCDE, divisées par la somme des PIB de ces pays.
Source : Enquête 2025 de l’OCDE sur les titres de dette négociables des administrations centrales ; OCDE (2025[1]), Perspectives économiques de l’OCDE, volume 2025, numéro 2, n° 118, https://doi.org/10.1787/62298503-fr ; LSEG ; sites web des autorités nationales ; et calculs de l’OCDE.
Malgré l’augmentation en valeur nominale, la croissance soutenue de la production a permis de stabiliser l’encours de la dette en pourcentage du PIB dans la zone OCDE à 83 % en 2025, mais cet encours devrait atteindre 85 % en 2026 (Graphique 1.1, partie D). Cette augmentation porterait le ratio à 4 points de pourcentage près du pic de 2020. Une tendance similaire est observable si l’on considère l’émetteur médian de l’OCDE.
Les besoins annuels de refinancement ont atteint un niveau record en valeur nominale en 2025, mais ont diminué en pourcentage du PIB. Ils devraient augmenter selon les deux mesures en 2026 (Graphique 1.2, partie A). Les besoins de refinancement ont augmenté d’à peu près 1 000 milliards USD, passant d’environ 12 000 milliards USD en 2024 à environ 13 500 milliards USD en 2025, et ils devraient encore croître pour atteindre 14 000 milliards USD en 2026. Ainsi, les besoins annuels de refinancement devraient atteindre 19 % du PIB de la zone OCDE, soit un niveau proche du record atteint au lendemain de la pandémie de COVID-19, en 2021.
Quelques grands émetteurs représentent la majorité des besoins de refinancement de la zone OCDE, les États-Unis et le Japon représentant près de 80 % du total (Graphique 1.2, partie B). Toutefois, alors que la part du Japon est passée de 16 % en 2020 à 7 % en 2025, celle des États-Unis est passée de 57 % à 70 %.
Les besoins de refinancement ont atteint des niveaux records en 2025 et devraient continuer d’augmenter en 2026
Note : Les valeurs de 2025 sont des estimations, et celles de 2026 (« ‘26p ») correspondent à des prévisions. Dans la partie B, la zone euro comprend uniquement les pays de la zone euro qui font partie de l’OCDE. Dans la partie C, l’agrégat OCDE correspond à la somme des besoins de refinancement de tous les pays de l’OCDE divisée par la somme des PIB de ces pays.
Source : Enquête 2025 de l’OCDE sur les titres de dette négociables des administrations centrales ; OCDE (2025[1]), Perspectives économiques de l’OCDE, volume 2025, numéro 2, n° 118, https://doi.org/10.1787/62298503-fr ; LSEG ; sites web des autorités nationales ; et calculs de l’OCDE.
Les besoins de refinancement sont restés stables en pourcentage du PIB pour l’émetteur moyen de l’OCDE entre 2024 et 2025, à environ 7 %, mais huit pays ont enregistré des hausses d’au moins 1 point de pourcentage (Graphique 1.2, partie C). La Belgique, l’Islande et le Portugal ont enregistré les plus fortes hausses. Ces pays adoptent différentes mesures pour faire face à ces besoins de refinancement plus élevés. La Belgique a augmenté les volumes des syndications, l’Islande a accru le nombre de lignes obligataires en circulation et le Portugal a augmenté le nombre de ces lignes ainsi que le nombre et la taille de ses adjudications2. L’augmentation de la taille des opérations, et en particulier le recours à des syndications pour lever d’importantes sommes d’argent en une seule transaction, peuvent faciliter la gestion des remboursements, les émetteurs planifiant souvent ces opérations autour des dates de remboursement.
Les besoins d’emprunt nets annuels dans la zone OCDE sont restés globalement stables en 2025, mais devraient atteindre le deuxième niveau le plus élevé jamais enregistré en 2026 (Graphique 1.3, partie A). Ils se sont maintenus autour de 3 500 milliards USD en 2025 et devraient atteindre près de 4 000 milliards USD en 2026, soit le niveau le plus élevé enregistré après 2020, année où ils se sont élevés à près de 7 000 milliards USD. Les emprunts nets représentent systématiquement environ 5 % du PIB chaque année depuis 2023, soit 2 points de pourcentage de plus que la moyenne sur la période 2015-19 antérieure à la pandémie.
Le niveau des besoins d’emprunt nets des pays de l’OCDE est resté stable en 2025, malgré des tendances qui évoluent parmi les grands émetteurs (Graphique 1.3, partie B). En 2025, la part du Japon est passée de 5 % à 4 % dans un contexte d’amélioration du solde budgétaire3. La part de la zone euro a augmenté de 3 points, en raison principalement des besoins de l’Allemagne et des Pays-Bas. L’orientation de la politique budgétaire allemande devrait être fortement expansionniste en 2026. Les besoins d’emprunt nets des Pays-Bas sont devenus positifs en 2025, sur fond de hausse du ratio déficit budgétaire/PIB. Les États-Unis représentent entre la moitié et les deux tiers environ du total des besoins d’emprunt nets dans la zone OCDE depuis 2007.
En pourcentage du PIB, les emprunts nets sont restés stables entre 2024 et 2025, mais ils continuent de dépasser nettement leur niveau d’avant la pandémie. Ces chiffres agrégés qui indiquent une stabilité des besoins d’emprunt nets en pourcentage du PIB masquent des différences importantes entre les pays (Graphique 1.3, partie C). Les besoins d’emprunt nets en pourcentage du PIB sont restés stables à la fois pour la zone OCDE dans son ensemble (5 %) et pour l’émetteur moyen de l’OCDE (3 %), mais seulement dans huit pays de l’OCDE4. Le Costa Rica, la Hongrie et la Pologne affichent les plus fortes hausses en 2025 selon les estimations5.
Les besoins d’emprunt nets en pourcentage du PIB sont restés stables en 2025, mais devraient atteindre le deuxième niveau le plus élevé jamais enregistré en 2026
Note : Les valeurs de 2025 sont des estimations, et celles de 2026 (‘26p) correspondent à des prévisions. Dans la partie B, la zone euro comprend uniquement les pays de la zone euro qui font partie de l’OCDE. Dans la partie C, l’agrégat OCDE correspond à la somme des besoins d’emprunt nets de tous les pays de l’OCDE divisée par la somme des PIB de ces pays.
Source : Enquête 2025 de l’OCDE sur les titres de dette négociables des administrations centrales ; OCDE (2025[1]), Perspectives économiques de l’OCDE, volume 2025, numéro 2, n° 118, https://doi.org/10.1787/62298503-fr ; LSEG ; sites web des autorités nationales ; et calculs de l’OCDE.
Du fait de l’augmentation des besoins d’emprunt nets, certains des plus petits émetteurs de la zone OCDE ont apporté des changements structurels à leurs stratégies d’émission. Par exemple, l’Estonie a mis en place un programme de billets de trésorerie en 2023 et un programme national d’obligations en 2024 pour répondre à l’augmentation des besoins de financement (Ministry of Finance of Estonia, 2024[2]). Le Luxembourg, quant à lui, est devenu un émetteur plus régulier, après avoir été largement inactif en termes d’émissions au cours des décennies précédentes en dehors des crises économiques.
Dans l’ensemble, les emprunts bruts et nets n’ont pas sensiblement augmenté en 2025 en pourcentage du PIB. Toutefois, ils ont augmenté en valeur nominale, restant structurellement plus élevés qu’avant la pandémie. Dans certains cas, ces augmentations ont été inattendues, contribuant ainsi à des modifications des plans de financement annuels, les offices de gestion de la dette (OGD) s’étant efforcés de trouver le juste équilibre entre la minimisation des risques et celle des coûts.
Les Perspectives sur les emprunts souverains analysent les statistiques relatives à la dette négociable des administrations centrales, qui est une composante de la dette des administrations publiques. Cette analyse permet de comparer plus précisément les pays entre eux et d’effectuer des calculs de statistiques pertinentes pour la gestion de la dette publique.
L’administration centrale fait partie du secteur des administrations publiques, qui comprend l’administration centrale, les administrations des États fédérés et les administrations locales, ainsi que les administrations de sécurité sociale qu’elles contrôlent. L’administration centrale englobe tous les organismes classés dans la catégorie des administrations publiques, qui sont des organes ou des instruments de l’autorité centrale d’un pays, à l’exception des administrations de sécurité sociale organisées de façon distincte et des fonds extrabudgétaires.
Bien qu’elle soit plus étroitement définie, la dette de l’administration centrale représente 85 % de la dette totale des administrations publiques des 24 pays de l’OCDE considérés dans cet encadré. Si l’on considère les pays individuellement, la dette de l’administration centrale représente en moyenne 85 % de la dette des administrations publiques, et au moins 80 % dans 17 pays (Graphique 1.4, partie A). Parmi les pays du G7, les exceptions sont le Canada (49 %) et l’Allemagne (70 %), ce qui s’explique par le niveau relativement élevé de fédéralisme dans ces pays.
Note : Données au T4 2024. Pays de l’OCDE pour lesquels des données sont disponibles. La catégorie « Dépôts » inclut le numéraire. Pour le Japon, la catégorie « Numéraire et dépôts » est comprise dans « Autres ».
Source : OCDE (2026[3]), Dette trimestrielle du secteur public, consolidée ; et calculs de l’OCDE.
En ce qui concerne les instruments, les Perspectives sur les emprunts souverains se concentrent sur la dette négociable, définie comme les titres et autres instruments financiers échangés sur le marché secondaire, à l’exclusion des instruments utilisés pour la gestion de trésorerie. Les autres instruments de dette sont les suivants : numéraire et dépôts ; crédits ; assurance, pensions et systèmes de garanties standardisés ; et autres comptes à payer. Le fait de se concentrer sur la dette négociable permet d’analyser de manière plus cohérente des sujets liés à la gestion de la dette publique, tels que la composition du portefeuille, les préférences des investisseurs et les conditions du marché, ainsi que de calculer des mesures telles que la duration.
Les titres de créance négociables représentent 91 % de la dette agrégée des administrations centrales des 24 pays de l’OCDE considérés dans cet encadré. Si l’on considère les différents pays, les titres de créance représentent en moyenne 76 % de la dette de l’administration centrale, et plus de 70 % dans 17 pays (Graphique 1.4, partie B). La seule exception parmi les pays du G7 est le Royaume-Uni (62 %), où l’assurance, les pensions et les systèmes de garanties standardisés représentent près de 30 % de la dette totale de l’administration centrale.
L’évolution des besoins d’emprunt et de la demande a nécessité un réajustement des émissions
Quatorze administrations centrales ont modifié leur profil d’émission en 2025 par rapport à leurs plans de financement initiaux, en raison principalement de l’évolution des besoins de financement et de la dynamique changeante de la demande. Sur le plan du financement, neuf émetteurs ont fait état de besoins d’emprunt nets plus élevés, tandis que quatre ont signalé des besoins de refinancement plus importants. Du côté de la demande, la plupart des 14 émetteurs citent une évolution de celle-ci ou des anticipations de demande signalée par les spécialistes en valeurs du Trésor.
La variation la plus fréquente du profil d’émission a concerné la part en volume des obligations à taux fixe dont l’échéance est comprise entre un et sept ans (Graphique 1.5, partie A). Par exemple, l’Espagne a introduit une nouvelle ligne à sept ans en 2025, tandis que l’Allemagne a réintroduit sa ligne à sept ans en raison de besoins de financement accrus6.
La modification de la part en volume des bons du Trésor vient en deuxième position des révisions les plus citées des profils d’émission. Les bons du Trésor sont couramment utilisés pour absorber des chocs inattendus en matière de besoins de financement, compte tenu de la plus grande capacité du marché à absorber les instruments à faible duration. Par exemple, les émissions de bons du Trésor ont augmenté en Belgique et au Royaume-Uni en raison de l’augmentation des besoins d’emprunt. Au Royaume-Uni, l’augmentation prévue du stock de bons du Trésor a couvert la quasi-totalité des nouveaux besoins de financement nets résultant de la révision qui a eu lieu en avril, c’est-à-dire en cours d’exercice. À l’inverse, les émissions de bons du Trésor ont été réduites au Danemark et au Portugal en réponse à la baisse des besoins d’emprunt. Le Danemark a réduit le nombre d’adjudications de bons du Trésor au cours d’un mois7.
De nombreux OGD ont également modifié la taille et le nombre des opérations d’émission, souvent en raison d’une évolution des besoins de financement (Graphique 1.5, partie B). Par exemple, le Royaume-Uni a lancé des appels d’offres programmatiques pour les fonds d’État au début de son exercice de financement 2025-268. Certains émetteurs recourent quant à eux davantage aux syndications pour compléter stratégiquement les adjudications (Encadré 1.3). Depuis la pandémie, la Finlande a mis en place une syndication supplémentaire par an pour émettre des obligations dont l’échéance est inférieure à 10 ans. À l’inverse, en 2025, la Lituanie a réduit le nombre de syndications pour s’adapter à des besoins d’emprunt moins importants.
L’incertitude qui entoure les besoins d’emprunt et l’évolution de la demande soulignent l’importance de disposer de stratégies d’émission flexibles, tout en continuant d’opérer dans un cadre régulier et prévisible. La flexibilité est déjà l’un des principes fondamentaux des stratégies d’emprunt des OGD (OCDE, 2024[4]). Six pays ont encore accru la flexibilité de leurs opérations sur le marché primaire en 2025. Les mesures les plus adoptées ont consisté à prévoir davantage de ventes directes auprès des teneurs de marché/d’opérations ponctuelles et à autoriser une plus grande variation de la taille des adjudications par rapport aux plans initiaux (Graphique 1.5, partie C). On peut également citer l’exemple de la Belgique, qui a assoupli ses règles concernant les dates d’annonce des transactions syndiquées en annonçant l’adjudication de lignes obligataires un jour plus tard, et celui de la Pologne, qui a davantage eu recours aux ventes directes d’obligations dites « off-the-run ».
Les émetteurs ont le plus souvent changé leurs plans en réponse à l’évolution des besoins de financement et des conditions de la demande en modifiant l’émission d’obligations à court terme ainsi que la taille et la fréquence des opérations.
Note : Dans la partie A du graphique, « Particuliers » fait référence aux instruments de dette dédiés aux investisseurs individuels.
Source : Enquête 2025 de l’OCDE sur l’évolution des marchés primaires.
Les bons du Trésor sont restés une source importante de financement et ont représenté une part des volumes d’émissions toujours croissante d’une année sur l’autre depuis 2023
La ventilation par instrument des emprunts bruts des pays de la zone OCDE s’inscrit, en 2025, dans la continuité de la tendance post-pandémie caractérisée par une augmentation de la proportion d’émissions de bons du Trésor. Après la pandémie de COVID-19, celle-ci a commencé à progresser jusqu’à dépasser la part des obligations à taux fixe en 2023. Depuis lors, les parts respectives des unes et des autres ont fluctué autour de 47 % du total des emprunts, celle des bons du Trésor restant légèrement supérieure à celle des obligations à taux fixe (Graphique 1.6.). Elles devraient se maintenir à ce niveau en 2026. L’augmentation de la part des émissions de bons du Trésor accroît les besoins de refinancement à court terme et les risques connexes.
La part des obligations indexées sur l’inflation est restée stable, ressortant à 3 % en 2025, malgré la mise en place de nouvelles lignes d’obligations indexées sur l’inflation et des réouvertures plus fréquentes de lignes existantes. Huit pays ont eu recours à de nouveaux instruments indexés sur l’inflation en 2025 ou prévoient de le faire9. Parmi eux, l’Islande a émis des obligations indexées sur l’inflation pour régler le passif de son ancien fonds public de financement du logement, actuellement en cours de dissolution (Alþingi [parlement islandais], 2025[5]). L’Australie prévoit d’émettre des obligations indexées sur les chiffres mensuels de l’inflation, en plus de celles émises actuellement, indexées sur les chiffres trimestriels. Dans le même temps, les États-Unis ont augmenté la taille des adjudications d’obligations indexées sur l’inflation au cours de l’année.
