Rapport sur la dette mondiale 2025 (version abrégée)

1. Perspectives de l’OCDE sur les emprunts souverains

Description

Les émissions d’obligations souveraines dans les pays de l’OCDE ont continué d’augmenter en 2024, mais à un rythme plus lent qu’en 2023. La part des charges d’intérêts dans le PIB a augmenté en 2024, sous l’effet de l’accroissement des besoins d’emprunt et du niveau élevé des coûts d’emprunt. Ces deux facteurs, conjugués à un ralentissement de la croissance du PIB nominal, ont contribué à la première hausse du ratio de la dette négociable des administrations centrales rapportée au PIB depuis 2020.

Dans le même temps, l’offre d’obligations à absorber par le marché s’est accélérée, car les banques centrales ont continué de réduire leur portefeuille, conduisant à une dépendance accrue à l’égard d’une base d’investisseurs plus sensibles aux prix. Dans l’ensemble, la liquidité du marché s’est améliorée, mais la volatilité reste forte sur fond de risques géopolitiques accrus et d’incertitude macrofinancière élevée.

Introduction

Ce chapitre examine les évolutions de la dette souveraine intervenues dans les pays de l’OCDE entre 2007 et 2025. Il analyse les besoins d’emprunt, les tendances de l’encours de la dette, les stratégies d’émission, les coûts d’emprunt, les charges d’intérêts et leur impact sur la dynamique de la dette, l’évolution de la base d’investisseurs dans un contexte de resserrement quantitatif, et la liquidité sur les marchés des obligations souveraines. Ce chapitre s’appuie principalement sur les réponses des offices de gestion de la dette (OGD) des pays de l’OCDE aux enquêtes sur la dette négociable des administrations centrales, les évolutions des marchés primaires et la liquidité sur les marchés secondaires d’obligations d’État. Il contient des données jusqu’en 2023, avec des estimations pour 2024 et des projections pour 2025 établies en décembre 2024. L’Annexe 1.A livre des précisions sur la méthodologie.

Principaux constats

• Les émissions d’obligations souveraines dans les pays de l’OCDE ont avoisiné 16 000 milliards USD en 2024, contre 14 000 milliards USD en 2023, et devraient se hisser à 17 000 milliards USD en 2025. Avec des émissions de bons du Trésor en hausse ces dernières années, les besoins de refinancement devraient atteindre 13 000 milliards USD en 2025, soit près de 80 % des emprunts bruts. Pour leur part, les emprunts nets en 2025 devraient rester à des niveaux équivalents à ceux de 2024, de l’ordre de 3 000 milliards USD, soit le double de la moyenne d’avant la pandémie.

• D’après les prévisions, l’encours de la dette souveraine dans les pays de l’OCDE atteindra près de 59 000 milliards USD en 2025, contre 55 000 milliards USD en 2024 et 54 000 milliards USD en 2023. Le ratio dette/PIB global a augmenté pour la première fois depuis 2020, à 84 % en 2024, contre 82 % en 2023. Il devrait se hisser à 85 % en 2025, car l’accroissement des déficits budgétaires et la hausse des taux d’intérêt effectifs devraient compenser les effets de la croissance et de l’inflation.

• Les emprunts par bons du Trésor représenteront la moitié des emprunts sur le marché en 2024-25, dépassant la moyenne sur dix ans de 10 points de pourcentage. La part des obligations indexées sur l’inflation émises en 2024 est restée inférieure au niveau d’avant la pandémie pour 13 des 18 émetteurs réguliers.

• Les coûts d’emprunt des obligations à taux fixe sont restés proches de 4 % en 2024, contre 2 % en 2022 et moins de 1 % en 2021 et 2020. Les rendements des obligations souveraines ont évolué de façon contrastée dans les pays de l’OCDE, les taux courts ayant baissé davantage que les taux longs, tandis que les primes d’échéance se sont accrues, augmentant le coût de gestion des risques de refinancement pour les émetteurs souverains.

• Le ratio des charges d’intérêts rapportées au PIB dans les pays de l’OCDE a augmenté, passant en moyenne de 3.0 % en 2023 à 3.3 % en 2024. En 2024, un tiers de la dette à taux fixe dans les pays de l’OCDE arrivera à échéance d’ici 2027, dont 60 % a été émise avant 2022. Le refinancement de cette dette pourrait entraîner une hausse supplémentaire des ratios charges d’intérêts/PIB, de 0.2 point de pourcentage en moyenne.

• Les obligations souveraines nationales détenues par les banques centrales se sont repliées, passant d’un niveau record de 15 000 milliards USD en 2021 à 12 000 milliards USD en 2024, et devraient baisser de 1 000 milliards USD en 2025. Cette évolution a entraîné une offre accrue d’obligations devant être absorbées par le marché, réduisant l’appétit des investisseurs pour les obligations à long terme dans certains pays.

• Les ménages et les investisseurs étrangers ont absorbé une grande partie de la dette publique dans le sillage de la réduction des portefeuilles des banques centrales. Dans 25 pays, qui représentaient 90 % de la dette de la zone OCDE en 2024, les portefeuilles d’obligations souveraines nationales des banques centrales se sont contractés de 29 % en 2021 à 19 % en 2024, tandis que la part détenue par les ménages et les investisseurs étrangers s’est accrue de respectivement 5 % à 11 % et de 29 % à 34 %.

• Bien que la liquidité des marchés des obligations souveraines se soit améliorée, la volatilité reste supérieure aux niveaux d’avant la pandémie. Les spécialistes en valeurs du Trésor ont soutenu la liquidité du marché, mais la capacité de stockage limitée pourrait poser problème, surtout en période de tensions accrues sur les marchés.

Tendances des besoins d’emprunt et de l’encours de la dette

Les emprunts bruts et l’encours de la dette devraient continuer d’augmenter en 2025

Les besoins d’emprunt bruts (emprunts sur les marchés obligataires) dans la zone OCDE devraient poursuivre leur hausse en 2025, mais plus lentement qu’au cours des deux années précédentes (Graphique 1.1, Partie A). Après avoir culminé pendant la pandémie, les emprunts se sont repliés à 12 000 milliards USD en 2022, avant de remonter à plus de 14 000 milliards USD en 2023 et d’atteindre près de 16 000 milliards USD en 2024. Ils devraient atteindre 17 000 milliards USD en 2025. En termes réels, la croissance des emprunts bruts devrait ralentir, passant de 13 % en 2023 à 7 % en 2024 et 6 % en 20251, reflétant une stabilisation du ratio des emprunts rapportés au PIB dans la zone OCDE à 24 % en 2024-25, contre 20 % en 2022 et 22 % en 2023. Ce niveau reste supérieur de sept points de pourcentage de PIB à la moyenne d’avant la pandémie en raison d’emprunts nets et de besoins de refinancement plus élevés2.

L’augmentation des besoins de refinancement est à l’origine de l’augmentation attendue des emprunts bruts en 2024-25 (Graphique 1.1, Partie B). Ceux-ci devraient croître progressivement de 11 000 milliards USD en 2023 à environ 13 000 milliards USD en 2025. Cette hausse est due à des émissions plus importantes de bons du Trésor en 2023-24, y compris le refinancement de ces émissions, effectuées en réponse à la pandémie, les bons du Trésor en circulation étant toujours supérieurs à leur niveau d’avant la pandémie.

En revanche, selon les estimations, les emprunts nets se sont repliés de près de 4 000 milliards USD en 2023 à 3 000 milliards USD en 2024, et devraient rester aux alentours de ce niveau en 2025. Ces montants restent de très loin supérieurs à leur niveau d’avant la pandémie. En termes réels, le niveau des emprunts nets en 2025 représentera près de deux fois leur moyenne d’avant la pandémie, qui était inférieure à 2 000 milliards USD3. Ces emprunts élevés traduisent un ralentissement de la croissance de la production par rapport à avant la pandémie, la baisse des recettes fiscales, ainsi que l’accroissement des tensions sur les dépenses liées aux charges d’intérêts, à la défense, au vieillissement démographique et à la transition énergétique (OCDE, 2024[1]).

Graphique 1.1. Emprunts bruts, emprunts nets, besoins de refinancement et encours de la dette

Les niveaux d’emprunts bruts et de la dette devraient s’accroître en 2024-25, les emprunts nets étant toujours supérieurs à leur niveau d’avant la pandémie et les besoins de refinancement atteignant un record

Note : les valeurs de 2024 sont des estimations, et « 2025p » correspond à des prévisions.

Source : Enquête 2024 de l’OCDE sur les titres de dette négociables des administrations centrales ; OCDE (2024[1]), Perspectives économiques de l’OCDE, volume 2024, numéro 2, n° 116, https://doi.org/10.1787/0481cf21-fr ; LSEG ; sites web des autorités nationales ; et calculs de l’OCDE.

L’évolution des emprunts nets suit principalement celle des déficits budgétaires depuis 2022, ce qui donne à penser que les émissions d’obligations ont un impact marginal sur les soldes de trésorerie (Graphique 1.1, Partie C)4. Cette situation contraste avec celle de 2020, lorsque les emprunts nets dépassaient largement les besoins budgétaires, les gouvernements augmentant leurs réserves de liquidité, compte tenu de l’incertitude entourant l’impact budgétaire précis des mesures de confinement, et avec celle de 2021, lorsque l’excédent de liquidité de 2020 a été utilisé, réduisant ainsi les emprunts nets au cours de l’année. Bien que ces mouvements des soldes de trésorerie en 2020 et 2021 représentent la tendance générale dans la plupart des pays de l’OCDE, ils peuvent afficher des variations substantielles entre les pays, en raison de politiques et d’objectifs différents en matière de gestion du risque de liquidité (Encadré 1.1).

La croissance de la dette négociable de l’administration centrale en circulation (encours des obligations) a ralenti en 2024 par rapport à 2023, mais devrait s’accélérer de nouveau en 2025 (Graphique 1.1, Partie D). L’encours de la dette s’est accru de 4 000 milliards USD en 2023 (par rapport à 2022), s’établissant à 54 000 milliards USD, et a atteint 55 000 milliards USD en 2024. Cette hausse devrait se poursuivre pour atteindre 59 000 milliards USD en 2025. Le ralentissement de la croissance de la dette en 2024 traduit à la fois la diminution des besoins d’emprunt nets et l’appréciation du dollar américain face aux autres monnaies de l’OCDE en 2024, réduisant l’encours de la dette exprimée en USD pour d’autres pays de l’OCDE.

Le ratio dette/PIB dans les pays de l’OCDE s’est élevé à 84 % en 2024, soit une progression de plus d’un point de pourcentage par rapport à 2023. Cette hausse devrait se poursuivre pour atteindre 85 % en 2025. L’augmentation survenue en 2024 était la première depuis 2020, et traduit une croissance plus faible du PIB d’environ 2 % par an au cours de cette période, contre plus de 4 % en 2022-23, lorsque l’économie se remettait de la pandémie. On trouvera une analyse plus détaillée de la dynamique du ratio dette/PIB dans la section intitulée « Charges d’intérêts et impact sur la dynamique du ratio dette/PIB ».

Les emprunts nets en pourcentage du PIB restent supérieurs à leur niveau d’avant la pandémie dans la plupart des pays

L’analyse des mouvements globaux dans la zone OCDE masque des variations significatives entre les pays, car quelques grands émetteurs dominent ces tendances. En l’occurrence, les cinq principaux émetteurs — les États‑Unis, le Japon, la France, l’Italie et le Royaume‑Uni — représentaient plus de 85 % des emprunts bruts dans les pays de l’OCDE en 2024, avec plus des deux tiers du total pour les États‑Unis5.

S’agissant des ratios nets d’emprunts rapportés au PIB, l’agrégat OCDE a baissé entre 2023 et 2024, alors qu’il a augmenté dans plus de la moitié des pays de l’OCDE au cours de cette période (Graphique 1.2, Partie A). Les hausses les plus fortes se sont produites au Portugal (sous l’effet de l’augmentation des dépenses de retraite indexées et des baisses d’impôt), en Israël (avec le conflit au Moyen-Orient) et en Colombie (en raison des subventions en faveur des services d’utilité publique et du gazole, et des exemptions d’impôt) (OCDE, 2024[1]). Les ratios des emprunts nets rapportés au PIB ont diminué dans 16 pays, y compris de grands émetteurs tels que l’Allemagne, l’Italie, le Japon et les États‑Unis (Graphique 1.2, Partie C), dictant le mouvement général pour l’ensemble de la zone OCDE.

Fait significatif, dans la plupart des pays de l’OCDE, le ratio des emprunts nets rapportés au PIB reste plus élevé qu’avant la pandémie. Ainsi, seuls 6 pays de l’OCDE sur 38 – Australie, Chili, Costa Rica, Irlande, Pays-Bas et Portugal – affichaient des niveaux inférieurs en 2024 à leur moyenne de 2015-19 (Graphique 1.2, Partie D). Les ratios emprunts nets/PIB moyen et médian dans la zone OCDE ont augmenté d’environ deux points de pourcentage entre 2015-19 et 2024, reflétant des besoins budgétaires toujours élevés au cours de la période qui a suivi la pandémie.

À l’inverse des besoins d’emprunt nets, les besoins de refinancement de l’ensemble de la zone OCDE, en pourcentage du PIB, se sont accrus en 2024, mais ont baissé dans la plupart des pays membres (Graphique 1.2, Parties B et E). Les besoins de refinancement ont tendance à être plus stables que les emprunts nets, car ils sont influencés par le portefeuille d’échéance de la dette, qui est la conséquence de décennies d’émissions. Aussi, d’importants mouvements au sein d’un petit nombre de grands émetteurs ont une influence disproportionnée sur le chiffre total. Par exemple, le Royaume‑Uni et les États‑Unis ont raccourci les échéances de leurs émissions en 2023-24, période d’emprunts nets plus élevés pour ces deux pays, entraînant une augmentation du ratio besoins de refinancement/PIB de plus de deux points de pourcentage pour le premier et de six points pour le second.

Graphique 1.2. Emprunts nets et besoins de refinancement

En pourcentage du PIB, les emprunts nets ont baissé et les besoins de refinancement sont restés globalement stables entre 2023 et 2024 dans la plupart des pays de l’OCDE

Note : les valeurs de 2024 sont des estimations, et « 2025p » correspond à des prévisions. L’agrégat OCDE dans les Parties A et B et les valeurs OCDE dans les Parties C, D et E désignent la somme des besoins d’emprunt de la totalité des pays de l’OCDE, divisée par la somme du PIB de tous les pays de l’OCDE.