Ces dernières années, les bons du Trésor ont représenté une part plus importante de l’endettement que les instruments à taux fixe
Note : « 2025e » signifie que les chiffres pour 2025 sont des estimations, et les données pour 2026 sont des projections.
Source : Enquête 2025 de l’OCDE sur les titres de dette négociables des administrations centrales ; OCDE (2025[1]), Perspectives économiques de l’OCDE, volume 2025, numéro 2, n° 118, https://doi.org/10.1787/62298503-fr ; LSEG ; sites web des autorités nationales ; et calculs de l’OCDE.
La dépendance accrue à l’égard des bons du Trésor est également manifeste lorsqu’on examine la situation des pays un par un10. En 2025, dans seize des 26 émetteurs réguliers de bons du Trésor de l’OCDE, la part des émissions de bons du Trésor était supérieure aux moyennes d’avant la pandémie (Graphique , partie A). En outre, la majorité de ces 16 pays ont émis proportionnellement davantage de bons du Trésor en 2025 qu’en 2024. L’Autriche, l’Islande et la Suède sont les pays qui ont eu le plus recours à des émissions de bons du Trésor comparativement aux pratiques prévalant avant la pandémie, et la part de ces émissions a continué de croître en 2025. L’Autriche et l’Islande figurent également parmi les pays dans lesquels la part des bons du Trésor dans les remboursements est la plus élevée par comparaison avec la période précédant la pandémie (Graphique , partie B).
Seuls deux émetteurs réguliers de bons du Trésor, le Canada et le Mexique, ont réduit la part de ceux-ci dans leur endettement brut par rapport à la moyenne d’avant la pandémie et à celle de 2024. Leur part dans les remboursements a toutefois atteint respectivement les deux tiers an Canada et environ un tiers au Mexique. Au Royaume-Uni, la part des émissions de bons du Trésor est plus faible qu’avant la pandémie, mais elle est en hausse en 2025 par rapport à 2024, et l’OGD britannique étudie les moyens de promouvoir les investissements de particuliers en bons du Trésor, signe d’une volonté d’approfondir ce marché dans un avenir proche (HM Treasury, 2026[6]).
L’importance des bons du Trésor dans les stratégies d’émission conduites depuis la pandémie de COVID-19 varie selon les pays
Note : Le graphique ne tient compte que des pays qui émettent régulièrement des bons du Trésor.
Source : Enquête 2025 de l’OCDE sur les titres de dette négociables des administrations centrales ; OCDE (2025[1]), Perspectives économiques de l’OCDE, volume 2025, numéro 2, n° 118, https://doi.org/10.1787/62298503-fr ; LSEG ; sites web des autorités nationales ; et calculs de l’OCDE.
Dans de nombreux cas, le gros volume d’émissions de bons du Trésor en 2025 s’est inscrit dans le contexte d’un niveau également élevé de refinancement par des bons du Trésor. Dans 36 des 38 pays de l’OCDE, les émissions nettes de bons du Trésor sont restées négligeables en 2025 par rapport à la taille de l’économie, ne dépassant pas 1 % du PIB (Graphique ). Les seules exceptions sont le Chili et les États-Unis, qui, en termes nets, ont procédé à des émissions équivalant à un peu plus de 1 % du PIB. En février 2025, les États-Unis ont fait passer les bons du Trésor à six semaines de la catégorie des instruments de gestion de trésorerie au rang d’instrument de référence. Ce changement a fait suite à des réactions positives des acteurs du marché11 (Trésor des États-Unis, 2024[7] ; 2025[8]).
D’autres évolutions dans les stratégies d’émission intéressant les bons de Trésor méritent de retenir l’attention. La Pologne a émis des bons du Trésor en 2025 pour la première fois depuis quatre ans. Du côté des émetteurs supranationaux, les émissions de bons du Trésor par l’Union européenne ont atteint un niveau record en 2025 (Encadré ).
Si l’on considère l’endettement net, toutes catégories d’instruments confondues, la dette à taux fixe représente toujours la part la plus élevée dans les pays de l’OCDE, soit 3 % du PIB en moyenne (Graphique ). Le Danemark et l’Irlande sont les seuls pays à afficher des émissions à taux fixe nettes négatives en 2025. Quelques autres pays, dont Israël et la Pologne, ont également émis des volumes négligeables, en termes nets, de dette à taux variable et de dette indexée sur l’inflation en 2025 (Graphique ).
Les émissions d’obligations à taux fixe constituent toujours la grande majorité de l’endettement net dans la plupart des pays de l’OCDE
Note : Les chiffres présentés sont des estimations pour 2025.
Source : Enquête 2025 de l’OCDE sur les titres de dette négociables des administrations centrales ; OCDE (2025[1]), Perspectives économiques de l’OCDE, volume 2025, numéro 2, n° 118, https://doi.org/10.1787/62298503-fr ; LSEG ; sites web des autorités nationales ; et calculs de l’OCDE.
Les émissions d’obligations et de bons du Trésor de la Commission européenne (CE) pour le compte de l’Union européenne (UE) ont été multipliées par cinq, passant de 40 milliards EUR en 2020 à plus de 200 milliards EUR en 2025, de sorte que l’encours est porté à 700 milliards EUR (Graphique , partie A). Des bons du Trésor ont été émis en septembre 2021 et ces opérations ont compté pour environ 30 % des émissions brutes depuis 2022. La plupart des emprunts ont servi à financer le mécanisme SURE et le programme NextGenerationEU ainsi que le soutien à des pays tiers. Si le mécanisme SURE est arrivé à son terme, le programme NextGenerationEU se poursuivra en 2026, et la CE commencera à financer le programme SAFE de renforcement des capacités de défense. Le stock d’obligations et de bons du Trésor de l’UE devrait atteindre 1 000 milliards EUR d’ici la fin de 2026.
L’évolution des coûts d’emprunt et de la durée moyenne jusqu’à l’échéance à la date d’émission épouse, depuis 2020, celle des obligations souveraines de la zone euro. Le rendement moyen à l’échéance à la date d’émission est passé d’environ 0 % en 2020 à environ 3 % en 2025, et la durée moyenne jusqu’à l’échéance à la date d’émission a été ramenée de 15 à 8 ans (Graphique , partie B). La Commission a déclaré qu’au premier semestre de 2026, elle émettra des titres assortis d’échéances de référence comprises entre 3 et 30 ans, en privilégiant les titres à échéance de 20 ans ou moins. Dans le même temps, elle prévoit de recourir davantage à l’émission de bons du Trésor en raison de l’incertitude entourant les besoins de financement exacts.
Les caractéristiques des émissions de l’UE traduisent un effort pour tracer une courbe liquide grâce au lancement de nouvelles émissions par syndication et à l’approfondissement de la liquidité au moyen de réouvertures de lignes obligataires (Graphique , partie C). En 2020-2021, presque toutes les émissions étaient des émissions par syndication, et les réouvertures de lignes représentaient un faible volume. En 2022-2023, la CE a accru le volume des émissions par réouverture et opéré proportionnellement davantage d’adjudications. Depuis lors, les réouvertures représentent près des deux tiers des émissions annuelles. Néanmoins, les émissions par syndication comptent encore pour près de la moitié des émissions obligataires et sont utilisées dans des proportions à peu près égales pour ouvrir de nouvelles lignes obligataires ou réouvrir des lignes existantes.
Le maintien d'une stratégie d'émission régulière et prévisible, tant en termes de fréquence que de volume, est important pour soutenir la confiance du marché et la demande des investisseurs. L’UE, en tant qu’émetteur, est devenue plus régulière et prévisible grâce à la stratégie de financement conçue pour financer NextGenerationEU en 2021, qui a été étendue à tous les programmes en 2023. La variabilité relativement plus élevée du volume des émissions est en partie due à l’évolution de certains besoins de financement liés à divers programmes publics (Graphique 1.9, Panel D).
Note : Les chiffres correspondent aux données à compter de juin 2020. Dans la partie D, 2021 n’apparaît pas faute d’un nombre suffisant d’adjudications pendant l’année.
Source : Commission européenne et calculs de l’OCDE.
L’échéance des émissions s’est raccourcie dans la plupart des pays
Un basculement vers des échéances plus courtes dans la zone OCDE peut également être observée lorsque l’attention se focalise sur la structure des échéances des émissions d’obligations à taux fixe (Graphique , partie A). Le volume des émissions à échéances de plus de 15 ans a reculé en 2024 et 2025 par rapport à celui des émissions à échéances de moins de cinq ans. Le montant des émissions d’obligations à échéances d’au moins 30 ans rapporté à celui des obligations à échéances comprises entre un et cinq ans est tombé à 6 % en 2025, soit le plus bas niveau depuis au moins 2008.
La proportion plus élevée des émissions d’obligations à échéances plus courtes observée ces dernières années peut sembler cohérente avec la hausse des primes d’échéance depuis 2022, dont il est question dans la suite de ce chapitre. Néanmoins, il importe de tenir compte des différences entre les stratégies d’émission des différents émetteurs au sein de l’OCDE. La partie B du Graphique regroupe les pays en fonction de l’évolution de la durée moyenne jusqu’à l'échéance au moment de l’émission avant la pandémie de COVID-19 (2015-2019), pendant la pandémie (2020-2022) et après la pandémie (2023-2025).
Une majorité relative d’émetteurs, au sein de l’OCDE, ont allongé la durée moyenne jusqu’à l’échéance à la date d’émission pendant pandémie, puis l’ont réduite après la pandémie. On trouve parmi ces pays les plus gros émetteurs, comme le Japon et les États-Unis, qui ont orienté la tendance globale au niveau de l’OCDE. Le Japon, par exemple, a modifié en 2025 sa stratégie de financement à long terme en réduisant la part des émissions d’obligations à 20, 30 et 40 ans. Parmi les pays suivant une pente similaire, figure notamment la Belgique, qui a réduit, en 2025, le nombre de transactions syndiquées et d’adjudications d’obligations à échéances plus longues en raison d’une moindre demande exprimée. L’Espagne a vu en outre dans la pentification de la courbe des rendements un motif pour réduire la part des émissions à plus long terme en 2025.
Quatre émetteurs plus petits ont suivi une démarche diamétralement opposée : l’Australie, le Costa Rica, la Pologne et la Tchéquie. La durée moyenne jusqu’à l’échéance a reculé, dans ces pays, pendant la pandémie, puis s’est allongée après la pandémie. Le Costa Rica a été l’un des deux seuls pays, avec l’Islande, ayant indiqué une hausse sensible de la durée moyenne jusqu’à l’échéance en 2025 par comparaison avec 2024.
Dans d’autres pays, la durée moyenne jusqu’à l’échéance à la date d’émission a continué d’évoluer en suivant la même tendance pendant et après la pandémie (Graphique , partie B). Dans sept pays, son évolution est restée orientée à la hausse. Parmi ceux-ci, l’allongement de la durée moyenne jusqu’à l’échéance s’est poursuivi en Islande en 2025, en raison d’une augmentation des émissions d’obligations indexées sur l'inflation, lesquelles sont généralement assorties d’échéances plus longues, en moyenne, que les obligations à taux fixe.
La tendance à la diminution de la durée moyenne jusqu’à l’échéance à la date d’émission s’est confirmée dans les huit autres pays pendant les périodes considérées. Le Royaume-Uni, qui en fait partie, a accusé l’un des mouvements les plus marqués à la baisse, bien que la durée moyenne jusqu’à l’échéance à la date d’émission y demeure l‘une des plus longues au niveau du G7. Cette tendance s’est poursuivie en 2025, l’OGD britannique n’ayant cessé de s’adapter au fléchissement de la demande de titres à échéances longues et ultra-longues, qui distinguait auparavant beaucoup plus nettement le marché britannique des obligations souveraines de ceux des autres émetteurs du G7.
En 2025, les obligations à long terme ont représenté la part la plus faible, sur une période de dix ans, des émissions d’obligations à taux fixe dans la zone OCDE
Note : Dans la partie B, la Lettonie et la Grèce sont exclues, les chiffres les concernant étant considérés comme des valeurs extrêmes ; l’Estonie est exclue car on ne dispose pas de suffisamment de données. Les bons du Trésor ne sont pas pris en compte.
Source : LSEG ; calculs de l’OCDE.
Au cours des dernières décennies, les émissions par syndication sont devenues un complément de plus en plus important des adjudications dans le cadre de la gestion de la dette souveraine. Lors d’une émission syndiquée, un petit groupe de banques (formant un syndicat) place directement les obligations auprès de leur base de clients investisseurs. De ce fait, les titres ne sont pas détenus en stock par les spécialistes en valeurs du Trésor et, la capacité d’absorption de nouveaux actifs de ces derniers n’est donc pas mobilisée comme dans le cas d’une adjudication. Si les adjudications régulières de titres très standardisés sont généralement considérées comme des opérations efficaces par rapport à leur coût, les émissions par syndication offrent divers avantages en tant que complément stratégique (AOFM, 2019[9]). Elles sont cependant onéreuses en raison des rémunérations versées au syndicat et parce qu’elles nécessitent davantage d’administration opérationnelle de la part de l’émetteur.
D’après l’Enquête de l’OCDE sur les titres de dette négociables des administrations centrales, 87 % des émetteurs recourent à des émissions syndiquées, en règle générale à raison d’un nombre annuel de transactions peu élevé, à un seul chiffre. Comme l’illustre le Graphique 1.11 pour un échantillon d’émetteurs, la plupart des émissions par syndication servent à introduire de nouveaux titres. Parce que les titres sont directement placés auprès des investisseurs, parce que l’effet marketing est plus fort et parce qu’elles offrent une plus grande souplesse en termes de calendrier, les émissions syndiquées permettent aux émetteurs de placer des volumes de titres plus importants que les adjudications, ce qui accroît immédiatement la liquidité ainsi que la diversification des investisseurs qui acquièrent les nouveaux titres. Elles favorisent en outre la découverte des prix grâce aux interactions directes avec les investisseurs, ce qui en fait un outil particulièrement bien adapté pour allonger la courbe des rendements et pour procéder à l’émission d’instruments non standardisés.
Pour plusieurs émetteurs, le volume des émissions syndiquées a grimpé au moment du déclenchement de la pandémie de COVID-19, signe de leur importance en tant qu’outil offrant de la flexibilité pour accroître les émissions pendant des périodes où les besoins de financement sont particulièrement élevés (Graphique 1.11). Si les obligations classiques représentent la plus large part des émissions par syndication, en valeur absolue, les émetteurs y recourent comparativement plus largement pour des instruments non standardisés si l’on se réfère aux volumes d’émission totaux.
En particulier, les deux plus gros émetteurs au sein de l’OCDE, à savoir le Japon et les États-Unis, ne font pas d’émissions par syndication, et l’Allemagne, émetteur de référence de la zone euro, n’a commencé à recourir à des émissions syndiquées de façon régulière qu’en 2020. Ce constat laisse penser que plus la base d’investisseurs est large, plus les instruments de dette sont standardisés et liquides, et moins il est avantageux de compléter les adjudications par des émissions syndiquées. La décision prise par l’Allemagne en 2020 de recourir régulièrement à des émissions par syndication a été dictée en premier lieu par l’augmentation historique des besoins d’emprunt pendant la pandémie de COVID-19 faisant suite à une longue période se caractérisant par un faible niveau d’émissions, et en second lieu, par le lancement d’obligations vertes sur un nouveau segment de produits.