Source : Enquête 2024 de l’OCDE sur les titres de dette négociables des administrations centrales ; OCDE (2024[1]), Perspectives économiques de l’OCDE, volume 2024, numéro 2, n° 116, https://doi.org/10.1787/0481cf21-fr ; LSEG ; sites web des autorités nationales ; et calculs de l’OCDE.

Bien que les besoins de refinancement dans la zone OCDE se soient accrus en 2024 en proportion du PIB, 15 pays seulement ont enregistré une augmentation, y compris de grands émetteurs tels que la France, l’Italie, le Royaume‑Uni et les États‑Unis. Des diminutions des besoins de refinancement de plus de deux points de pourcentage du PIB se sont produites au Luxembourg et au Portugal.

Encadré 1.1. Évolution des réserves de liquidité des États et pratiques de gestion de trésorerie dans une sélection de pays

La gestion de la dette et la gestion de la trésorerie se recoupent à bien des égards, et sont souvent confiées au même organisme public dans un but de coordination étroite. La plupart des pays ayant des flux de trésorerie saisonniers marqués, les offices de gestion de la dette choisissent les dates d’émission et d’échéance de la dette en fonction de ceux-ci, afin de minimiser les fluctuations des soldes de trésorerie. Aussi, les considérations relatives à la gestion de trésorerie sont importantes pour la gestion de la dette.

Le principal objectif de la gestion de trésorerie est de garantir que l’État puisse honorer ses obligations de paiement. L’un des principaux outils utilisés à cette fin est la conservation d’une réserve de trésorerie, un solde de trésorerie ciblé détenu par la banque centrale. Cette réserve peut servir d’assurance face aux risques de liquidité, et permet aux émetteurs d’honorer leurs obligations si les flux de trésorerie diffèrent des prévisions ou en cas de difficultés d’accès au marché.

Graphique 1.3. Dépôts d’espèces auprès des banques centrales dans une sélection de pays entre 2017 et 2024

Note : les graphiques incluent des données trimestrielles pour les États-Unis et des données mensuelles pour les autres pays.

Source : Banque du Canada, Banque du Japon, Banque centrale européenne et Federal Reserve ; OCDE (2025[2]), Managing Government Cash: A Review of Practices in OECD Countries, Éditions OCDE, Paris, https://doi.org/10.1787/7675eb58-en.

Les politiques et pratiques de gestion de trésorerie varient beaucoup en fonction de certains facteurs, tels que les accords en place entre le Trésor et la banque centrale, l’appétence pour le risque de l’émetteur et la profondeur des marchés monétaires nationaux. Par exemple, le Canada et les États détiennent un excédent de trésorerie sous forme de dépôts de la banque centrale, qui couvrent respectivement 7 et 23 jours de flux nets de trésorerie. Certains pays détiennent des dépôts en espèces auprès de banques commerciales et investissent dans des actifs liquides à court terme. Par exemple, plusieurs pays de la zone euro détiennent des dépôts en espèces de faible montant auprès de leur banque centrale nationale, en partie du fait de la marge relativement élevée entre les taux du marché à court terme et les taux de dépôt ces dernières années. En Italie, en 2024, les espèces investies par le Trésor sur le marché représentaient plus du double des dépôts en espèces de la banque centrale nationale.

Le Graphique 1.3 illustre les variations des dépôts en espèces auprès de la banque centrale dans une sélection de pays. Au début de la pandémie de COVID-19, les émetteurs souverains ont emprunté massivement pour se prémunir contre l’incidence budgétaire incertaine des confinements, et les soldes en espèces ont fortement augmenté à partir du premier trimestre 2020. Dans les pays du G7, les soldes de trésorerie combinés avoisinaient 3 000 milliards USD au plus fort de la pandémie, contre environ 1 000 milliards USD quelques mois auparavant. À mesure que les économies se redressaient et que les flux de trésorerie se stabilisaient, les pays ont généralement renoué avec leurs pratiques d’avant la pandémie, et les soldes de trésorerie combinés des pays du G7 sont retombés à environ 1 000 milliards USD à partir de 2022.

Plans et stratégies d’émission

Les bons du Trésor ont continué de représenter près de la moitié des emprunts dans la zone OCDE

Les stratégies d’émission désignent la répartition des emprunts bruts par type d’instrument et échéance. Le principal objectif des gestionnaires de la dette est de minimiser les coûts d’emprunt à long terme tout en maîtrisant les risques. En général, les instruments à court terme et ceux à taux variable ont des coûts à long terme plus faibles, mais s’accompagnent de risques de refinancement ou de taux d’intérêt plus élevés, tandis que les instruments à taux fixe et à longue échéance atténuent ces risques, mais pour un coût supérieur. En outre, toutes les stratégies d’émission ne sont pas réalisables dans la mesure où elles sont conditionnées à la demande du marché, et différents investisseurs sont habituellement actifs sur un segment donné de la courbe des rendements. Aussi, pour concilier les coûts et les risques et pouvoir couvrir tous les besoins d’emprunt, les émetteurs souverains diversifient souvent leurs émissions avec un large éventail d’échéances et de types d’instrument6.

La part des émissions à taux fixe dans les pays de l’OCDE devrait rester inférieure à 50 % en 2024-25, soit le deuxième niveau le plus bas depuis 2008, le minimum ayant été atteint en 2023 (Graphique 1.4, Partie A). La part à taux fixe est restée supérieure à 55 % entre 2009 et 2019, avant de se replier en 2020, au plus fort de la pandémie.

Malgré la forte hausse de la part des émissions de bons du Trésor, qui est passée d’une moyenne de 36 % avant la pandémie à 49 % en 2024, des augmentations marquées se sont produites dans seulement un quart environ des pays de l’OCDE (Graphique 1.4, Partie B). Cette part a progressé de plus de 5 points de pourcentage dans 10 pays au cours de cette période, mais a reculé de 5 points de pourcentage ou plus dans 9 autres. Dans les deux groupes, la variation moyenne avoisinait les 15 points de pourcentage. Aussi, le principal facteur qui sous-tend la hausse de la part globale des émissions de bons du Trésor est la taille des émetteurs dans ces groupes, les deux plus grands (le Japon et les États‑Unis) ayant émis une proportion plus élevée de bons du Trésor en 2024 qu’au cours de la période 2015-19, ce qui traduit une modification récente de leurs stratégies d’émission (TBAC, 2024[3] ; Gouvernement du Japon, 2024[4]).

Un facteur qui incite certains émetteurs souverains à accroître leur part d’émissions de bons du Trésor est l’environnement actuel caractérisé par des incertitudes budgétaires, géopolitiques et macrofinancières accrues (voir l’Encadré 1.2). Les émetteurs souverains maintiennent souvent un cadre d’émission régulier et prévisible avec des adjudications fréquentes et de taille similaire sur toute la courbe des rendements. Pour préserver cette prévisibilité, les besoins de financement inattendus sont souvent couverts au moyen de bons du Trésor, ce qui évite des variations brutales des émissions de dette à long terme qui pourraient affecter négativement les primes de liquidité. Aussi, les bons du Trésor sont particulièrement utiles pour procurer de la flexibilité, très recherchée dans le contexte actuel.