Outre qu’elle constitue une autre méthode d’émission, la syndication peut jouer un rôle important dans le cadre des relations entre les émetteurs et les spécialistes en valeurs du Trésor. Pour ces derniers, le fait de recevoir un mandat de syndication est extrêmement intéressant, d’abord en raison de la rémunération qu’ils peuvent percevoir, mais aussi en termes d’amélioration de leur rang dans les tableaux de classement, donc de capacité à développer leurs activités dans le futur. Les émetteurs choisissent généralement les banques chargées d’organiser des émissions syndiquées en fonction de leurs résultats en termes d’adjudications et d’activités sur le marché secondaire.
Note : Les montants sont exprimés en milliards de la monnaie nationale. Class (classique) désigne les obligations à taux fixe hors ESG et à taux variable. Dev (devises) désigne les obligations libellées en devises. Vertes désigne les obligations vertes classiques, vertes indexées sur l’inflation et vertes libellées en devises. OII désigne les obligations indexées sur l’inflation. Nouv désigne des obligations nouvellement émises. Réouv désigne la réouverture de lignes obligataires existantes. Les valeurs manquantes avant le début des séries temporelles des différents pays ne peuvent être exclues en raison d'une disponibilité potentiellement limitée des données.
Source : Site web des émetteurs, LSEG ; et calculs de l’OCDE.
La perspective de se voir confier des mandats de syndication pousse donc les spécialistes en valeurs du Trésor à participer activement à des adjudications et aux marchés secondaires, la syndication constituant en soi une forme de récompense. Les données d’observation montrent que les annonces d’émissions syndiquées à venir entraînent une augmentation du volume et des prix des offres dans le cadre d’adjudications d’obligations (Shida, 2023[10]). La possibilité d’atteindre des prix plus élevés lors des adjudications peut, en contrepartie, compenser au moins partiellement les frais de syndication versés par l’émetteur. Compte tenu de cette possibilité, venant s’ajouter aux services fournis par le syndicat, le paiement des frais peut être considéré comme un investissement productif (Banque mondiale, 2015[11]).
Le recours à des émissions par syndication présente toutefois divers inconvénients potentiels. Premièrement, parce qu’il s’agit d’émissions de titres par nature non standardisés, elles requièrent des efforts opérationnels considérables et chronophages de la part de l’émetteur. Deuxièmement, parce qu’elles n’offrent qu'une transparence limitée – en particulier sur la sélection des spécialistes en valeurs du Trésor mandatés et sur le processus de fixation des prix –, elles peuvent induire des risques pour la réputation de l’émetteur. Troisièmement, leur effet stimulant peut amener des spécialistes en valeurs du Trésor particulièrement puissants à prendre la main sur les adjudications en pratiquant des enchères agressives. Un tel comportement peut parfois aboutir à un resserrement de la base de soumissionnaires si d’autres intervenants sont d’emblée découragés de faire une offre. Tous ces facteurs expliquent pourquoi les émetteurs souverains considèrent les émissions par syndication comme complémentaires des adjudications et limitent généralement leur utilisation à un petit nombre de transactions chaque année.
Source : AOFM (2019[9]), Bond issuance methods – tenders versus syndications, Australian Office of Financial Management, https://www.aofm.gov.au/investors/wholesale‑investors/investor-insights/bond-issuance‑methods-tenders-versus-syndications; Shida, J. (2023[10]), “Primary Market Demand for German Government Bonds”, Journal of International Money and Finance, Vol 137, https://doi.org/10.1016/j.jimonfin.2023.102909; Banque mondiale (2015[11]), “Domestic Syndications: Background Note”, https://doi.org/10.1596/24087.
La composition de l’encours de la dette reflète l’augmentation des émissions de bons du Trésor depuis la pandémie
En 2025, la ventilation par instrument de l’encours de la dette record des pays de l’OCDE est restée à peu près la même qu’en 2024 et 2023 (Graphique , parties A et B)12. Au cours des trois dernières années, les obligations à taux fixe ont représenté environ 76 % de l’encours, suivies des bons du Trésor (environ 15 %), des titres indexés sur l’inflation (environ 8 %) et de la dette à taux variable (environ 2 %)13. La dette à taux fixe reste le principal type d’instrument utilisé, même si l’on regarde les pays individuellement. En moyenne, elle représentait 84 % de l’encours de la dette des pays de l’OCDE en 2025.
Seuls quelques pays affichent une proportion relativement faible de dette à taux fixe en 2025 (Graphique , partie C). Celle-ci est inférieure à 70 % dans seulement sept pays. Parmi eux, les bons du Trésor représentent 22 % de la dette aux États-Unis et 15 % en Suède. Par ailleurs, la dette à taux variable représente un cinquième de l’encours de la dette en Türkiye et un dixième au Mexique. Enfin, les obligations indexées sur l’inflation représentent 43 % de la dette en Islande et environ 30 % au Chili, en Israël et au Mexique14.
Le fait que la composition de l’encours de la dette en 2025 soit à peu près la même qu’au cours des deux dernières années témoigne de la stabilisation d’une évolution qui s’est produite pendant la pandémie de COVID-19, lorsque la part des bons du Trésor a augmenté et celle des autres instruments de dette a diminué. Plus précisément, la proportion de bons du Trésor en 2025 (15 %) est supérieure de presque 5 points de pourcentage à la moyenne de la période 2015-2019 (Graphique , partie A). Dans le même temps, la part de la dette à taux fixe, qui est de 76 %, est inférieure d’environ 4 points.
L’émission de bons du Trésor procure une certaine souplesse opérationnelle aux gestionnaires de la dette en permettant un financement rapide pour faire face à l’incertitude et aux chocs temporaires. En période d’incertitude accrue ou en cas de besoins d’emprunt élevés, la demande des investisseurs tend à se réorienter vers des actifs plus sûrs et plus liquides. Du côté de l’offre, ces instruments permettent aux pouvoirs publics de mieux mettre en adéquation les recettes et les dépenses incertaines et souvent inégales, et de rembourser plus rapidement si la situation s’améliore (OCDE, 2024[4]).
Les bons du Trésor ont servi d’amortisseurs des chocs pendant la crise financière mondiale et au début de la pandémie de COVID-19 en 2020 (Graphique , partie B). Toutefois, dans le cas de la crise financière, la part des bons du Trésor a renoué avec son niveau d’avant la crise deux ans après le choc, en 2010. S’agissant de la pandémie de COVID-19, la part des bons du Trésor a baissé dans un premier temps, mais est repartie à la hausse en 2023 et se situe désormais à un niveau bien supérieur à la moyenne d’avant la pandémie.
La ventilation par instrument de l’encours de la dette des pays de l’OCDE est restée globalement la même en 2025, confirmant l’évolution post-pandémie caractérisée par une augmentation de la proportion des bons du Trésor.
Note : « 2025e » correspond à des estimations.
Source : Enquête 2025 de l’OCDE sur les titres de dette négociables des administrations centrales ; OCDE (2025[1]), Perspectives économiques de l’OCDE, volume 2025, numéro 2, n° 118, https://doi.org/10.1787/62298503-fr ; LSEG ; sites web des autorités nationales ; et calculs de l’OCDE.
La proportion de bons du Trésor dans l’encours de la dette des pays de l’OCDE a augmenté après la pandémie de COVID-19 mais n’a pas diminué par la suite, à la différence de l’après-2008.
Note : « 2025e » correspond à des estimations. Dans la partie B, les données relatives à l’année 2025 sont des estimations.
Source : Enquête 2025 de l’OCDE sur les titres de dette négociables des administrations centrales ; OCDE (2025[1]), Perspectives économiques de l’OCDE, volume 2025, numéro 2, n° 118, https://doi.org/10.1787/62298503-fr ; LSEG ; sites web des autorités nationales ; et calculs de l’OCDE.
La durée moyenne jusqu’à l’échéance de l’encours de la dette dans les pays de l’OCDE était de 8 ans en 2025, mais s’échelonnait entre 4.25 ans (Türkiye) et 13.7 ans (Corée) selon les pays (Graphique ). La proportion relative plus élevée des bons du Trésor a contribué à la diminution ou à la stabilité de la durée moyenne jusqu’à l’échéance de l’encours de la dette dans la plupart des pays de l’OCDE entre 2024 et 2025. Parmi les émetteurs du G7, la durée moyenne jusqu’à l’échéance a baissé en Italie, au Japon et au Royaume‑Uni, est restée inchangée en France et aux États-Unis et a augmenté en Allemagne.
Dans sept pays, la durée moyenne jusqu’à l’échéance a atteint son plus bas niveau depuis dix ans. Le Royaume‑Uni en fait partie, mais affiche toujours la deuxième durée la plus élevée parmi tous les pays de l’OCDE, à 13.5 ans. Dans d’autres pays, dont l’Italie et les États-Unis, la durée moyenne jusqu’à l’échéance se situe juste au-dessus de son niveau le plus bas en dix ans.
Dans la majorité des émetteurs, la durée moyenne jusqu’à l’échéance était plus faible en 2025 qu’en 2024, et dans certains cas elle a atteint son plus bas niveau depuis dix ans.
Note : « Moy. » désigne la moyenne simple. Les méthodes nationales de calcul de la durée moyenne jusqu’à l’échéance figurent à l’Annexe 1.A. Les données concernant le Portugal sont des estimations. « minimum 2015-2025 » désigne la valeur minimale entre 2015 et 2025.
Source : Autorités nationales ; et calculs de l’OCDE.
Le ratio dette/PIB a augmenté dans la plupart des pays en 2025
Les ratios dette/PIB ont augmenté dans 27 pays de l’OCDE entre 2024 et 2025, et ont dans certains cas avoisiné ou dépassé le niveau atteint pendant la pandémie de COVID‑19 en 202015. Parmi les émetteurs du G7, les ratios étaient les mêmes qu’en 2020 au Canada, aux États-Unis et au Royaume-Uni. En France et en Allemagne, ils étaient supérieurs de respectivement 5 et 2 points. L’Italie affiche le deuxième ratio dette/PIB le plus élevé de la zone OCDE, mais en 2025, il était inférieur de 11 points au pic de la pandémie.
Le PIB nominal a augmenté plus rapidement que l’encours de la dette dans les 11 pays restants de l’OCDE en 2025, faisant baisser le ratio dette/PIB par rapport à 2024. Parmi eux, le seul pays du G7 est le Japon, où la progression enregistrée est en grande partie attribuable à l’inflation. En 2025, le Japon a été le pays de l’OCDE où l’inflation a le plus contribué à la baisse du ratio dette/PIB16. Par ailleurs, la croissance du PIB réel du Japon s’est redressée, passant de ‑0.2 % en 2024 à 1.1 % en 202517. C’est au Danemark, en Irlande, au Portugal, en Slovénie et en Türkiye que le ratio dette/PIB a le plus baissé depuis 2020.
Fin 2025, le ratio dette/PIB de nombreux pays de l’OCDE était proche de son plus haut niveau au cours de la dernière décennie.
Note : L’agrégat OCDE correspond à la somme de l’encours de la dette négociable de l’administration centrale divisée par la somme du PIB. Les données relatives à l’année 2025 sont des estimations.
Source : Enquête 2025 de l’OCDE sur les titres de dette négociables des administrations centrales ; OCDE (2025[1]), Perspectives économiques de l’OCDE, volume 2025, numéro 2, n° 118, https://doi.org/10.1787/62298503-fr ; LSEG ; sites web des autorités nationales ; et calculs de l’OCDE.
Les charges d’intérêts et l’inflation ont été les principaux facteurs de l’évolution du ratio dette/PIB de la zone OCDE au cours des dernières années, ayant contribué de manière relativement stable à la croissance du PIB réel (Graphique , partie A). Les pressions à la baisse exercées par l’inflation sur le ratio dette/PIB de la zone OCDE l’ont emporté sur les tensions à la hausse exercées par l’augmentation des charges d’intérêts depuis 2021. Toutefois, l’évolution de ces deux facteurs diverge, l’inflation s’inscrivant en baisse et les charges d’intérêts en hausse. En 2026, l’incidence des charges d’intérêts sur le ratio dette/PIB devrait être plus importante que celle de l’inflation, ce qui portera ce ratio d’environ 83 % en 2025 à 85 %.
Les pressions à la baisse exercées par l’inflation sur les ratios dette/PIB dans les pays de l’OCDE se dissipent. L’inflation a fait baisser le ratio d’endettement de seulement 1.5 point de pourcentage en moyenne dans les pays de l’OCDE en 2024-2025, contre 3 points en 2022-2023 (Graphique , partie B). Au cours de la période 2022-2023, elle a fait diminuer le ratio d’endettement de plus de 5 points de pourcentage dans les grands pays émetteurs tels que le Japon, l’Italie, les États-Unis et le Royaume‑Uni.
Les pressions à la baisse exercées par l’inflation sur le ratio dette/PIB dans la zone OCDE s’atténuent, tandis que les tensions à la hausse exercées par les charges d’intérêts croissantes s’accentuent
Note : La décomposition des ratios dette/PIB associe des informations provenant des administrations centrales et des administrations publiques et ne comprend que les pays pour lesquels les Perspectives économiques de l’OCDE contiennent les données nécessaires aux calculs. Pour plus de détails, voir l’Annexe 1.A. L’Islande a été retirée de la partie B en raison du niveau très élevé des ajustements stocks-flux.
Source : Enquête 2025 de l’OCDE sur les titres de dette négociables des administrations centrales ; OCDE (2025[1]), Perspectives économiques de l’OCDE, volume 2025, numéro 2, n° 118, https://doi.org/10.1787/62298503-fr ; LSEG ; sites web des autorités nationales ; et calculs de l’OCDE.
L’effet de la hausse des charges d’intérêts sur le ratio dette/PIB s’est accentué ces dernières années, faisant grimper le ratio d’endettement de 2 points de pourcentage dans le pays moyen de l’OCDE en 2025, contre 1.6 point en 2019 (Graphique , partie C). La contribution des charges d’intérêts à la hausse du ratio dette/PIB a été particulièrement importante en Hongrie et aux États-Unis, où elles ont fait augmenter le ratio d’endettement d’environ 4.5 points de pourcentage en 2025 (Graphique , partie D). Seuls l’Irlande et le Japon ont connu une croissance économique réelle suffisante pour compenser l’effet de la hausse des charges d’intérêts.
Les charges d’intérêts en pourcentage du PIB se sont maintenues à des niveaux élevés en 2025 par rapport à la dernière décennie (Graphique ). Le ratio charges d’intérêts/PIB de l’ensemble de la zone OCDE était de 3.3 %, soit un niveau proche du sommet de 3.4 % enregistré au cours des dix dernières années. Dans le pays émetteur moyen de l’OCDE, ce ratio est resté proche de 2 %, juste en deçà du plus haut atteint en 2015 (2.1 %). Les charges d’intérêts en pourcentage du PIB ont augmenté dans 22 des 32 pays de l’OCDE pour lesquels on dispose de données en 2025. Dans la mesure où les rendements à l’émission reflètent les prix du marché, l’évolution des charges d’intérêts est étroitement liée à celle du marché secondaire, laquelle est analysée dans la section suivante.
En 2025, les charges d’intérêts en pourcentage du PIB étaient proches du niveau le plus élevé observé ces dix dernières années dans la zone OCDE et dans un grand nombre de pays pris individuellement
Note : Le graphique ne présente que les pays pour lesquels des données sont disponibles. L’agrégat OCDE représente le total des charges d’intérêts des administrations publiques divisé par le PIB total de ces pays.
Source : OCDE (2025[1]), Perspectives économiques de l’OCDE, volume 2025, numéro 2, n° 118, https://doi.org/10.1787/62298503-fr ; et calculs de l’OCDE.
La dette brute des administrations centrales dans les MEED, y compris ceux membres de l’OCDE, a franchi la barre des 4 000 milliards USD en 2025, ce qui représente une hausse considérable par rapport au niveau auquel elle s’établissait en 2024, à savoir quelque 3 000 milliards USD. La concentration des emprunts, mesurée par l’indice de Herfindahl-Hirschman (IHH), est passée de 0.1 en 2019 à 0.2 en 2025 (Graphique , partie A). Cette tendance a été principalement le fait des cinq premiers emprunteurs, à savoir la République populaire de Chine (ci-après la « Chine »), l’Inde, le Brésil, l’Égypte et l’Argentine, qui représentaient 78 % du total des emprunts en 2025.
Du fait de cette activité d’emprunt soutenue, l’encours de la dette négociable des administrations centrales des MEED a continué d’augmenter en 2025, tant en valeur nominale qu’en proportion du PIB (Graphique , partie B). L’encours total s’est accru de près de 2 000 milliards USD par rapport à 2024, pour atteindre environ 14 000 milliards USD. Cet encours représente 30 % du PIB, soit la proportion la plus élevée observée depuis au moins 2007.
L’encours de la dette négociable des MEED en 2025 se caractérise par une proportion de dette libellée en devises plus faible qu’en 2019 (Graphique , partie C). Un moindre recours à ce type d’instrument réduit l’exposition au risque de change et peut favoriser le développement du marché des obligations en monnaie locale, mais il est parfois contraint, en raison de la perte d’accès de certains pays aux marchés financiers internationaux ou du coût prohibitif de cet accès. Cette évolution s’est accélérée, la hausse des taux d’intérêt à l’échelle mondiale et les écarts de rendement prohibitifs des obligations souveraines ayant rendu les emprunts internationaux plus coûteux et limité l’accès au marché pour certains émetteurs. Cette tendance est particulièrement manifeste dans les pays à faible revenu, où la proportion de la dette libellée en devises a reflué de 18.7 % en 2019 à 7.6 % en 2025.
En termes de structure des échéances, environ 36 % de l’encours de la dette obligataire des MEED arrive à échéance au cours des trois prochaines années (Graphique , partie D). Cette échéance peut constituer un indicateur essentiel du risque de refinancement, dans la mesure où elle détermine le volume de la dette qui doit être refinancée à court terme. Les pays à faible revenu sont confrontés à un échéancier exceptionnellement lourd, sachant que 52 % des obligations émises par ces pays arrivent à échéance d’ici à 2028, et 29 % d’ici à la fin de 2026. Certains émetteurs à faible revenu prennent des dispositions pour faire face à ces pressions. Ainsi, en août 2025, l’Ouganda a émis une obligation nationale à 25 ans de taille record pour allonger son échéancier de remboursement.
Note : Les chiffres incluent les MEED qui sont également des pays de l’OCDE. L’indice de Herfindahl-Hirschman (IHH) est un indice de concentration compris entre 0 et 1 ; une valeur élevée indique une forte concentration parmi un petit nombre d’emprunteurs. L’Annexe 1.C présente une méthodologie détaillée. Dans les parties C et D, la Chine est exclue des PRITS.
Source : LSEG ; et calculs de l’OCDE.
Malgré l’augmentation de l’encours de la dette, la confiance des marchés à l’égard de certains MEED, essentiellement les plus grands, s’est améliorée en 2025, comme en témoigne le resserrement des écarts de rendement des obligations des MEED libellées en USD (Graphique , partie A). Les pays dans lesquels les écarts de rendement se sont le plus resserrés sont la Türkiye (‑57 points de base), le Brésil (‑53 pb) et le Mexique (‑44 pb). Cette tendance s’explique en grande partie par les baisses de taux d’intérêt opérées dans un grand nombre de grandes juridictions et, dans certains cas, par les projets d’assainissement budgétaire, comme au Brésil et au Mexique.
En 2025, les conditions de financement des pays à faible revenu ont été très différentes de celles d’autres MEED (Graphique , partie B), ainsi qu’en témoigne la proportion d’obligations émises caractérisées par un total des charges d’intérêts supérieur au montant du principal. Dans les pays à faible revenu, cette proportion a grimpé, passant de 6 % en 2019 à près de 20 % en 2024 et 2025. Certains pays appartenant aux autres catégories de revenu ont pu ajuster leurs stratégies d’émission de façon à éviter de verrouiller des taux plus élevés. En Colombie, par exemple, l’échéance moyenne des dernières émissions obligataires a été ramenée d’environ 14 ans en 2024 à près de 7 ans en 2025. Ce choix a été fait en réponse à la hausse des taux à long terme (Scotiabank, 2025[12]).
Note : Les chiffres incluent les MEED qui sont également des pays de l’OCDE. La partie A inclut tous les pays pour lesquels un indice de rendement en USD à 10 ans est disponible sur Bloomberg. Les valeurs figurant dans les parties C et D sont calculées à l’aide des notes d’émetteurs à long terme (étrangers) attribuées par Moody’s, Fitch et S&P. L’Annexe 1.C présente une méthodologie détaillée.
Source : Bloomberg ; LSEG ; et calculs de l’OCDE ; Fitch Ratings (2025[13]), « Fitch Affirms Mozambique at 'CCC' », https://www.fitchratings.com/research/sovereigns/fitch-affirms-mozambique-at-ccc-01-08-2025 ; LSEG et calculs de l’OCDE ; Scotiabank (2025[12]), Colombia – Financing Strategy Recap and the Market’s Reaction, Scotiabank Global Economics, lataminsights20251010.pdf.
Malgré des niveaux d’endettement élevés, les perspectives globales du crédit se sont améliorées en 2025, 44 MEED ayant vu leur note révisée à la hausse contre 16 à la baisse (Graphique , partie C). La plupart des changements de notation se sont produits au sein de la catégorie spéculative, plutôt qu’entre la catégorie investissement et la catégorie spéculative. À titre d’exemple notable, l’Égypte a bénéficié de sa première révision à la hausse depuis 2018. Au sein des pays à faible revenu, la note d’un seul pays a été relevée, celle de la Zambie, qui est sortie d’une situation de défaut de paiement grâce à une restructuration de sa dette, tandis qu’une note a été abaissée, celle du Mozambique, en raison de tensions accrues sur les liquidités à la suite des troubles post-électoraux (Fitch Ratings, 2025[13]). D’autres facteurs ont contribué à cette amélioration globale, notamment la reconstitution des réserves de change et l’amélioration de la transparence budgétaire.
La ventilation de la dette souveraine des MEED selon les notations de crédit des émetteurs reflète essentiellement le volume d’emprunts plus important des grandes économies mieux notées. En 2025, les obligations émises par des pays en catégorie investissement ont prédominé, représentant près de 79 % de l’encours total (Graphique , partie D). Les obligations émises par des pays présentant un risque très élevé ou en défaut ne représentaient que 1 % du total.
Émission de volumes records à des coûts plus élevés
Les emprunteurs souverains ont ajusté leur stratégie d’émission face à un environnement difficile caractérisé par des besoins de financement records et la persistance de taux d’intérêt élevés par rapport à la période antérieure à la pandémie. Cette situation pourrait représenter la nouvelle normalité dans un avenir prévisible, étant donné que ni un assainissement budgétaire marqué, ni un retour à la situation de bas taux d’intérêt des années 2010 ne semble probable (OCDE, 2025[1]).
Les besoins d’emprunt bruts des émetteurs souverains de l’OCDE s’établissent à des niveaux records et devraient s’y maintenir au cours des deux années à venir. Comme le montre la partie A du Graphique , la moyenne pondérée en fonction du PIB des déficits budgétaires à deux ans des pays du Groupe des Sept (G7) a fortement augmenté lorsqu’a débuté la pandémie de COVID-19. Bien qu’elle se soit améliorée au cours des deux années suivantes, elle a ensuite recommencé à augmenter et s’établit aujourd’hui à un niveau qui n’avait été atteint précédemment qu’en 2020. Le même constat vaut lorsqu’on observe les niveaux minimum et maximum de déficit dans l’ensemble des pays considérés, qui se situent à des niveaux similaires à ceux de 2020. Pour les marchés de la dette souveraine, cela signifie qu’il n’y a pour l’heure guère de raisons de s’attendre à une diminution des volumes d’émissions au cours des années à venir.
Contrairement à ce que l’on avait pu observer par le passé, les anticipations d’amples déficits budgétaires au cours des deux prochaines années ne vont pas de pair avec une orientation accommodante des politiques monétaires. Malgré le récent assouplissement de la politique monétaire par les grandes banques centrales, les anticipations de taux directeurs à deux ans se sont stabilisées à des niveaux élevés sur tous les grands marchés (Graphique , partie B). En outre, les stratégies de resserrement quantitatif des banques centrales ont fait augmenter le volume d’obligations devant être absorbé par les marchés, tirant vers le haut les rendements des obligations à long terme (voir aussi le chapitre 3). Bien que l’on table sur le fait que certaines banques centrales – au Royaume-Uni et aux États-Unis, par exemple – continuent d’assouplir leur politique monétaire en abaissant leurs taux dans un avenir proche, d’autres, notamment en Australie, au Canada et au Japon, devraient procéder à un resserrement monétaire en 2026. En revanche, la Banque centrale européenne (BCE) devrait maintenir son taux directeur à son niveau actuel, étant donné que l’inflation anticipée s’est stabilisée à proximité du taux de 2 % retenu comme objectif.
Contrairement à ce que l’on avait pu observer par le passé, les amples déficits ne vont actuellement pas de pair avec de faibles taux d’intérêt directeurs
Note : Les données correspondent à la médiane des anticipations des analystes recueillies par Bloomberg. Le PIB est mesuré sur l’ensemble de l’année, tandis que valeurs utilisées pour les taux des banques centrales sont celles de la fin de l’année. Lorsqu’on ne dispose pas de données à l’horizon voulu, on utilise celles qui existent à l’horizon le plus éloigné possible. Les pondérations en fonction du PIB sont calculées à partir du produit intérieur brut nominal de l’année considérée en USD, tiré des Perspectives économiques de l’OCDE, n° 118.
Source : Bloomberg ; OCDE (2025[1]), Perspectives économiques de l’OCDE, Volume 2025, Numéro 2, n° 118, https://doi.org/10.1787/62298503-fr ; et calculs de l’OCDE.
Comme les taux des banques centrales, les rendements à l’émission des titres de dette publique s’établissent à des niveaux élevés par rapport à la période antérieure à la pandémie. Le rendement à l’émission pondéré par le volume des obligations à taux fixe et des bons du Trésor de l’ensemble de la zone OCDE s’établissait aux alentours de 4 % en 2025, soit un niveau qui, même s’il s’inscrivait en légère baisse par rapport à 2023 et 2024, correspondait à un taux atteint pour la dernière fois en 2007 (Graphique , partie A). Lorsqu’on examine la situation par pays, les rendements à l’émission pondérés par le volume sont également proches de leur niveau le plus élevé depuis 2015 dans la quasi-totalité des pays de l’OCDE (Graphique , partie C). En dehors de la zone OCDE, les coûts d’emprunt sont aussi demeurés élevés, les pays à faible revenu ayant été les plus affectés à cet égard (Encadré 1.4).
Bien que les rendements à l’émission restent élevés, les émissions d’obligations mesurées en proportion du PIB sont volumineuses (Graphique , partie B). Dans le passé, les épisodes de besoins d’emprunt accrus tendaient à coïncider avec des périodes caractérisées par une politique monétaire accommodante et des rendements faibles. Depuis 2023, tant les volumes d’émissions que les rendements à l’émission sont exceptionnellement élevés, alors même que les émetteurs ont réorienté leurs émissions vers la partie courte de la courbe des rendements pour limiter l’effet induit sur les charges d’intérêts par le niveau élevé des rendements à long terme. Cette conjonction de rendements élevés sur les marchés et de besoins d’emprunts records met les émetteurs souverains dans une position difficile.
L’émission de volumes considérables à des coûts élevés met les émetteurs dans une position difficile
Note : Rendements à l’émission pondérés par le volume des obligations à taux fixe et des bons du Trésor. Nous avons en outre pondéré les émissions de bons du Trésor en fonction de leur échéance à l’émission, une année étant associée à un coefficient de pondération de 1, afin de prendre en compte les opérations de refinancement intra-annuel. Les pays couverts varient en fonction de la disponibilité des données. La Türkiye n’est pas représentée dans la partie C en raison de problèmes d’échelle, mais elle est prise en compte dans le calcul de la moyenne.
Source : Enquête 2025 de l’OCDE sur les titres de dette négociables des administrations centrales ; OCDE (2025[1]), Perspectives économiques de l’OCDE, Volume 2025, Numéro 2, n° 118, https://doi.org/10.1787/62298503-fr ; LSEG ; et calculs de l’OCDE.
Les points culminants atteints par plusieurs facteurs déterminants clés ont provoqué une pentification marquée des courbes des rendements
Compte tenu de la stabilisation globale des taux des grandes banques centrales, une pentification marquée de la partie longue des courbes des rendements dans la zone OCDE est devenue un trait caractéristique des marchés obligataires actuels (Graphique , parties A, B et C). En 2025, les rendements à 2 ans dans la zone OCDE ont été globalement stables, leur niveau médian s’établissant actuellement aux alentours de 2.5 %, alors qu’il était proche de 4 % en 2023. De même, le rendement médian à 10 ans a évolué dans l’ensemble sans réelle tendance, dans une fourchette de 3 % à 3.5 % en 2024 et 2025. En revanche, en 2025, les rendements à 30 ans ont augmenté dans 21 des 23 pays de l’OCDE pour lesquels des données étaient disponibles, le rendement médian se hissant de 3.2 % à 4.1 % au cours de l’année 2025.
La pente des courbes des rendements s’est nettement accentuée, en particulier dans leur partie longue
Note : Les pays couverts varient en fonction de la disponibilité des données et diffèrent selon la partie du graphique considérée. Dans la partie D, les valeurs annuelles correspondent à la moyenne des 12 valeurs en fin de mois des primes d’échéance.
Source : LSEG ; et calculs de l’OCDE.
La pente de la courbe des rendements, mesurée par l’écart de rendement entre les obligations à 10 ans et à 2 ans, était positive à la fin de 2025 pour tous les pays sauf l’Islande18 (Graphique , Panel D). Elle s’établissait au-dessus de la moyenne de 2023-2025 pour tous les pays, atteignant des niveaux proches du maximum observé au cours des dernières années. Dans de nombreux cas, la pente de la courbe s’est accentuée à la fois sous l’effet de la diminution des rendements à court terme et de l’augmentation des rendements à long terme. En outre, par rapport à la période 2020-2023, les courbes des rendements des grands marchés se sont nettement déplacées vers le haut (Annexe 1.D).
La forte augmentation des rendements à long terme observée en 2024 et 2025 est due à une conjonction de divers facteurs clés jouant dans la même direction. Les marchés tendant à réagir immédiatement aux nouvelles informations, les mécanismes à l’œuvre ont une dimension prospective, ce qui veut dire que les prix de marché intègrent non seulement les évolutions actuelles, mais aussi, de manière importante, les anticipations relatives aux évolutions futures.
S’agissant des anticipations de taux d’intérêt, l’amélioration des perspectives économiques au cours de l’année 2025 a stabilisé les anticipations de futurs taux élevés des banques centrales dans de nombreux pays, ce qui a ensuite exercé des tensions à la hausse sur les rendements à long terme.
Un récent effet secondaire de l’ampleur des déficits budgétaires et des vives hausses occasionnelles des rendements a été d’attirer l’attention du public sur l’évolution des marchés d’obligations souveraines – notamment sur les émissions de dette. Après un certain nombre de procédures d’adjudications caractérisées dans différents pays par des taux de couverture relativement faibles, certains observateurs ont fait valoir que la diminution des volumes de soumissions était peut-être révélatrice des limites du consentement des marchés à absorber davantage de dette (Financial Times, 2025[14]).