Graphique 1.4. Composition des instruments d’endettement brut et durée moyenne jusqu’à l’échéance de l’encours de la dette

La part des bons du Trésor dans le total des emprunts s’est accrue tandis que la part des obligations indexées sur l’inflation a décliné depuis la pandémie

Note : « 2024e » correspond à des estimations. Les Partie B et D comprennent uniquement les pays qui émettent régulièrement des bons du Trésor et des obligations indexées sur l’inflation. Dans la Partie E, « Moy. » désigne la moyenne simple, tandis que « OCDE » désigne la moyenne pondérée par l’encours de la dette.

Source : Enquête 2024 de l’OCDE sur les titres de dette négociables des administrations centrales ; OCDE (2024[1]), Perspectives économiques de l’OCDE, volume 2024, numéro 2, n° 116, https://doi.org/10.1787/0481cf21-fr ; LSEG ; sites web des autorités nationales ; et calculs de l’OCDE.

Un deuxième facteur qui explique l’augmentation des émissions de bons du Trésor est la capacité du marché d’absorber les instruments à court terme. Historiquement, la baisse des primes d’échéance a rendu les titres à court terme attractifs, en offrant des rendements relativement élevés à moindre risque. Par conséquent, les investisseurs peuvent utiliser les bons du Trésor pour atténuer les risques dans un environnement macrofinancier en mutation rapide, sans forcément renoncer au rendement. En outre, le resserrement quantitatif et les niveaux d’emprunt élevés augmentent sensiblement l’offre d’obligations et le risque de duration à absorber par les marchés. Dans ce contexte, le recours aux émissions de bons du Trésor exploite la demande d’instruments de courte durée, mais contribue aussi à limiter les primes d’échéance élevées, ce qui peut réduire le coût d’émission d’obligations classiques.

Dans certains pays, l’attrait relatif des instruments à court terme s’appuie également sur des facteurs réglementaires. Par exemple, aux États-Unis, une réforme des fonds de placement monétaires a alimenté la demande structurelle de bons du Trésor (TBAC, 2024[3])7. Au Japon, la demande des compagnies d’assurance vie pour les obligations à long terme a baissé en raison des progrès réalisés pour se conformer aux exigences réglementaires (Bank of Japan, 2024[5]).

Les inconvénients d’une émission accrue de bons du Trésor incluent un accroissement des besoins de refinancement et du risque de taux d’intérêt. La gestion de besoins de refinancement accrus peut exiger d’étoffer les réserves de liquidité pour se prémunir contre d’éventuelles difficultés d’accès au marché, ce qui peut entraîner des coûts liés aux primes d’échéance8. En outre, les bons du Trésor amplifient la volatilité des charges d’intérêts, car une fraction plus élevée de la dette est refinancée chaque année aux taux du marché en vigueur. Aussi, pour déterminer le niveau optimum d’émissions de bons du Trésor, il faut mettre en balance les risques d’augmentation des besoins de refinancement et d’exposition aux taux d’intérêt par rapport aux avantages de coûts généralement moindres et d’une plus faible duration. Cet équilibre évolue en fonction des conditions et attentes du marché, de la dynamique de l’offre et de la demande, des politiques monétaire et budgétaire et des perspectives macrofinancières.

Une autre tendance importante observée en 2024 a été la baisse de la part des émissions d’obligations indexées sur l’inflation par rapport à leur niveau d’avant la pandémie (Graphique 1.4, Partie A). Ensemble, les obligations indexées sur l’inflation et les obligations à taux variable représentaient 5 % des emprunts bruts en 2024, contre environ 7 % pendant la période 2015-199. La part des obligations à taux variable est restée stable à 3 % au cours de cette période.

Le déclin de la part des émissions d’obligations indexées sur l’inflation est une caractéristique commune à tous leurs émetteurs, après les fortes hausses des charges d’intérêts associées à ces instruments dues à la poussée inflationniste de 2022-23. La part des émissions d’obligations indexées sur l’inflation a diminué dans 13 des 18 pays émetteurs réguliers en 2024 par rapport à la période 2015-19, et n’a beaucoup augmenté qu’au Costa Rica (Graphique 1.4, Partie D).

Bien que la plupart des émetteurs aient réduit progressivement la part des obligations indexées sur l’inflation qu’ils émettent, certains ont opéré des changements plus radicaux. Par exemple, le Canada et l’Allemagne ont mis fin à leurs programmes respectivement en 2022 et 2023 (Gouvernement du Canada, 2022[6] ; Gouvernement de l’Allemagne, 2023[7]). Pour contribuer à atténuer l’exposition à l’inflation de son portefeuille de dette, le Royaume‑Uni a réduit la proportion d’obligations indexées sur l’inflation qu’il émet d’environ 15 points de pourcentage entre 2018 et 2023, et son niveau s’est stabilisé aux alentours de 11 % en 2024 (UK DMO, 2024[8]). Cette décision a été prise en 2018 avant la flambée inflationniste de 2022-23. De même, la Suède a annoncé une réduction progressive de son programme d’émission d’obligations indexées sur l’inflation en 2024 (Gouvernement de la Suède, 2024[9]), et est également passée d’adjudications d’obligations indexées à prix multiples à un système à prix unique afin d’atténuer l’incertitude entourant les prix pour les soumissionnaires et d’encourager une plus forte participation (von Wayland et Schedvin, 2024[10]). En Türkiye, la part des obligations indexées sur l’inflation dans l’encours de la dette a chuté de plus de moitié, passant de près de 14 % en 2020 à environ 6 % en 2024 (République de Türkiye, 2024[11] ; 2025[12]).

Bien que les obligations indexées sur l’inflation soient porteuses de risques asymétriques, elles procurent d’importants avantages, et de nombreux pays de l’OCDE conservent leurs programmes (OCDE, 2024[13]). Ces avantages incluent : 1) réduction des coûts d’emprunt à long terme car les investisseurs paient une prime d’inflation ; 2) diversification de la base d’investisseurs en attirant des investisseurs ayant des engagements indexés sur l’inflation, tels que les fonds de pension et les compagnies d’assurance ; 3) extension de la structure des échéances, car elles permettent aux investisseurs de se protéger contre les risques d’inflation à long terme, ce qui permet en retour aux emprunteurs souverains d’émettre à des échéances plus longues, réduisant les risques de refinancement ; 4) manifestation de la volonté de l’État de contrôler l’inflation ; 5) fourniture d’un mécanisme solide pour évaluer les anticipations de taux d’intérêt réels par le point mort d’inflation ; 6) réduction de l’offre d’obligations à taux fixe, faisant baisser leurs coûts ; et 7) offre aux marchés d’une protection contre les risques extrêmes, favorisant la stabilité financière.

Il est pertinent d’observer que l’augmentation des émissions de bons du Trésor et la réduction des émissions d’obligations indexées sur l’inflation se sont produites dans un contexte d’allongement modéré de la structure des échéances globale des obligations à taux fixe. En 2024, la part des émissions d’obligations à taux fixe à échéance comprise entre 1 et 15 ans était inférieure d’environ un point de pourcentage à leur part moyenne sur la période 2015-19. La part de celles à échéance de plus de 15 ans a quant à elle augmenté dans des proportions similaires au cours de cette période (Graphique 1.4, Partie C). Dans le même temps, la durée moyenne jusqu’à l’échéance de l’encours de la dette, en moyenne dans les pays de l’OCDE, est restée globalement stable en 2024 à 8.1 ans, soit plus qu’avant la pandémie (7.7 ans) (Graphique 1.4, Partie E).