Le volume des soumissions lors des adjudications d’obligations ne constitue cependant pas un indicateur suffisant de la demande globale sur le marché. Le volume pouvant être vendu lors d’une seule opération sur le marché primaire est de fait limité, notamment par la capacité d’absorption à court terme des intermédiaires financiers, mais il est peu probable que la demande globale soit limitée, étant donné que le mécanisme de détermination du prix garantit que les obligations d’État liquides attireront des acheteurs, quoique à des prix éventuellement plus bas. Comme indiqué précédemment dans ce chapitre et dans le chapitre 3, ce mécanisme est visiblement à l’œuvre actuellement, les niveaux élevés de flottant tirant les rendements vers le haut.
Le Graphique montre le taux de couverture des adjudications, c’est-à-dire le volume des soumissions totales rapporté au volume de titres adjugés lors des adjudications d’obligations d’État à 10 ans organisées dans les pays du Groupe des Sept (G7). Une comparaison avec les volumes d’émissions présentés dans les précédentes sections indique qu’il n’y a pas de corrélation entre le montant de la dette à absorber et les taux de couverture des adjudications. Malgré l’ampleur des volumes d’émissions, la moyenne mensuelle des taux de couverture des adjudications pour l’ensemble des pays a été remarquablement stable. De même, dans le cadre de l’Enquête de l’OCDE sur les titres de dette négociables des administrations centrales, 28 offices de gestion de la dette (OGD) ont fait état d’une demande stable dans le cadre des adjudications l’année dernière, quatre d’une forte demande, et deux seulement d’une demande réduite.
Note : Chaque point représente une adjudication, tandis que la courbe est une moyenne mobile sur 10 adjudications.
Source : Bloomberg et calculs de l’OCDE ; Financial Times (2025[14]), « The mounting pressure on bond markets », https://www.ft.com/content/a07d5a72-2691-4da5-aee0-4af5136f737e.
En ce qui concerne l’offre d’obligations, les niveaux records d’émission et la diminution des avoirs des banques centrales ont sensiblement fait augmenter le volume d’obligations devant être absorbé par les marchés, ce qui a tiré les rendements vers le haut (voir le chapitre 3). Un exemple clair d’anticipations d’accroissement de l’offre a été l’annonce en mars 2025 du train de mesures relatives à la défense et aux infrastructures en Allemagne, qui a entraîné une envolée de plus de 50 points de base du rendement des obligations d’État à 10 ans au cours du mois considéré (Bloomberg, 2025[15]).
Du côté de la demande, plusieurs forces ont contribué à alimenter les tensions à la hausse exercées sur les rendements des obligations à long terme. C’est surtout le changement structurel correspondant au passage de régimes de retraite à prestations définies à des régimes à cotisations définies qui a réduit l’appétence des fonds de pension pour les actifs à duration longue dans certaines juridictions (voir le chapitre 3). En outre, la demande structurelle d’obligations à long terme a faibli en raison d’une substitution croisée des échéances (Jansen, Li et Schmid, 2024[16]) : les rendements étant élevés sur l’ensemble de la courbe, les investisseurs ont en partie rééquilibré leurs portefeuilles ont délaissant la partie longue au profit des échéances moyennes, et accentué du même coup la pente de la courbe des rendements.
Enfin, l’augmentation du risque perçu par les investisseurs au cours de l’année 2025 s’est traduite par une diminution de la demande d’obligations à long terme. Parmi les facteurs mentionnés par les acteurs du marché figuraient une attention accrue accordée aux trajectoires budgétaires et à la viabilité de la dette, une remise en question de l’indépendance des banques centrales et les risques d’inflation connexes, ainsi que l’accentuation des risques (géo)politiques.
Bien que ces facteurs aient contribué à une réévaluation des obligations à long terme, la demande lors des adjudications d’obligations d’État est restée fiable, les marchés absorbant globalement sans heurts des volumes d’émissions considérables (Encadré ).
Les anticipations de taux d’intérêt n’expliquent pas complètement la hausse des rendements des obligations à long terme
Comme indiqué précédemment, divers facteurs ont contribué à l’augmentation des taux d’intérêt à long terme observée ces dernières années. Certains de ces facteurs sont directement liés aux anticipations de hausse des futurs taux d’intérêt à court terme, qui sont fixés par les banques centrales. D’autres facteurs – en particulier ceux liés à la dynamique exogène de l’offre et de la demande – n’influent généralement pas sur les anticipations de taux à court terme, du moins pas directement. Si, par exemple, les fonds de pension rééquilibrent leurs portefeuilles en raison de changements de réglementation, cela se répercutera dans une certaine mesure sur les rendements obligataires, tandis que les effets induits sur les anticipations de taux à court terme devraient être négligeables. Ces facteurs exercent actuellement une influence significative sur la détermination des rendements des obligations d’État par les marchés, et les portent à des niveaux nettement supérieurs à ceux justifiés par les anticipations de taux d’intérêt.
Suivant une approche théorique simple, le rendement d’une obligation à long terme devrait être approximativement égal à la moyenne des anticipations de taux d’intérêt à court terme sur la durée de vie de l’obligation considérée. En pratique, néanmoins, les rendements obligataires peuvent s’écarter nettement des anticipations de taux d’intérêt. Cette différence entre le rendement d’une obligation et le niveau moyen des anticipations de taux à court terme est ce que l’on appelle la prime d’échéance, qui correspond à la fois aux risques liés aux futurs taux d’intérêt réels et à l’inflation. En outre, la prime d’échéance est susceptible d’intégrer les risques de défaillance. Elle représente la composante du rendement d’une obligation correspondant à la rémunération du fait que les investisseurs détiennent des titres à long terme au lieu de renouveler des instruments à court terme (Cohen, Hördahl et Xia, 2018[17]).
La prime d’échéance est la rémunération exigée par les investisseurs pour assumer le risque supplémentaire lié aux échéances plus éloignées. Si l’on raisonne exclusivement en termes de risque, les investisseurs préféreront généralement les instruments à court terme, étant donné que leur cours est moins volatil et qu’il est possible de les vendre à tout moment sans moins-value importante19. Les obligations à long terme, en revanche, peuvent se caractériser par une forte volatilité, et les investisseurs qui vendent ces titres avant qu’ils n’arrivent à échéance peuvent subir des moins-values considérables.
Dans la mesure où les anticipations des investisseurs relatives aux futurs taux d’intérêt à court terme ne sont généralement pas directement observables, les primes d’échéance ne peuvent être calculées mécaniquement. On peut néanmoins en obtenir une valeur approchée en comparant les rendements obligataires avec des informations tirées d’autres instruments financiers ou estimées à l’aide de techniques économétriques. Un indicateur simple relatif aux primes d’échéance réside dans l’écart de swap, qui est la différence entre le taux fixe sur un contrat d’échange (swap) de taux d’intérêt et le rendement d’une obligation d’État d’échéance similaire. Un écart de swap réduit signifie que l’obligation est relativement peu coûteuse par rapport au contrat d’échange (OCDE, 2025[18]).
Les écarts de swap à dix ans ont été pour l’essentiel positifs de 2015 à 2023, ce qui indique que les obligations d’État ont bénéficié de la valeur supplémentaire associée à leur utilisation comme garantie dans le cadre de transactions financières. Sur fond d’augmentation de l’offre nette, le coût des obligations à long terme a ensuite nettement diminué par rapport à celui des contrats d’échange, si bien que le niveau médian des écarts de swap a atteint un point bas historique proche de 0.5 point de pourcentage au début de 2025. Au cours de l’année 2025, les écarts de swap à 10 ans et à 30 ans se sont redressés dans une certaine mesure, mais ils sont demeurés exceptionnellement faibles comparés à leurs niveaux des dix dernières années (Graphique , parties A et B).
De même, les estimations des primes d’échéance à 10 ans dans les grands pays de l’OCDE ont vivement augmenté depuis 2023 (Graphique , partie C). Entre 2019 et 2022, les estimations des primes d’échéance ont été pour l’essentiel négatives, probablement en raison d’une forte demande de duration dans un contexte de rendements très faibles et sous l’effet de la réduction de l’offre d’obligations due à l’assouplissement quantitatif. Les primes d’échéance ont nettement augmenté en 2022 et continué de grimper par la suite, tandis que l’inflation se renforçait dans l’ensemble des pays et que les banques centrales resserraient leur politique monétaire. À la fin de 2025, la prime d’échéance moyenne s’établissait à 0.84 point de pourcentage, soit son plus haut niveau depuis plus de dix ans. Considérées dans leur ensemble, la diminution des écarts de swap et l’augmentation des primes d’échéance laissent à penser que l’accroissement de l’offre d’obligations d’État a conduit à une hausse des rendements, en particulier pour les échéances longues.
La hausse des primes d’échéance a sensiblement contribué à la diminution du coût des emprunts à long terme
Note : L’écart de swap est la différence entre le taux de la jambe fixe d’un contrat d’échange (swap) de taux d’intérêt et le rendement d’une obligation d’échéance similaire. Une augmentation de l’écart de swap signifie donc que l’obligation devient plus coûteuse par rapport au contrat d’échange. Une hausse de la prime d’échéance d’une obligation, en revanche, signifie que son coût diminue par rapport aux anticipations de taux d’intérêt. Les parties A et B se rapportent à des pays pour lesquels les données disponibles étaient suffisantes. La partie C repose sur des données relatives à l’Australie, aux États‑Unis, au Japon, au Royaume-Uni et à la zone euro. Pour la zone euro, la prime d’échéance correspond à la moyenne des données relatives à l’Allemagne, l’Espagne, la France et l’Italie. L’estimation des anticipations de taux à court terme neutres en termes de risque a été fournie par la Banque centrale européenne (BCE). Elle repose sur les taux des contrats d’échange de taux au jour le jour (OIS, Overnight Index Swaps) et correspond à la moyenne des résultats obtenus à partir de trois modèles : deux modèles affines de la structure par échéances des taux d’intérêt, avec et sans informations tirées d’enquêtes sur les anticipations de taux (fondés dans les deux cas sur Joslin, Singleton, Zhu (2011[19])), et un modèle de structure par échéances des taux d’intérêt intégrant un niveau plancher et des informations tirées d’enquêtes sur les anticipations de taux (voir Geiger et Schupp (2018[20])).
Source : LSEG ; Office australien de gestion financière (AOFM, Australian Office of Financial Management) ; Banque centrale européenne (BCE) ; Nakajima (2026[21]) ; Banque fédérale de réserve de New York ; Office de gestion de la dette (DMO, Debt Management Office) du Royaume-Uni ; et calculs de l’OCDE.
Les primes d’échéance jouent un rôle important dans la stratégie de gestion du portefeuille de dette des émetteurs souverains. Lorsque ces primes d’échéance sont faibles, il est, toutes choses égales par ailleurs, rationnel pour les émetteurs d’accroître la proportion d’obligations à long terme dans leurs émissions, au lieu de se focaliser sur des instruments à court terme présentant un risque de refinancement plus important. Inversement, lorsque l’estimation des primes d’échéance est élevée, comme c’est le cas aujourd’hui, il est judicieux de raccourcir la duration du portefeuille de dette afin de réduire les charges d’intérêts. Comme indiqué dans les sections précédentes, tel a effectivement été le cas récemment, les émetteurs revoyant nettement à la baisse la proportion d’obligations à long terme dans leurs émissions.
D’après l’Enquête de l’OCDE sur les titres de dette négociables des administrations centrales de 2025, 26 des 34 OGD participants considèrent l’estimation de la prime d’échéance comme utile ou très utile. Néanmoins, les primes d’échéance ne sont pas le seul facteur influant sur le choix de la durée des titres d’emprunt émis, le fait de soutenir la liquidité sur l’ensemble de la courbe des rendements et de conserver une stratégie d’émission stable et prévisible constituant également des objectifs importants pour les OGD (OCDE, 2025[18]).
D’un point de vue économique, le fait que les émetteurs se fondent directement sur des estimations des primes d’échéance, ou qu’ils prennent leurs décisions en fonction de la demande d’échéances spécifiques exprimée par les acteurs du marché, ne change fondamentalement rien. Cela s’explique par le fait que les primes d’échéance sont déterminées de manière prédominante par l’offre et la demande d’obligations à long terme. Inversement, l’ajustement actuel de l’offre d’obligations à long terme contribue dans une certaine mesure à limiter la poursuite de l’augmentation des primes d’échéance. Cela peut atténuer en partie les tensions sur le marché, mais d’autres facteurs pesant actuellement sur la valorisation des obligations sont toujours en place.
Le niveau élevé des rendements réels jette le doute sur la viabilité des trajectoires budgétaires actuelles
Les rendements des obligations indexées sur l’inflation, qualifiés de rendements réels, restent élevés dans les pays de l’OCDE, après avoir vivement augmenté dans le contexte du resserrement des politiques monétaires vers 2023 (Graphique , partie A). Le niveau médian des rendements réels à 10 ans s’établissait aux environs de 1.5 % à la fin de 2025, après avoir fluctué autour de 0 % entre 2015 et 2021. Lorsqu’on examine la situation par pays, les rendements réels sont nettement supérieurs à leur niveau moyen depuis 2015 dans la plupart des pays (Graphique , partie B). Pour un taux donné de croissance économique, des rendements réels plus élevés limitent les marges de manœuvre budgétaires et alourdissent le fardeau de la dette publique, dégradant sa viabilité (OCDE, 2024[4]).
L’augmentation des rendements réels a été alimentée par une envolée des rendements des obligations nominales, qui ne s’est pas accompagnée d’une hausse similaire des points morts d’inflation, c’est-à-dire des différences entre rendements nominaux et réels (Graphique , parties C et D). À la fin de 2025, le point mort d’inflation moyen pour l’ensemble des pays s’établissait à 2.3 % à un horizon de 10 ans, ce qui est supérieur à l’objectif d’inflation de 2 % retenu par de nombreuses banques centrales pratiquant le ciblage de l’inflation. Les points morts d’inflation ne reflètent pas nécessairement uniquement les anticipations d’inflation, et peuvent aussi intégrer les primes de risque d’inflation (D’Amico, Kim et Wei, 2018[22]). Le niveau élevé des rendements réels peut être interprété comme le signe d’une rupture structurelle avec la période antérieure à la pandémie. L’augmentation des rendements réels peut s’expliquer par divers facteurs, notamment l’orientation plus expansionniste des politiques budgétaires et le durcissement structurel des politiques monétaires.
Tant les rendements réels que les points morts d’inflation sont très élevés par rapport à la période antérieure à la pandémie
Note : Ce graphique repose uniquement sur les pays pour lesquels on dispose de données suffisantes, qui figurent dans la partie B. Les valeurs annuelles représentées dans la partie B correspondent à la moyenne des rendements réels moyens mensuels.
Source : LSEG ; et calculs de l’OCDE.
La proportion de titres ayant un rendement à l’émission relativement élevé augmente dans l’encours de la dette
La hausse des rendements sur les marchés se traduit lentement par une augmentation du coût du service de l’encours de la dette. En 2025, la part de l’encours d’obligations à taux fixe dont le rendement à l’émission était supérieur à 4 % s’établissait à un cinquième. C’est la proportion la plus élevée observée depuis 2015, et elle était en hausse de 7 points de pourcentage par rapport à 2024 (Graphique 1.26., parties A et B). Cette évolution est allée de pair avec une diminution de la part d’obligations à taux fixe dont le rendement à l’émission était inférieur à 2 % (Graphique 1.26., partie B).
Cette tendance devrait se poursuivre dans un avenir prévisible si les émetteurs refinancent leur dette ou émettent de nouvelles obligations aux rendements qui prévalent actuellement sur les marchés. Un tiers de l’encours de la dette à taux fixe des pays de l’OCDE à la fin de 2025 devrait arriver à échéance entre 2026 et 2028 (Graphique , partie C). Par ailleurs, depuis 2023, les rendements à 10 ans sur les marchés sont supérieurs de 2 points de pourcentage environ à ceux des obligations arrivant à échéance chaque année. Cette situation contraste fortement avec celle des années précédentes, où cet écart ne dépassait pas 0.5 point de pourcentage, voire était négatif (Graphique 1.26., parties C et D). Même si cet écart n’est qu’une variable indicatrice, il donne une idée des futures charges d’intérêts que les pays de l’OCDE devront probablement assumer.
L’augmentation des rendements sur les marchés fait lentement augmenter le coût du service de l’encours de la dette
Source : LSEG ; OCDE (2025[1]), Perspectives économiques de l’OCDE, Volume 2025, Numéro 2, n° 118, https://doi.org/10.1787/62298503-fr ; et calculs de l’OCDE.
Les conditions de liquidité s’améliorent à la faveur de l’augmentation de l’offre de garanties
Une liquidité abondante est essentielle au bon fonctionnement des marchés obligataires et à la mise en œuvre efficace des stratégies des émetteurs souverains. En période de faible liquidité, les coûts de transaction augmentent, car même des opérations de moindre envergure peuvent causer d’importantes fluctuations de prix. À l’inverse, des marchés liquides peuvent absorber des volumes d’emprunt plus importants, avec un effet minimal sur les prix, ce qui permet aux gestionnaires de la dette d’exécuter efficacement leurs stratégies de financement, même dans un contexte d’incertitude macrofinancière ou de volatilité des besoins d’emprunt.
En 2025, la liquidité des marchés obligataires nationaux s’est améliorée dans 16 des 37 pays ayant répondu à l’enquête annuelle de l’OCDE sur la liquidité des marchés secondaires d’obligations d’État, un résultat identique à celui de 2024 (Graphique , partie A). Cette amélioration fait suite à une forte dégradation de la liquidité au cours du cycle de resserrement monétaire qui a débuté en 2022. Quarante‑trois pour cent des OGD signalent une amélioration de la liquidité, soit le niveau le plus élevé observé depuis au moins dix ans. Dans le même temps, un seul OGD a fait état d’une diminution de la liquidité en 2025, un niveau historiquement bas depuis au moins 2015. La hausse de la demande lors des opérations d’émission et l’augmentation des volumes échangés sur les marchés secondaires sont les raisons les plus fréquemment citées pour expliquer cette amélioration.
L’accroissement des volumes d’échanges tient en grande partie à l’accroissement du flottant obligataire, conséquence de plusieurs années de resserrement quantitatif. Avec moins d’obligations inscrites au bilan des banques centrales et donc non disponibles à la négociation, les volumes d’échanges ont mécaniquement augmenté. Un autre facteur explicatif réside dans le rôle accru des établissements non bancaires, en particulier les fonds à effet de levier, en tant qu’apporteurs de liquidités sur les marchés obligataires. Ces acteurs sont généralement moins enclins à conserver leurs titres jusqu’à l’échéance que les intervenants traditionnels, tels que les banques, les fonds de pension ou les compagnies d’assurance, et ils ont davantage tendance à tirer parti des fluctuations de prix de faible amplitude à court terme, contribuant ainsi à la liquidité globale. Toutefois, leur rôle grandissant peut également accroître la vulnérabilité des marchés obligataires face aux chocs, ces acteurs étant susceptibles d’amplifier la volatilité en période de tensions accrues sur les marchés (voir chapitre 3).
Les marchés des pensions jouent eux aussi un rôle essentiel dans le bon fonctionnement des marchés d’obligations d’État, en sécurisant l’offre de financement et de liquidité destinée aux investisseurs et aux courtiers qui utilisent ces obligations comme garantie. Ils permettent d’assurer la tenue de marché, facilitent la vente à découvert et les stratégies d’arbitrage, contribuant ainsi à la formation des prix et à l’alignement des cours obligataires sur les marchés. Les taux des prises en pension jouent également un rôle dans la transmission de la politique monétaire aux rendements des obligations d’État. En cas de dysfonctionnement des marchés des pensions, le financement se tarit et la liquidité des marchés des obligations d’État peut se détériorer rapidement.
Plus d’un tiers des répondants à l’enquête annuelle de l’OCDE sur la liquidité des marchés secondaires d’obligations d’État ont fait état d’une amélioration de la liquidité sur les marchés des pensions (Graphique , partie B). Cette amélioration tient essentiellement à la hausse de l’encours des obligations d’État en circulation, qui a accru le volume des garanties et réduit l’écart entre les taux des garanties générales et ceux des garanties sélectives20. Plusieurs émetteurs ont également mentionné l’augmentation des volumes de transactions comme facteur supplémentaire.
Enfin, bien que les pays répondants empruntent le plus souvent dans leur monnaie nationale, 25 d’entre eux émettent également en devises. Parmi ces émetteurs, un nombre plus faible (2) a signalé une amélioration de la liquidité sur les marchés obligataires étrangers par rapport à 2024, et un nombre plus élevé (3) a fait état d’une détérioration. La majorité n’a toutefois observé aucun changement, comme on le constate depuis 2020 (Graphique , partie C). La faiblesse du dollar américain en 2025 et l’accentuation des risques géopolitiques ont été les principales raisons avancées pour expliquer cette dégradation de la liquidité.
Les émetteurs souverains continuent de mettre en œuvre plusieurs mesures visant à améliorer la liquidité des marchés. L’émission de titres dits « on-the-run », c’est-à-dire ceux émis le plus récemment, a été la mesure la plus fréquemment appliquée dans la zone OCDE en 2025 (21 OGD) ; elle garantit l’offre régulière d’obligations couramment négociées21. Les opérations de rachat et de conversion, qui permettent aux gestionnaires de la dette de lisser leurs profils de remboursement et de soutenir la liquidité des marchés, ont également été largement utilisées (par 19 émetteurs). En 2025, 19 émetteurs ont aussi eu recours à des opérations de prise ou de mise en pension ou à des facilités de prêt de titres afin de fluidifier les transactions et de renforcer la liquidité des marchés. Par ailleurs, 16 OGD ont procédé à des émissions ponctuelles de titres dits « off-the-run », c’est-à-dire des obligations émises antérieurement, afin d’accroître la liquidité des obligations moins liquides.
La liquidité déclarée continue de s’améliorer ou reste stable sur les marchés des obligations et des pensions
Source : Enquête de l’OCDE sur la liquidité des marchés secondaires des obligations d’État, 2016-2025
Les évolutions (géo-)politiques, davantage que la politique monétaire, sont aujourd’hui la source principale de volatilité
Parallèlement à l’amélioration des conditions de liquidité sur les marchés, l’année 2025 s’est caractérisée par une nouvelle diminution de la volatilité sur les marchés des obligations d’État. La volatilité médiane des rendements au sein des pays de l’OCDE est tombée, sur l’ensemble de la courbe, à son niveau le plus bas depuis le début de 2022 (Graphique ). La forte volatilité observée en 2022‑2023 s’explique en grande partie par la poussée inflationniste et par le resserrement de la politique monétaire qui en a résulté. Le recul de l’inflation vers son niveau cible a réduit la fréquence et l’ampleur des ajustements de politique monétaire, favorisant ainsi une diminution de la volatilité sur les marchés obligataires.
La volatilité a diminué de manière générale, malgré quelques accès ponctuels liés à des événements politiques
Note : Les trois courbes correspondent respectivement à la médiane internationale ainsi qu’aux 10ᵉ et 90ᵉ centiles de la volatilité annualisée glissante sur un mois des variations quotidiennes des rendements. La sélection des pays dépend de la disponibilité des données.
Source : LSEG, calculs de l’OCDE
Malgré une tendance générale à la baisse de la volatilité, les marchés restent ponctuellement exposés à des pics de volatilité, souvent déclenchés par des événements politiques. Selon la nature du choc et ses canaux de transmission, ces épisodes peuvent se diffuser à l’échelle mondiale ou rester circonscrits localement. De tels épisodes peuvent avoir de lourdes conséquences lorsqu’ils entraînent le dénouement de positions à effet de levier non couvertes. Tel a été le cas en avril 2025, lorsque les rendements obligataires à long terme se sont tendus à la suite de l’annonce de droits de douane par l’administration américaine. Sur le marché des bons du Trésor américain, cette hausse des rendements a été amplifiée par la liquidation des positions des fonds spéculatifs pariant sur un renchérissement relatif des bons du Trésor américain face aux swaps de taux d’intérêt (Financial Times, 2025[23]).
La montée des incertitudes politiques et la dégradation des trajectoires budgétaires, d’une part, conjuguées à la présence croissante d’acteurs ayant recours à l’effet de levier sur certains marchés d’obligations d’État de référence, d’autre part, a accru le risque d’accès de volatilité (voir chapitre 3). Cette situation complique les émissions obligataires, car une volatilité plus élevée a tendance à peser sur la demande d’enchères lors des adjudications (Shida, 2023[10]). Des stratégies d’émission diversifiées et flexibles, associées à une bonne coordination avec les spécialistes en valeurs du Trésor, sont donc indispensables pour assurer une gestion robuste et efficiente de la dette dans les conditions actuelles du marché.
Références
[5] Alþingi [parlement islandais] (2025), Act No. 620/157 of 2025, https://www.althingi.is/altext/157/s/0620.html.
[9] AOFM (2019), Bond issuance methods - tenders versus syndications, https://www.aofm.gov.au/investors/wholesale-investors/investor-insights/bond-issuance-methods-tenders-versus-syndications.
[11] Banque mondiale (2015), Domestic Syndications: Background Note, https://doi.org/10.1596/24087.
[15] Bloomberg (2025), German Bond Selloff Reignites as Merz Strikes Debt Package Deal, https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-03-14/german-bond-selloff-reignites-with-debt-package-in-sight.
[17] Cohen, B., P. Hördahl et D. Xia (2018), « Term premia: models and some stylised facts », BIS Quarterly Review, pp. 79-91, https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1809h.htm.
[22] D’Amico, S., D. Kim et M. Wei (2018), « Tips from TIPS: The Informational Content of Treasury Inflation-Protected Security Prices », Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 53/1, pp. 395 - 436, https://doi.org/10.1017/S0022109017000916.
[24] Escolano, J. (2010), « A Practical Guide to Public Debt Dynamics, Fiscal Sustainability, and Cyclical Adjustment of Budgetary Aggregates », Technical Notes and Manuals du FMI, vol. 2010/2, https://doi.org/10.5089/9781462396955.005.
[23] Financial Times (2025), How the Treasury market got hooked on hedge fund leverage, https://www.ft.com/content/0bf5bcc2-6ff1-4309-afbf-f470250a4721.
[14] Financial Times (2025), The mounting pressure on bond markets, https://www.ft.com/content/a07d5a72-2691-4da5-aee0-4af5136f737e.
[13] Fitch Ratings (2025), Fitch Affirms Mozambique at ’CCC’, https://www.fitchratings.com/research/sovereigns/fitch-affirms-mozambique-at-ccc-01-08-2025.
[20] Geiger, F. et F. Schupp (2018), « With a little help from my friends: Survey-based derivation of euro area short rate expectations at the effective lower bound », Deutsche Bundesbank Discussion Paper, vol. 2018/27, https://doi.org/10.2139/ssrn.3150276.
[6] HM Treasury (2026), The UK Treasury bill market: A consultation document, https://assets.publishing.service.gov.uk/media/695b938653866d6cdff21ad1/The_UK_Treasury_bill_market_-_a_consultation_document.pdf.
[16] Jansen, K., W. Li et L. Schmid (2024), « Granular Treasury Demand with Arbitrageurs », NBER Working Paper No. 33243, https://doi.org/10.3386/w33243.
[19] Joslin, S., K. Singleton et H. Zhu (2011), « A New Perspective on Gaussian Dynamic », The Review of Financial Studies, vol. 24/3, pp. 926–970, https://doi.org/10.1093/rfs/hhq128.
[2] Ministry of Finance of Estonia (2024), Estonian government debt and borrowing in 2024, https://www.fin.ee/sites/default/files/documents/2025-02/Estonia%202024%20Debt%20Report_0.pdf.
[21] Nakajima, J. (2026), Shadow rate and term premium estimates for Japan’s yield curve, https://sites.google.com/site/jnakajimaweb/yield.
[3] OCDE (2026), Dette trimestrielle du secteur public, consolidée, https://data-explorer.oecd.org/vis?df[ds]=DisseminateFinalDMZ&df[id]=DSD_NASEC20%40DF_T7PSD_Q&df[ag]=OECD.SDD.NAD&dq=Q..CHE..S13......T.PT_B1GQ......&pd=2020-Q1%2C2024-Q4&to[TIME_PERIOD]=false&vw=tl&lc=fr&pg=0 (consulté le 9 janvier 2026).
[25] OCDE (2025), Perspectives économiques de l’OCDE, Volume 2025 Numéro 1 : S’attaquer à l’incertitude, relancer la croissance, Éditions OCDE, Paris, https://doi.org/10.1787/15a25f4a-fr.
[1] OCDE (2025), Perspectives économiques de l’OCDE, Volume 2025 Numéro 2 : Une croissance résiliente, mais de plus en plus fragile, Éditions OCDE, Paris, https://doi.org/10.1787/62298503-fr.
[18] OCDE (2025), Rapport sur la dette mondiale 2025 : Financer la croissance dans un environnement de marché de la dette difficile, Éditions OCDE, Paris, https://doi.org/10.1787/e334697f-fr.
[4] OCDE (2024), Pension Markets in Focus 2024, Éditions OCDE, Paris, https://doi.org/10.1787/b11473d3-en.
[12] Scotiabank (2025), Colombia—Financing Strategy Recap and the Market’s Reaction, https://www.scotiabank.com/content/dam/scotiabank/sub-brands/scotiabank-economics/english/documents/latam-insights/lataminsights20251010.pdf.
[10] Shida, J. (2023), « Primary market demand for German government bonds », Journal of International Money and Finance, vol. 137, https://doi.org/10.1016/j.jimonfin.2023.102909.
[8] Trésor des États-Unis (2025), Treasury Presentation to TBAC, https://home.treasury.gov/system/files/221/CombinedChargesforArchivesQ22025.pdf.
[7] Trésor des États-Unis (2024), Quarterly Refunding Statement of Assistant Secretary for Financial Markets Josh Frost, https://home.treasury.gov/news/press-releases/jy2315?utm.
[26] UK OGD (2025), DMO Financing Remit Announcement for 2025-26, https://www.dmo.gov.uk/media/vggggtwy/sa260325.pdf.
Dans le cadre de l’enquête qui sous-tend les Perspectives sur les emprunts souverains sont collectées des données relatives aux besoins d’emprunt bruts, aux amortissements et à l’encours de la dette, les données de chaque catégorie étant ventilées par échéance, par monnaie, par type de taux d’intérêt et par label ESG (obligations durables, par exemple). Dans le cadre de cette enquête sont également réunies des données sur les avoirs des offices de gestion de la dette (OGD), les prêts accordés dans le cadre du programme Next Generation EU et les spécificités méthodologiques nationales. L’enquête repose sur la définition stricte de la dette souveraine et de la dette négociable de l’administration centrale, principalement en raison de la comparabilité des données relatives à cet indicateur et de leur disponibilité. Cette mesure, qui est directement liée au financement du budget de l’administration centrale, a permis à l’OCDE de collecter des données non seulement sur les montants effectifs, mais aussi sur les estimations des besoins d’emprunt, des stratégies de financement et de l’encours de la dette publics, ventilées par instrument, par échéance et par monnaie.