Encadré 1.2. Révisions récentes des plans annuels d’émission

Une saine gestion de la dette publique implique de la transparence, de la prévisibilité et de la flexibilité. Bien qu’une démarche prévisible et programmatique soit un principe essentiel que la plupart des gestionnaires de la dette adoptent dans leurs politiques et pratiques (voir l’Encadré 1.3), ils s’adaptent aussi aux changements de l’environnement de financement et de la confiance des investisseurs. Pour ce faire, ils sont amenés à réviser leur plan annuel d’emprunt, ce qui conduit généralement à procéder à des ajustements pour tenir compte des changements des besoins de financement, de la panoplie d’instruments, de la structure des échéances ou du calendrier des émissions. Des révisions fréquentes traduisent généralement une volatilité des besoins budgétaires ou des conditions du marché.

Le nombre d’émetteurs souverains qui signalent des modifications annuelles de leur plan d’emprunt initial a diminué de 20 en 2023 à 15 en 2024 (Graphique 1.5, Partie A). Au cours des quatre dernières années, ce chiffre a culminé à 25 en 2022, lorsque l’inflation a atteint des niveaux jamais connus depuis plusieurs décennies et que la Russie a lancé sa guerre d’agression contre l’Ukraine. Ces événements ont modifié les besoins d’emprunt et les conditions financières dans de nombreux pays.

Graphique 1.5. Révisions des plans d’émission d’emprunts

Source : Enquête 2024 de l’OCDE sur l’évolution des marchés primaires.

Le plus souvent, les révisions des plans d’emprunt ont consisté à accroître les émissions de bons du Trésor et à modifier les volumes d’émissions totaux (Graphique 1.5, Partie B). Onze émetteurs ont augmenté la part des emprunts bruts sous forme de bons du Trésor en 2024 par rapport à leur plan initial. Dix émetteurs ont révisé leurs volumes d’émissions, traduisant une incertitude quant aux besoins d’emprunt alors que les OGD calibrent leurs plans d’émission pour atteindre leur cible annuelle d’endettement en minimisant les erreurs d’appréciation à la hausse comme à la baisse. Malgré les ajustements apportés à leurs plans annuels, seuls quelques pays ont révisé leur stratégie à long terme (Graphique 1.5, Partie D).

En 2024, le facteur qui a le plus influé sur les décisions d’emprunt des émetteurs souverains a été le risque géopolitique, suivi de l’incertitude financière et macroéconomique à l’échelle mondiale (Graphique 1.5, Partie C). En l’occurrence, la guerre en Ukraine et les conflits au Moyen-Orient ont perturbé les échanges et les marchés énergétiques mondiaux, attisant l’inflation et affectant les conditions macrofinancières (OCDE, 2024[1]).

L’émission d’obligations à taux fixe a permis de financer une fraction plus élevée des besoins d’emprunt nets en 2024, mais est restée stable en pourcentage de l’encours total de la dette

Pour évaluer comment les stratégies d’émission influent sur la composition de l’encours de la dette, il convient d’analyser la contribution de chaque instrument au financement des besoins d’emprunt nets. Étant donné que de nombreux émetteurs souverains cherchent à maintenir une composition spécifique de l’encours de la dette, l’examen de l’emprunt net par type d’instrument livre des indications précieuses sur les stratégies d’émission et la composition ciblée de l’encours de la dette.

Bien que l’émission d’obligations à taux fixe ait financé une proportion assez faible des emprunts bruts en 2024, elle a permis de financer près du double de la part des emprunts nets, passant d’environ 45 % en 2023 à près de 80 % en 2024 (Graphique 1.6, Parties A et B). Ce niveau est similaire à celui d’avant la pandémie. En revanche, les émissions de bons du Trésor ont financé à peine 18 % des emprunts nets en 2024, contre plus de 50 % en 2023. Ce recul montre que les émissions élevées de bons du Trésor sont principalement motivées par des besoins de refinancement plutôt que par le financement d’une part substantielle de l’endettement net, comme c’était le cas en 2020 pendant la pandémie et en 2023 dans un contexte de changements majeurs de la politique monétaire.

Cette tendance était généralisée, puisque les émissions d’obligations à taux fixe ont financé plus de 80 % de l’endettement net dans la plupart des pays de l’OCDE en 2024 (Graphique 1.6, Partie C). Les contributions moyennes des émissions d’obligations à taux fixe à l’endettement net sont passées de 81 % en 2023 à 87 % en 2024, tandis que la contribution médiane a baissé de 89 % en 2023 à 85 % en 2024. Dans plusieurs pays, dont l’Allemagne et le Japon, la forte contribution des obligations à taux fixe à l’endettement net a coïncidé avec un emprunt net négatif par le biais des bons du Trésor, une stratégie d’émission qui, à terme, conduira à une augmentation de la part des obligations à taux fixe dans l’encours de la dette.

Graphique 1.6. Composition des instruments d’endettement net

La contribution des émissions d’obligations à taux fixe dans l’endettement net a beaucoup augmenté en 2024

Note : « 2024e » correspond à des estimations.

Source : Enquête 2024 de l’OCDE sur les titres de dette négociables des administrations centrales ; OCDE (2024[1]), Perspectives économiques de l’OCDE, volume 2024, numéro 2, n° 116, https://doi.org/10.1787/0481cf21-fr ; LSEG ; sites web des autorités nationales ; et calculs de l’OCDE.

Dans le même temps, les émissions nettes d’obligations indexées sur l’inflation n’ont contribué qu’à environ 2 % de l’endettement net total en 2024, contre 10 % en moyenne sur la période 2011-20. Bien que les émissions totales de ces instruments aient dépassé les volumes de remboursements en 2024, leur contribution nette a été minime durant une année caractérisée par des besoins élevés d’emprunt nets.

Israël fait exception à ces deux tendances : il a sensiblement augmenté ses émissions d’obligations indexées sur l’inflation et d’obligations à taux variable afin de financer ses emprunts nets en 2024, en réduisant son recours aux obligations à taux fixe. La part des instruments à taux fixe a chuté des deux tiers en 2023 à un peu plus de la moitié en 2024, tandis que les obligations indexées sur l’inflation et à taux variable ont financé respectivement 14 % et 22 % des emprunts nets en 2024, contre 8 % et 14 % en 2023. Ces instruments sont particulièrement utiles en période d’incertitude accrue, car ils permettent aux émetteurs de répondre aux besoins d’emprunt sans accroître l’exposition des investisseurs au risque d’inflation ou de taux d’intérêt.

Graphique 1.7. Composition des instruments de l’encours de la dette

La part des instruments à taux fixe dans l’encours de la dette est restée globalement stable en 2024, mais celle des bons du Trésor est restée bien supérieure à son niveau d’avant la pandémie, ce qui augmente les besoins de refinancement

Note : « 2024e » correspond à des estimations. Les Parties C et D incluent uniquement les pays qui émettent régulièrement des bons du Trésor.