Institutions couvertes : les administrations centrales
Le champ institutionnel couvert par les statistiques sur la dette varie du secteur public à l’administration centrale. Le secteur public représente la couverture institutionnelle la plus vaste, dans la mesure où il englobe les dettes des collectivités locales, des fonds d’État, des sociétés publiques financières et non financières ainsi que de l’administration centrale. Les administrations publiques, telles qu’elles sont définies par exemple dans le système de comptabilité nationale (SCN) utilisé par l’OCDE, recouvrent l’administration centrale, les États fédérés (le cas échéant), les collectivités locales et les administrations de sécurité sociale contrôlées par ces entités. L’administration centrale englobe tous les ministères, bureaux, établissements et autres organismes intégrés dans les administrations publiques qui sont des organes ou des instruments de l’autorité centrale d’un pays, à l’exception des administrations de sécurité sociale organisées de façon distincte et des fonds extrabudgétaires. En termes d’étendue de la couverture institutionnelle, l’administration centrale correspond à la définition stricte de la dette publique. La dette de l’administration centrale est émise, gérée et amortie par l’OGD national au nom de cette administration. L’avantage de cette définition relativement étroite de la dette, c’est qu’elle permet aux pays de fournir des données comparables, en particulier aux fins d’estimation.
Types de dette couverts : la dette négociable
En termes d’instruments, les engagements de l’État peuvent prendre la forme de titres de créance, de prêts, de régimes d’assurances, de pensions et de garanties standard, de numéraire et dépôts, ainsi que d’autres comptes à payer. Les instruments de dette peuvent être négociables ou non négociables. La dette négociable est définie comme l’ensemble des titres et autres instruments financiers pouvant être achetés et vendus sur le marché secondaire, tandis que la dette non négociable n’est pas transférable. Ainsi, les obligations et les bons à court terme émis sur les marchés de capitaux sont des formes de dette négociable, tandis que les prêts multilatéraux et bilatéraux accordés par le secteur public relèvent de la dette non négociable.
L’enquête sous-jacente aux Perspectives sur les emprunts souverains est axée sur les instruments de dette négociables, tandis que la plupart des statistiques sur la dette publique — comme celles de l’OCDE fondées sur le SCN, les statistiques sur la dette au sens de Maastricht et les Statistiques de la dette du secteur public élaborées par le Fonds monétaire international (FMI) — couvrent à la fois la dette négociable et non négociable. Les administrations publiques de l’OCDE se financent de manière prédominante au moyen d’instruments de dette négociables. Ce concept joue un rôle central pour toute analyse concernant différentes questions relatives à la gestion de la dette, notamment les conditions d’emprunt, la composition du portefeuille, les préférences des investisseurs et la liquidité du marché. L’utilisation de ce concept présente l’avantage d’indiquer aux investisseurs quels instruments sont négociables sur les marchés secondaires, et lesquels ne le sont pas. Par ailleurs, elle permet à l’émetteur de calculer différentes caractéristiques de la dette, telles que sa duration ou son échéance résiduelle, qu’il serait difficile d’établir dans le cas de la dette non négociable.
Les besoins d’emprunt bruts standard pour une année sont égaux aux besoins d’emprunt nets au cours de cette année augmentés des amortissements d’instruments à long terme effectués la même année et des amortissements d’instruments à court terme émis l’année précédente. Cet indicateur couvre donc tous les titres émis, hormis ceux qui ont été émis et amortis au cours de la même année civile. En d’autres termes, l’ampleur des besoins d’emprunt bruts au cours d’une année civile correspond au montant de la dette que doit émettre l’OGD en termes nominaux pour rembourser intégralement la dette arrivant à échéance qui avait été émise au cours des années précédentes, augmenté des besoins d’emprunt nets en valeur nominale, indépendamment du mécanisme d’émission employé.
Les besoins d’emprunt nets désignent le montant requis pour financer le déficit budgétaire courant. Le refinancement des dettes amorties consiste à renouveler le même montant de dette, tandis que les besoins d’emprunt nets correspondent à l’émission d’une dette supplémentaire sur le marché, c’est-à-dire à de nouveaux emprunts.
La dette brute, c’est-à-dire l’encours de la dette, correspond au montant des dettes émises qui reste à rembourser à la fin de l’année civile. Cette mesure ne tient pas compte des effets de valorisation découlant de l’inflation et des fluctuations des taux de change ; elle est donc égale au montant nominal total de la dette devant être amortie.
Les amortissements désignent le montant total des remboursements du principal des dettes correspondantes, y compris les paiements de principal effectués par le biais d’opérations de rachat au cours d’une année civile.
La zone OCDE dans son ensemble recouvre les 38 pays suivants : l’Allemagne, l’Australie, l’Autriche, la Belgique, le Canada, le Chili, la Colombie, la Corée, le Costa Rica, le Danemark, l’Espagne, l’Estonie, les États-Unis, la Finlande, la France, la Grèce, la Hongrie, l’Irlande, l’Islande, Israël, l’Italie, le Japon, la Lettonie, la Lituanie, le Luxembourg, le Mexique, la Norvège, la Nouvelle-Zélande, les Pays-Bas, la Pologne, le Portugal, la République slovaque, le Royaume-Uni, la Slovénie, la Suède, la Suisse, la Tchéquie et la Türkiye.
Les pays candidats à l’adhésion à l’OCDE sont les suivants : Argentine, Brésil, Bulgarie, Croatie, Indonésie, Pérou, Roumanie et Thaïlande.
Le Groupe des Sept (G7) englobe l’Allemagne, le Canada, les États-Unis, la France, l’Italie, le Japon et le Royaume-Uni.
L’euro (EUR) est la monnaie officielle de 21 des 27 États membres de l’Union européenne (UE). L’ensemble constitué par ces pays est appelé la zone euro. Les pays de la zone euro sont l’Allemagne, l’Autriche, la Belgique, la Bulgarie, la Croatie, Chypre, l’Espagne, l’Estonie, la Finlande, la France, la Grèce, l’Irlande, l’Italie, la Lettonie, la Lituanie, le Luxembourg, Malte, les Pays‑Bas, le Portugal, la République slovaque et la Slovénie.
Les pays de l’OCDE membres de la zone euro sont les 17 pays suivants : l’Allemagne, l’Autriche, la Belgique, l’Espagne, l’Estonie, la Finlande, la France, la Grèce, l’Irlande, l’Italie, la Lettonie, la Lituanie, le Luxembourg, les Pays‑Bas, le Portugal, la République slovaque et la Slovénie.
Dans ce chapitre, les données relatives à la zone euro se rapportent uniquement aux pays qui sont à la fois membres de la zone euro et de l’OCDE.
Pour des raisons de cohérence, les estimations présentées en pourcentage du PIB se fondent sur les estimations de produit intérieur brut tirées de la dernière édition des Perspectives économiques de l’OCDE parue l’année précédente (donc l’édition de décembre 2025 dans le cas présent) et sont calculées à partir de données nominales relatives au PIB.
La dette est mesurée à la valeur nominale de l’encours actuel de la dette de l’administration centrale. Cette valeur nominale, qui est le montant non actualisé du principal à rembourser, ne varie pas, sauf en cas de nouvelle émission d’un instrument de dette existant. Elle coïncide avec l’engagement initial (et donc l’obligation contractuelle) de l’émetteur. Les OGD utilisent souvent la valeur faciale lorsqu’ils indiquent le montant de la dette nominale qui arrivera à échéance au cours de périodes futures. Une raison importante pour laquelle on utilise la valeur faciale de la dette réside dans le fait que c’est celle qui est couramment employée pour la cotation et le négoce de volumes spécifiques d’un instrument donné sur le marché.
Les monnaies sont converties en dollars des États-Unis (USD) à l’aide des taux de change historiques respectifs, les données provenant du London Stock Exchange Group (LSEG).
Sauf indication contraire, tous les chiffres correspondent aux années civiles.
Toutes les statistiques (médianes, moyennes, par exemple) présentées dans les graphiques ne prennent en compte que les pays figurant dans le graphique et n’incluent pas forcément tous les Membres de l’OCDE.
Les chiffres agrégés relatifs aux besoins d’emprunt bruts, aux besoins d’emprunt nets, à la dette négociable de l’administration centrale, aux amortissements et à la dette arrivant à échéance sont calculés à partir des réponses recueillies dans le cadre de l’enquête sous-jacente aux Perspectives sur les emprunts souverains. Le Secrétariat de l’OCDE a élaboré ses propres estimations ou prévisions lorsque des données étaient manquantes pour 2025 et 2026, en utilisant des données officielles librement accessibles sur les amortissements et les soldes budgétaires des administrations centrales. Lorsque le gouvernement avait annoncé des mesures qu’il prévoyait d’adopter, mais ne les avait pas intégrées dans son programme de financement à la fin de décembre 2025, elles n’ont pas été prises en compte dans les prévisions présentées dans cette publication. Par ailleurs, les dernières estimations de la capacité (ou du besoin) de financement des administrations publiques figurant dans la base de données des Perspectives économiques de l’OCDE ont été utilisées pour estimer certaines données manquantes.
Tant l’enquête de 2025 sur l’évolution des marchés primaires que l’enquête de 2025 sur la liquidité des marchés secondaires des obligations d’État menées par l’OCDE ont eu lieu en septembre 2025.
Les bons du Trésor sont définis comme des titres dont l’échéance initiale à l’émission est inférieure ou égale à un an. Cette définition exclut d’autres instruments de court terme du marché monétaire, tels que les billets de trésorerie ou les instruments de gestion de liquidité (trésorerie).
Les titres de dette indexés sur l’inflation sont des instruments dont le coupon et/ou les paiements de principal sont liés à un indice d’inflation. Les données tiennent compte de l’inflation cumulée sur l’ensemble des années écoulées jusqu’à l’année de l’enquête incluse, à la date de déclaration.
Les obligations à taux variable sont assorties d’un taux d’intérêt ou d’un taux de coupon qui est révisable ou variable. Il s’agit de titres d’emprunt à long terme dont le coupon est révisé périodiquement à une « date de refixation » en fonction d’un indice de taux d’intérêt indépendant tel que le taux moyen des prêts au jour le jour en livres sterling (SONIA, Sterling Overnight Index Average) ou le taux interbancaire offert en euros (EURIBOR). Ainsi, les obligations à taux variable à moyen et long terme sont des titres d’emprunt assortis d’un taux d’intérêt variable qui est révisé périodiquement (généralement chaque mois, trimestre ou semestre). Le niveau auquel est fixé ce taux d’intérêt est généralement égal à un indice de taux d’intérêt augmenté d’un écart prédéfini. Pour l’établissement des prévisions relatives à la dette à taux variable, on utilise le taux correspondant au niveau auquel a été fixé le coupon pour la dernière fois.
Les chiffres relatifs à la durée moyenne jusqu’à l’échéance ont la même couverture que celle indiquée au début de cette annexe, les aspects méthodologiques spécifiques à certains pays étant décrits ci-après :
Australie : La durée moyenne jusqu’à l’échéance est déterminée en calculant la moyenne des maturités de l’ensemble des instruments (obligations du Trésor, obligations indexées sur l’inflation et bons du Trésor), pondérée par leur valeur nominale à l’émission. Ce calcul est effectué à la date du 31 décembre de l’année concernée.
Canada : Les chiffres relatifs à la durée moyenne jusqu’à l’échéance diffèrent légèrement de ceux publiés dans les rapports annuels canadiens sur la gestion de la dette, car les données indiquées ici sont basées sur l’année civile, alors que les rapports publics canadiens utilisent l’exercice budgétaire.
Allemagne : Les titres d’emprunt que l’OGD détient dans son propre portefeuille ne sont pas pris en compte. Un coefficient de pondération de 0.75 est appliqué aux titres de dette indexés sur l’inflation.
Hongrie : Les données ne couvrent pas les titres destinés aux investisseurs individuels, les obligations en devises émises sur le marché local et les prêts, ni, depuis 2020, les obligations non négociables émises pour financer les communes. Les données incluent les contrats d’échange de devises.
Israël : Les données portent sur l’intégralité de la dette, qu’elle soit négociable ou non, intérieure ou extérieure.
Italie : Les engagements au titre de l’instrument européen de soutien temporaire à l’atténuation des risques de chômage en situation d’urgence (SURE) et du programme Next Generation EU ne sont pas pris en compte. Si l’on en tient compte, la durée moyenne jusqu’à l’échéance s’établit à 7.4 ans à fin 2025.
Japon : Les données se fondent sur l’exercice budgétaire, qui se termine en mars, et n’incluent pas les bons du Trésor émis à des fins de gestion de trésorerie. Les données relatives à la période 2006-2024 ne couvrent pas les bons d’épargne destinés aux particuliers. Le chiffre de 2025 est une estimation et inclut les bons d’épargne à destination des particuliers.
Pays-Bas : Ces chiffres concernent uniquement les obligations d’État et les bons du Trésor.
Nouvelle‑Zélande : Les chiffres incluent l’ensemble des obligations d’État, des bons du Trésor et des billets de trésorerie libellés en euros, calculés sur la base du taux de change au 31 décembre.
Suède : Données en fin d’exercice se rapportant aux obligations d’État, aux obligations indexées sur l’inflation, aux obligations publiques en devises, aux obligations vertes, et aux bons du Trésor.
Royaume‑Uni : Pour calculer la durée moyenne jusqu’à l’échéance, on utilise comme coefficients de pondération le montant nominal de l’encours des fonds d’État et des bons du Trésor émis aux fins de gestion de la dette, à la date de déclaration. Le montant nominal des fonds d’État tient compte des titres détenus par l’administration centrale ; la valeur nominale des fonds d’État indexés tient compte également de l’inflation cumulée jusqu’à la date de déclaration.
Pays individuels
Afin de calculer la décomposition de la dette des pays de l’OCDE, on a adopté dans le présent chapitre une variante de la méthodologie décrite par Escolano (2010[24]) et utilisé l’équation ci-dessous pour rendre compte de l’évolution du ratio dette/PIB entre un moment t et un moment t-1 :
Où :
d correspond au ratio entre l’encours de dette des administrations centrales tel qu’il ressort de l’enquête annuelle sur les besoins d’emprunts souverains et le PIB des pays de l’OCDE (2025[25]).
ip correspond aux taux d’intérêt effectif, obtenu en rapportant les charges d’intérêts brutes des administrations publiques de la zone OCDE (2025[25]) à un moment t à l’encours de dette des administrations centrales tel qu’il ressort de l’enquête annuelle sur les besoins d’emprunts souverains au moment t-1
y est le taux de croissance du PIB nominal de la zone OCDE (2025[25]) entre le moment t et le moment t-1
π correspond à l’inflation, définie comme la variation du déflateur du PIB de la zone OCDE (2025[25]) entre le moment t et le moment t-1
g est le taux de croissance du PIB réel de la zone OCDE (2025[25]) entre le moment t et le moment t-1
pb est le ratio entre le solde primaire des administrations publiques de la zone OCDE et le PIB de la zone OCDE (2025[25])
sf correspond aux ajustements stocks-flux
Zone OCDE
Pour la décomposition de la zone OCDE, on a utilisé les variables suivantes :
d représente la somme des encours de dette des administrations centrales de chaque pays divisée par la somme des PIB de chaque pays
ip est la somme des charges d’intérêts brutes des administrations publiques de chaque pays divisée par la somme des valeurs de l’encours de dette des administrations centrales de chaque pays tel qu’il ressort de l’enquête annuelle sur les besoins d’emprunts souverains au moment t-1
y est le taux de croissance issu de la somme des PIB nominaux de chaque pays
π est la somme des valeurs de π de chaque pays, pondérée par le PIB
g est la somme des valeurs de g de chaque pays, pondérée par le PIB
pb est la somme des soldes primaires des administrations publiques de chaque pays, divisée par la somme des PIB de chaque pays
sf correspond aux ajustements stocks-flux
Pour calculer les valeurs de la zone OCDE, les chiffres relatifs aux différents pays ont été convertis en dollars des États-Unis à l’aide des taux de change de fin d’année tels que communiqués par le London Stock Exchange Group (LSEG).
Autres informations
Les calculs n’incluent pas le Chili, la Colombie, le Costa Rica, Israël, le Mexique et la Türkiye en raison de l’absence de données générales relatives aux charges d’intérêts dans ces pays. Ils couvrent par conséquent environ 97 % de la dette totale des administrations centrales de la zone OCDE.