Source : Enquête 2024 de l’OCDE sur les titres de dette négociables des administrations centrales ; OCDE (2024[1]), Perspectives économiques de l’OCDE, volume 2024, numéro 2, n° 116, https://doi.org/10.1787/0481cf21-fr ; LSEG ; sites web des autorités nationales ; et calculs de l’OCDE.

En conséquence de ces stratégies d’emprunt, la part des obligations à taux fixe dans l’encours de la dette est restée globalement stable, à 76 %, en 2024, celle des bons du Trésor se maintenant à près de 15 % (Graphique 1.7, Partie A). Si une stratégie similaire à celle de 2024 est adoptée à l’avenir, la part des bons du Trésor restera supérieure à la moyenne de 12 % de la décennie précédente, tandis que la part des obligations indexées sur l’inflation poursuivra sa baisse progressive, avoisinant les 7 % en 2024, et ne renouera pas avec la moyenne d’avant la pandémie de près de 8 %.

En 2024, les bons du Trésor ont représenté la plus forte proportion de l’encours de la dette depuis 2011 (à l’exception de 2020). Depuis l’augmentation des émissions de bons du Trésor liée à la pandémie en 2020, leur part n’a jamais été inférieure à 12 %, alors qu’elle avoisinait les 10 % entre 2015 et 2019. Cette hausse tendancielle de la part des bons du Trésor est observée dans environ la moitié des pays de l’OCDE ou environ les deux tiers de ceux qui émettent régulièrement des bons du Trésor (Graphique 1.7, Partie C). Dans six pays, à savoir l’Autriche, les États-Unis, la Finlande, l’Islande, la Suède et la Suisse, la part des bons du Trésor dans l’encours de la dette reste supérieure de plus de cinq points de pourcentage aux niveaux de 2019. Malgré cela, les obligations à taux fixe ont représenté près de 70 % ou plus de 70 % de l’encours de la dette dans 35 pays de l’OCDE en 2024 (Graphique 1.7, Partie B).

La persistance d’une part élevée des bons du Trésor dans l’encours de la dette, comparée à la période antérieure à la pandémie, entraîne d’importants besoins de refinancement. Étant donné que les bons du Trésor sont souvent refinancés plusieurs fois par an, même une faible augmentation de leurs montants en circulation peut accroître sensiblement les besoins de refinancement. En 2024, pour les émetteurs réguliers de bons du Trésor, ceux-ci représentaient en moyenne 8 % de l’encours de la dette mais 60 % des besoins de refinancement, à l’exclusion des bons émis et arrivant à échéance dans la même année (Graphique 1.7, Partie D)10. Cette situation appelle une gestion de trésorerie plus active, impliquant éventuellement la nécessité de conserver des réserves de liquidité plus importantes et de multiplier les émissions de bons du Trésor pour mieux répartir les remboursements sur l’année.

Coûts des emprunts souverains à différents points des courbes de rendement

L’assouplissement monétaire et l’accroissement des primes d’échéance ont permis de maintenir les coûts d’emprunt à un niveau largement stable en 2024

Le rendement moyen à l’échéance pondéré en fonction du volume de la dette à taux fixe est resté globalement stable en 2024 dans les pays de l’OCDE, affichant une fluctuation d’environ 4 % (Graphique 1.8, Partie A). Bien que les taux directeurs aient amorcé une baisse dans la plupart des grands pays de l’OCDE à partir de la mi-2024 (Graphique 1.8, Partie C), ils sont restés au niveau des sommets atteints récemment pendant environ la moitié de l’année 2024. L’exception notable est le Japon, qui a porté son taux directeur en territoire positif en 2024 pour la première fois depuis 2010. Dans l’ensemble, les coûts d’emprunt totaux en 2024 étaient similaires à ceux de 2023, et ont dépassé les moyennes de la période 2015-19 dans tous les pays de l’OCDE, sauf au Costa Rica, de 2 points de pourcentage en moyenne (Graphique 1.8, Partie D).

Malgré la stabilité relative des coûts d’emprunt totaux en 2024, ils ont en fait diminué dans 29 pays de l’OCDE et augmenté dans seulement 8 pays (Graphique 1.8, Partie D)11. Les pays dans lesquels les coûts d’emprunt ont baissé étaient principalement européens, mais comprenaient aussi le Canada, le Costa Rica, la Corée et la Nouvelle‑Zélande. Les coûts d’emprunt sont restés globalement stables aux États-Unis, mais ont augmenté au Japon et au Mexique. Il convient d’observer qu’en 2024, pour la première fois depuis 2015, le Japon n’a pas émis d’obligations à taux négatifs, et a émis des obligations (à 30 et 40 ans) offrant des rendements supérieurs à 2 % pour la première fois depuis 2013 (Graphique 1.8, Partie B).

Dans la zone euro, 12 pays ont vu leur rendement à l’échéance baisser davantage que celui de l’Allemagne en 2024, ce qui a entraîné un resserrement de leur écart par rapport au Bund. Ainsi, les écarts se sont resserrés de plus de 10 points de base dans huit pays : Estonie, Grèce, Irlande, Italie, Lituanie, Luxembourg, Lettonie et Slovénie. Au cours de la même période, les écarts de la France se sont élargis de près de 10 points de base, dans un contexte marqué par une incertitude politique accrue et l’impératif d’engager un assainissement budgétaire de grande ampleur (OCDE, 2024[1]).

Graphique 1.8. Rendement à l’échéance au moment de l’émission

Le rendement à l’échéance au moment de l’émission est resté globalement stable en 2024, mais a baissé dans la majorité des pays de l’OCDE

Note : les Parties A et D excluent le Chili et l’Estonie faute de données disponibles, et la Türkiye en raison de problèmes d’échelle. L’agrégat OCDE désigne les rendements moyens pondérés par le volume des emprunts à taux fixe.

Source : Enquête 2024 de l’OCDE sur les titres de dette négociables des administrations centrales ; OCDE (2024[1]), Perspectives économiques de l’OCDE, volume 2024, numéro 2, n° 116, https://doi.org/10.1787/0481cf21-fr ; LSEG ; sites web des autorités nationales ; et calculs de l’OCDE.

Les variations des courbes de rendements souverains dans les pays de l’OCDE ont été contrastées, les taux à court terme ayant baissé davantage que ceux à long terme en 2024 (Graphique 1.9, Parties A et B). Le rendement des obligations à deux ans a chuté de plus de 10 points de base dans 24 pays, et n’a augmenté qu’en Australie, en Israël et au Japon, la variation moyenne ressortant en baisse d’environ 50 points de base. Pour leur part, les rendements des obligations à 10 ans ont diminué de plus de 10 points de base dans 18 pays mais ont augmenté en Australie, au Chili, aux États‑Unis, en Israël, au Japon et au Royaume‑Uni, la moyenne s’inscrivant en baisse d’un peu moins de 20 points de base. Comme les États souverains émettent généralement à différents points de leurs courbes, mais tendent à concentrer leurs émissions autour de l’échéance à 10 ans, les coûts d’emprunt globaux en 2024 n’ont que légèrement diminué par rapport à 2023, malgré la baisse des taux directeurs dans un contexte de repli des anticipations d’inflation.

Par conséquent, les primes d’échéance — l’écart entre les rendements des obligations à 10 ans et à 2 ans — se sont accrues en 2024 dans la plupart des pays de l’OCDE, mais sont restées proches de leur point bas sur 15 ans (Graphique 1.9, Partie C)12. Les primes d’échéance ont augmenté de 60 points de base en moyenne, et ne se sont resserrées qu’en Israël et au Japon (Graphique 1.9, Partie D). En outre, alors que 17 pays affichaient des courbes des rendements inversées en 2023, le Danemark est le seul pays où la prime d’échéance est restée négative en 2024. Malgré l’augmentation généralisée des primes d’échéance en 2024, elles sont restées inférieures à leurs niveaux sur la période 2015-19 dans tous les pays sauf au Japon, enregistrant une hausse moyenne de 100 points de base entre 2015 et 2019 contre une baisse de 20 points en 2023 et une hausse de 40 points en 2024.

Pour les émetteurs souverains, les primes d’échéance constituent un indicateur clé du risque de duration et influent sur l’arbitrage entre coûts d’emprunt et risques de refinancement. Une accentuation des courbes des rendements augmente le coût de réduction des risques de refinancement. Toutefois, les émetteurs souverains modifient rarement leur stratégie d’émission en se basant uniquement sur les variations des rendements. Ils ont plutôt tendance à maintenir des émissions stables afin de créer des courbes de rendements fondées sur des instruments très liquides susceptibles d’attirer différents investisseurs. Bien qu’elle limite les possibilités de s’adapter aux évolutions du marché, cette approche réduit les primes de liquidité, ce qui abaisse les coûts d’emprunt à long terme (voir l’Encadré 1.3).

Graphique 1.9. Distribution des rendements obligataires et primes d’échéance

Les primes d’échéance sont devenues positives en 2024 alors que les rendements des obligations à 2 ans ont davantage baissé que les rendements à 10 ans dans la plupart des pays de l’OCDE, mais ces rendements restent bien inférieurs aux niveaux d’avant la pandémie et sont toujours proches de leur point bas sur 15 ans

Note : certains pays sont exclus faute de données disponibles. Les Parties A, B et C incluent uniquement les pays énumérés dans la Partie D. Les valeurs annuelles figurant dans la Partie D désignent la moyenne des douze primes d’échéance en fin de mois.

Source : LSEG ; et calculs de l’OCDE.

La persistance de taux nominaux et réels à long terme plus élevés traduit des anticipations de hausse des taux d’intérêt neutres

Les augmentations des primes d’échéance signifient une accentuation de la pente de la courbe des rendements pour la plupart des grands émetteurs en 2024 (Graphique 1.10)13. La courbe aux États-Unis était plate en 2024, alors qu’elle était inversée en 2023. Celle du Japon a augmenté plus fortement et s’est redressée davantage. Au Royaume‑Uni, les rendements à court terme ont baissé, tandis que les taux longs ont augmenté, bien que la courbe soit restée inversée. La courbe des rendements en Allemagne a fléchi et s’est aplatie, tandis que celle de la France s’est redressée sur fond de chute marquée des rendements à court terme, tandis que les rendements à long terme sont restés largement inchangés. En Italie, la courbe s’est abaissée dans un mouvement parallèle. Malgré un certain redressement en 2024, les courbes des rendements des pays du G7 sont restées plus plates qu’avant la pandémie.

Il convient d’observer que les taux longs dans ces six pays sont beaucoup plus élevés en 2024 qu’avant la pandémie. Cette hausse reflète une nette réévaluation des perspectives macrofinancières à long terme. Les causes possibles comprennent une prime d’inflation plus élevée suite à la période récente d’inflation historiquement élevée, ainsi que d’autres facteurs tels que la résilience de la croissance économique aux États-Unis malgré des taux d’intérêt élevés (TBAC, 2025[14]).

Graphique 1.10. Courbes des rendements dans une sélection de pays

L’inversion des courbes des rendements s’est atténuée en 2024 à la faveur de la baisse des taux à court terme, mais les rendements restent bien supérieurs à leurs niveaux d’avant la pandémie

Note : ce graphique illustre les rendements moyens quotidiens au cours du dernier trimestre de l’année, à la différence des moyennes annuelles présentées dans les graphiques précédents. Pour la période 2015-19, les valeurs représentent la moyenne des moyennes trimestrielles sur les cinq années de la période 2015-19. Les groupes de pays sont agencés par niveau de PIB, et les trois pays de la zone euro sont placés sur la même ligne pour améliorer la comparabilité. L’Annexe 1.B contient des graphiques similaires pour davantage de pays.

Source : LSEG ; et calculs de l’OCDE.

Un facteur essentiel de hausse des rendements à long terme est la perception par le marché du taux d’intérêt neutre (r*) ou de son équivalent nominal, le taux terminal — le niveau vers lequel les taux directeurs sont supposés converger sur le long terme14. Historiquement, les taux neutres ont baissé sous l’effet de facteurs structurels tels que le vieillissement démographique (Lunsford et West, 2019[15]), les changements des schémas d’épargne et d’investissement (Rachel et Summers, 2019[16]) et les réformes de la réglementation (Ranaldo, Schaffner et Vasios, 2021[17]). Toutefois, en 2024, les courbes à terme impliquaient des anticipations d’un taux neutre plus élevé, reflétant la résilience de l’économie mondiale pendant le cycle de resserrement et les divergences croissantes entre prévisionnistes, traduisant une incertitude accrue (BRI, 2024[18]). Les attentes de hausse du taux neutre pourraient se répercuter sur les coûts d’emprunt des émetteurs souverains.

L’une des conséquences de l’augmentation du taux d’intérêt neutre est la hausse du coût réel de la dette obligataire (rendements réels), mesuré comme la différence entre les taux nominaux et le point mort d’inflation15. Avant la pandémie, les rendements réels à 10 ans étaient le plus souvent compris entre -1 % et 1 %, mais depuis 2023, ils fluctuent entre 1 % et 2 % (Graphique 1.11, Partie A). Cette hausse traduit le fait qu’en 2024, les rendements nominaux à 10 ans étaient supérieurs d’environ 2 points de pourcentage à leurs niveaux d’avant la pandémie, tandis que le point mort d’inflation a augmenté d’un point de pourcentage au cours de la même période (Graphique 1.11, Parties C et D). Par conséquent, les rendements réels en 2024 ont dépassé les valeurs d’avant la pandémie dans tous les pays de l’OCDE qui disposent de données sur le point mort d’inflation, sauf au Japon, où ils sont restés largement inchangés, demeurant en territoire négatif16.

En 2024, les rendements réels à dix ans étaient supérieurs à la fois aux moyennes des années 2015-19 et au niveau de 2023 dans tous les pays de l’OCDE pour lesquels on dispose de données sur le point mort d’inflation, sauf en Italie (Graphique 1.11, Partie B). La hausse des taux réels en 2024 s’est produite malgré une baisse des coûts d’emprunt dans la plupart de ces pays, imputable à la diminution des taux courts, tandis que les taux longs sont restés élevés ou ont moins baissé que les anticipations d’inflation. Alors que les taux réels ont augmenté en Allemagne et en France, ils sont restés stables en Italie en 2024, avec un resserrement de leur écart par rapport au Bund, dans un contexte d’assainissement budgétaire et d’augmentation des soldes primaires (OCDE, 2024[1]).