En cinq ans, les obligations durables ont encore gagné en importance dans le financement de marché. À l’échelle mondiale, les émissions d’obligations durables des secteurs public et privé ont été trois fois plus élevées sur la période 2021‑25 que sur 2016‑20. Les émissions ont culminé en 2021, totalisant 740 milliards USD pour les entreprises et 629 milliards USD pour le secteur public (Graphique d’annexe 1.B.1, partie A). En 2025, les volumes mondiaux ont atteint respectivement 531 milliards USD et 486 milliards USD. Les émissions ont légèrement diminué en 2025, reculant de 6 % par rapport à 2024 et de 26 % par rapport à 2021. En 2025, les obligations vertes sont demeurées la principale catégorie, avec 420 milliards USD émis par les entreprises et 238 milliards USD par le secteur public (Graphique d’annexe 1.B.1 partie B).
Source : Ensemble de données de l’OCDE sur la durabilité des entreprises ; LSEG.
Entre 2016 et 2025, l’Europe est restée la principale région émettrice d’obligations durables, tant pour les entreprises que pour le secteur public. Elle a représenté près de la moitié des émissions des sociétés non financières (46 %), devant la Chine (18 %) et les États‑Unis (13 %). L’Europe est aussi en tête pour les émissions des sociétés financières, qui représentent plus de la moitié du total des émissions (54 %), devant la Chine (17 %), les pays développés d’Asie‑Pacifique hors États‑Unis (15 %) et les États‑Unis (6 %) (Graphique d’annexe 1.B.2, partie A).
Dans le secteur public, les obligations durables émises par les administrations centrales entre 2016 et 2025 ont été majoritairement concentrées en Europe (65 %), suivie de l’Amérique latine (15 %). Les organismes et collectivités locales européennes figurent également parmi les plus gros émetteurs (58 %), suivis de ceux de la région Asie‑Pacifique développée hors Europe et des États‑Unis (30 %) (Graphique d’annexe 1.B.2, partie B).
Source : Ensemble de données de l’OCDE sur la durabilité des entreprises ; LSEG.
Avant 2020, la grande majorité des obligations d’entreprise à caractère durable étaient des obligations vertes, qui représentaient en moyenne 92 % des émissions annuelles (Graphique d’annexe 1.B.3, partie A). En 2020, les émissions d’obligations sociales d’entreprise ont presque triplé, avant d’atteindre un sommet de 45 milliards USD en 2024. En 2025, les obligations vertes représentaient 79 % du marché des obligations d’entreprise à caractère durable, tandis que les obligations liées au développement durable, les obligations de durabilité et les obligations sociales en constituaient respectivement 6 %, 9 % et 6 %.
Dans le secteur public, les émissions d’obligations vertes restent moins fréquentes que dans celui des entreprises, puisqu’elles n’ont représenté en moyenne que 49 % des volumes totaux au cours des trois dernières années. Outre les obligations vertes, sur la même période, les administrations et les institutions multilatérales ont fréquemment émis des obligations sociales (19 %) et des obligations de durabilité (30 %) (Graphique d’annexe 1.B.3, partie B). C’est en 2021 que des obligations liées au développement durable ont pour la première fois été émises par des administrations centrales et des institutions multilatérales ; elles n’ont toutefois représenté que 1 % des émissions d’obligations durables du secteur public ces trois dernières années.
Source : Ensemble de données de l’OCDE sur la durabilité des entreprises ; LSEG.
Les données relatives aux marchés primaires d’obligations souveraines sont tirées de calculs originaux de l’OCDE reposant sur des données provenant du LSEG, qui fournit des données internationales au niveau des titres sur les nouvelles émissions d’obligations souveraines. L’ensemble de données porte sur des obligations émises par des marchés émergents souverains pendant la période comprise entre le 1er janvier 2007 et le 31 décembre 2025 et comprend des émissions à court et à long terme. Les obligations à court terme (« bons du Trésor ») sont des titres dont l’échéance est inférieure ou égale à 365 jours, sans toutefois être inférieure à 33 jours ; en effet, les titres à moins de 33 jours sont considérés comme émis à des fins de gestion de trésorerie et ont été exclus des calculs. Les obligations émises par les banques centrales qui ne jouent aucun rôle dans le financement du budget de l’État ont été exclues. Les données comprennent un ensemble détaillé d’informations sur chaque émission obligataire, notamment le produit de l’émission, la date d’échéance, le taux d’intérêt et la structure en devises.
La définition des marchés émergents utilisée dans le présent rapport est conforme à celle de la catégorie des marchés émergents et économies en développement utilisée par le FMI dans ses Perspectives de l’économie mondiale. Les catégories de revenu utilisées (revenu élevé, faible revenu, revenu intermédiaire de la tranche inférieure et revenu intermédiaire de la tranche supérieure) sont celles qui sont utilisées par la Banque mondiale en 2025 et sont fonction des niveaux de RNB par habitant.
Certaines émissions obligataires ont fait l’objet d’une réouverture. Dans ce cas, les données initiales ne portent que sur le montant total de l’émission (montant d’origine plus réouverture). Pour pouvoir déterminer le montant à l’émission des lignes obligataires ayant fait l’objet d’une réouverture, des données spécifiques sur les montants en cours à la date de chaque réouverture des lignes concernées ont été obtenues individuellement auprès de LSEG. Les données relatives à une réouverture ne portant que sur l’encours à la date concernée, on a soustrait de celui-ci l’encours calculé à la date précédente, de façon à obtenir le montant émis à chaque fois. Les montants à l’émission ainsi calculés ont été convertis à l’aide des taux de change du dollar des États-Unis à la date de l’opération tels que communiqués par LSEG. Dans un souci de cohérence et de comparabilité, la même méthode a été utilisée pour toutes les émissions, y compris celles qui n’ont pas fait l’objet de réouvertures.
Les emprunts bruts sont égaux aux besoins d’emprunt nets au cours de chaque année augmentée des amortissements d’instruments à long terme effectués la même année et des amortissements d’instruments à court terme émis l’année précédente. Cet indicateur couvre donc tous les titres émis, hormis ceux qui ont été émis et amortis au cours de la même année civile. En d’autres termes, les émissions brutes au cours d’une année civile correspondent au montant de la dette que doit émettre le pays en termes nominaux pour rembourser intégralement la dette arrivant à échéance qui avait été émise au cours des années précédentes, augmenté des besoins d’emprunt nets en valeur nominale, indépendamment du mécanisme d’émission employé. Cette approche reprend la méthode de calcul des émissions brutes décrite au chapitre 1 et est désignée sous le nom de méthode standardisée.
L’encours des dettes en monnaie locale est converti en USD sur la base des taux de change en vigueur à la fin de l’année.
Les offres d’échange et certains emprunts obligataires figurant dans l’ensemble de données ont été manuellement exclus lorsqu’ils ne possédaient pas de code d’identification (ISIN, RIC ou CUSIP) et lorsqu’il n’a pas été possible d’obtenir manuellement des confirmations par comparaison avec des données publiques de source officielle.
Dans l’infographie, pour les chiffres concernant les émissions, l’estimation des emprunts bruts pour les MEED en 2006 correspond au ratio moyen entre les emprunts bruts et les besoins de refinancement pour chaque année entre 2007 et 2025, multiplié par les besoins de refinancement pour 2026 au 31 décembre 2025. Le chapitre 2 présente la méthodologie utilisée en 2026 pour les estimations concernant les obligations d’entreprise.
LSEG fournit des informations sur les notations émanant de trois grandes agences de notation : Fitch, Moody’s et S&P. Pour chaque pays pour lequel des informations sur la note figurent dans l’ensemble de données, une valeur de 1 est attribuée à la note correspondant à la qualité de crédit la plus basse (C ou inférieure) et de 21 à la note correspondant à la qualité de crédit la plus élevée (AAA pour S&P et Fitch et Aaa pour Moody’s). La catégorie spéculative correspond aux notes équivalentes ou inférieures à BB+ pour Fitch et S&P, et équivalentes ou inférieures à Ba1 pour Moody’s.
La note en question est ensuite attribuée à chaque titre obligataire concerné émis par ce pays (à la date de l’émission ou de la transaction). Si des notations attribuées par plusieurs agences sont disponibles, on recourt à la moyenne de celles-ci. Les notes finales sont catégorisées comme suit : les notes égales ou supérieures à 15 sont classées dans la catégorie investissement A (CI A) ; les notes comprises entre 12 et 14 sont classées dans la catégorie investissement BBB (CI BBB) ; les notes comprises entre 9 et 11 sont classées dans la catégorie spéculative BB (CS BB) ; et les notes inférieures à 9 sont classées dans la catégorie à haut risque B (B et inférieure). Dans la catégorie à haut risque, une note équivalente ou inférieure à 3.5 correspond à une situation de défaut ou de risque très élevé de défaut.
Lors du calcul du nombre de relèvements et de dégradations, les données concernant les notations sont analysées sur une base mensuelle, à l’exclusion de celles qui sont égales à 1. Si un pays s’est vu attribuer plusieurs notes par la même agence au cours d’un même mois, on retient la plus récente.
L’analyse de la qualité de la dette pondérée se base sur les notations décernées par trois agences de notation (Fitch, Moody’s et S&P). On applique à la totalité de l’encours de la dette d’un pays donné sa notation à la fin de la l’année considérée. Pour chaque catégorie de pays, on calcule ensuite la moyenne pondérée par l’encours de la dette correspondant à chaque catégorie de notation des mesures de la qualité de la dette pondérée
Note : les valeurs pour 2024 et 2025 correspondent à des données de fin d’exercice. Pour 2020‑2023, il s’agit de la moyenne des données de fin de mois. Seuls les pays pour lesquels on dispose de données suffisantes sont représentés.
Source : LSEG ; et calculs de l’OCDE.
← 1. Le dollar des États-Unis s’est déprécié de 12 % par rapport à l’euro entre la fin de 2024 et la fin de 2025, et de 7 % par rapport à la livre sterling.
← 2. Huit pays ont enregistré une baisse d’au moins 1 point, le Costa Rica, l’Allemagne et les Pays-Bas enregistrant les baisses les plus importantes.
← 3. Le déficit budgétaire du Japon, mesuré par le besoin de financement des administrations publiques, est passé de 1.42 % du PIB à 0.56 % (OCDE, 2025[1]).
← 4. Ces huit pays sont les suivants : Chili, Espagne, Grèce, Irlande, Portugal, Suède, Suisse et Tchéquie. Pour ces pays, on considère qu’il y a stabilité car la variation est inférieure à un demi-point.
← 5. Les baisses estimées sont les plus importantes pour Israël (4 points), la Türkiye (2 points) et la Nouvelle-Zélande (2 points).
← 6. L’Allemagne a également créé une ligne de crédit à 20 ans pour la première fois en 2026, reflétant la demande du marché, sans pour autant s’écarter de ses plans de financement annuels initiaux.
← 7. De deux à un.
← 8. Au Royaume-Uni, l’exercice budgétaire s’étend sur 12 mois, d’avril à mars. L’OGD britannique a annoncé en mars 2025 qu’il lancerait des appels d’offres programmatiques pour les fonds d’État en 2025-26 afin de pouvoir s’acquitter plus facilement de sa mission de financement. Il a indiqué que ces opérations impliqueront généralement la vente de fonds d’État dits « off-the-run », et qu’il est envisagé d’exclure les fonds d’État arrivant à échéance au cours de l’exercice. Toutefois, l’approche est conçue pour être adaptable afin de tenir compte de la composition globale du programme et du calendrier des opérations, et elle sera étayée par les commentaires pertinents reçus au cours des processus de consultation. Les dates des appels d’offres et le choix des échéances pour tous les appels d’offres programmatiques de fonds d’État restent soumis à la demande et aux conditions du marché qui prévalent à la date d’un appel d’offres ou aux alentours de celle-ci. L’OGD du Royaume-Uni a indiqué qu’il prendrait en compte une série de facteurs pour décider du fonds d’État à proposer lors de chaque appel d’offres, notamment les retours d’information sur la demande et les conditions du marché, ainsi que des considérations plus générales relatives à la gestion de la dette (notamment le montant des liquidités levées, l’optimisation du rapport coût-résultats et l’impact de l’émission sur le profil de rachat des fonds d’État). Les participants au marché seront consultés sur les caractéristiques du fonds d’État et le montant maximal de l’offre à chaque appel d’offres avant la date prévue pour celui-ci. Ces données seront généralement confirmées au moins deux jours ouvrables avant la date prévue de l’appel d’offres. Les produits des appels d’offres programmatiques de l’OGD du Royaume-Uni viendront s’imputer sur la partie non affectée de l’émission. L’OGD britannique publiera ces transferts le jour où ils auront lieu en mettant à jour et en publiant à nouveau le tableau montrant l’évolution de la partie non affectée de l’émission en 2025-26, qui est disponible dans la section « Remit » de son site web. (UK OGD, 2025[26]).
← 9. Australie, Chili, Espagne, Islande, Mexique, Nouvelle-Zélande, Pologne et République slovaque.
← 10. Il convient d’observer que les Perspectives de l’OCDE sur les emprunts souverains utilisent la méthodologie standard pour calculer l’endettement brut et les besoins de refinancement, en excluant le refinancement des bons du Trésor émis et arrivant à échéance au cours de la même année. Pour de plus amples détails, voir Annex 1.A
← 11. Les États-Unis sont le pays de l’OCDE où la proportion de bons du Trésor dans l’encours de la dette est la plus élevée, soit environ 22 %.
← 12. La composition de l’encours de la dette négociable des administrations centrales inclura également des instruments non standard tels que les obligations durables. L’Annex 1.B fournit de plus amples informations sur les tendances en matière d’émissions d’obligations durables à l’échelle mondiale par les entreprises et le secteur public.
← 13. La somme des pourcentages n’aboutit pas à 100 % en raison des arrondis.
← 14. En janvier 2025, l’objectif de la Suède était de réduire le niveau de la dette indexée sur l’inflation, en le faisant passer de 20 % du total à 80 milliards de couronnes suédoises d’ici à la fin 2029, ce qui, selon l’OGD, correspondrait probablement à environ 5 à 10 % du total cette année-là.
← 15. À noter que les Perspectives sur les emprunts souverains portent uniquement sur la dette négociable des administrations centrales (voir Annex 1.A).
← 16. Ce phénomène traduit aussi le fait que la dette publique partait de plus haut, via l’effet dit boule de neige.
← 17. Au Danemark, en Irlande, en Lituanie, en Suède, en Slovénie et en Türkiye, le ratio dette/PIB en 2025 était non seulement inférieur à celui de 2024, mais aussi proche des niveaux les plus bas des dix dernières années.
← 18. En décembre 2025, la Banque centrale d’Islande a ramené son principal taux directeur à 7.25 %. Les marchés intègrent actuellement dans les cours leurs anticipations de nouvelles mesures d’assouplissement, ce qui explique l’inversion de la courbe des rendements en Islande.
← 19. Ce cadre d’analyse simple fait abstraction du fait que des investisseurs pourraient détenir des obligations à long terme assorties d’échéances spécifiques pour qu’elles concordent avec celles de certains de leurs engagements.
← 20. Les garanties générales correspondent aux opérations de pensions dans lesquelles le prêteur accepte indifféremment tout titre répondant à un ensemble de critères prédéfinis, tandis que les garanties sélectives concernent des opérations dans lesquelles un titre particulier est explicitement requis. La distinction entre garanties générales et garanties sélectives tient à la rareté ou à la spécificité d’une obligation donnée.
← 21. Les titres « On‑the‑run » sont les obligations d’État les plus récemment émises à une échéance donnée et sont généralement les plus liquides. Les titres Off‑the‑run sont des émissions plus anciennes de même échéance qui ont été remplacées par des titres plus récents, généralement moins liquides.