Les rendements réels à dix ans étaient positifs en 2024 dans pratiquement tous ces pays, sauf au Japon. En général, des rendements réels positifs exercent des tensions à la hausse sur les trajectoires dette/PIB en augmentant les charges d’intérêts (OCDE, 2024[13]). Bien que les trajectoires du ratio dette/PIB se soient améliorées en 2022-23 sur fond d’augmentation des rendements nominaux, cette évolution était due à l’érosion de la valeur réelle de l’encours de la dette sous l’effet de l’inflation — une dynamique qui s’estompe à mesure que l’inflation converge vers l’objectif. Toutes choses égales par ailleurs, la hausse des taux réels accroîtra les soldes primaires requis pour stabiliser les niveaux d’endettement dans de nombreux pays de l’OCDE.

Graphique 1.11. Distribution des rendements réels à dix ans, des rendements nominaux et du point mort d’inflation

Les rendements réels restent proches de leurs points hauts sur dix ans, car les taux à dix ans restent élevés alors que le point mort d’inflation baisse progressivement

Note : ce graphique comprend uniquement les pays qui disposent de données suffisantes sur le point mort d’inflation, tels qu’ils figurent dans la Partie B. Les valeurs annuelles réunies dans la Partie B désignent la moyenne des rendements réels moyens mensuels.

Source : LSEG ; et calculs de l’OCDE.

Charges d’intérêts et impact sur la dynamique du ratio dette/PIB

Les ratios charges d’intérêts/PIB ont continué de croître en 2024 et augmenteront encore davantage si les coûts d’emprunt restent élevés

En 2024, le ratio des charges d’intérêts brutes rapportées au PIB a continué d’augmenter, s’établissant à 3.3 % contre 3.0 % en 2023 et 2.7 % sur la période 2015-19, atteignant son plus haut niveau depuis 2010 (Graphique 1.12, Partie A). Par conséquent, les pays de l’OCDE devraient consacrer une part plus importante de leurs recettes publiques aux charges d’intérêts en 2024 qu’à plusieurs grandes fonctions de l’État combinées, y compris la défense et le logement (Graphique 1.12, Partie B)17.

S’agissant des tendances propres à chaque pays, on estime que les ratios des charges d’intérêts rapportées au PIB ont augmenté dans 24 pays de l’OCDE en 2024 (Graphique 1.12, Partie C). Les plus fortes hausses, supérieures à 3.3 points de PIB, ont été observées en Belgique, aux États‑Unis, en Finlande, en Pologne et en Tchéquie. À l’exception de la Tchéquie, tous ces pays enregistraient des besoins d’emprunt nets, en pourcentage du PIB, supérieurs à la moyenne et à la médiane de la zone OCDE.

En 2024, les ratios des charges d’intérêts rapportées au PIB ont baissé de plus d’un point de pourcentage dans trois pays : Islande, Norvège et Royaume‑Uni18. En Norvège, les besoins d’emprunt nets plus faibles ces dernières années ont fait baisser les charges d’intérêts. En Islande et au Royaume‑Uni, où les obligations indexées sur l’inflation représentent une part non négligeable de la dette, le recul de l’inflation a été un facteur important à l’origine de la baisse des charges d’intérêts.

Malgré une hausse des ratios des charges d’intérêts au PIB dans la plupart des pays de l’OCDE en 2024, ces ratios n’étaient supérieurs à ceux de la période 2015-19 que dans environ la moitié d’entre eux (Graphique 1.12, Partie D)19. Le ratio médian avoisinait 1.5 % en 2024, soit un niveau similaire à la période d’avant la pandémie (2015-19). Dans sept pays seulement, l’Australie, les États‑Unis, la Finlande, la Hongrie, la Pologne, la République tchèque et la Suède, ce ratio a augmenté de plus de 0.5 point de PIB en 2024 par rapport à la moyenne de la période 2015-19. Ce groupe comprend quatre pays dont les soldes primaires sont passés d’une moyenne proche de zéro en 2015-19 à -2 % du PIB en 2022-24, contre une baisse de -1 % à -2 % dans l’ensemble de la zone OCDE au cours de la même période.

Graphique 1.12. Charges d’intérêts brutes en pourcentage du PIB

Les charges d’intérêts en pourcentage du PIB ont continué à augmenter dans la plupart des pays de l’OCDE en 2024, mais sont restées inférieures aux moyennes d’avant la pandémie dans environ la moitié d’entre eux

Note : ce graphique illustre les valeurs des charges d’intérêts des administrations publiques et des charges d’intérêts brutes. Les Parties A et B ne comprennent que les pays pour lesquels les Perspectives économiques de l’OCDE contiennent des données suffisantes, tels qu’indiqués dans les Parties C et D. L’agrégat OCDE dans la Partie A et la valeur OCDE dans les Parties C et D représentent le total des charges d’intérêts des administrations publiques divisé par le PIB total de ces pays.

Source : base de données des comptes nationaux de l’OCDE ; OCDE (2024[1]), Perspectives économiques de l’OCDE, volume 2024, numéro 2, n° 116, https://doi.org/10.1787/0481cf21-fr ; et calculs de l’OCDE.

Par conséquent, pour environ la moitié des pays de l’OCDE, le récent cycle de resserrement monétaire n’a que partiellement annulé les réductions des ratios charges d’intérêts/PIB réalisées au cours de la seconde moitié de la dernière décennie. Ces baisses antérieures résultaient d’une conjugaison de croissance économique, de réduction des déficits primaires et de baisse des taux à long terme, en particulier dans la zone euro après le lancement du programme d’assouplissement quantitatif de la Banque centrale européenne (BCE) en mars 2015 (BCE, 2024[19]). Ainsi, les ratios charges d’intérêts/PIB restent inférieurs aux niveaux historiques dans la plupart des pays de l’OCDE, mais devraient continuer à augmenter dans les années à venir.

Les évolutions des ratios charges d’intérêts/PIB sont progressives parce qu’elles reflètent les rendements de la totalité de l’encours de la dette émise sur plusieurs décennies. Même de fortes hausses des coûts d’emprunt ont un impact immédiat limité car elles se répercutent sur les charges d’intérêts uniquement par le refinancement ou la refixation de la dette arrivant à échéance et les nouvelles émissions. Cependant, la lenteur de l’évolution des charges d’intérêts de la dette produit aussi l’effet inverse, car les obligations émises à des taux plus élevés maintiennent des paiements d’intérêts élevés pendant toute leur durée de vie et, en particulier pour les échéances plus longues, se répercutent sur les finances publiques pour les décennies à venir. Alors que les coûts de financement de la dette à court terme, à taux variable et indexée sur l’inflation reflètent déjà l’environnement de taux et d’inflation plus élevés, la majeure partie de la dette à taux fixe émise avant 2022 n’a pas encore été refinancée. Si, comme on le prévoit, elle est refinancée en grande partie à des taux plus élevés, les finances publiques seront encore plus sous pression.

En outre, les taux d’intérêt effectifs (nominaux) (le ratio entre les charges d’intérêts et l’encours de la dette) devraient augmenter même dans un scénario hypothétique où les pays dégagent des excédents primaires suffisants pour éviter de refinancer la dette arrivant à échéance. En effet, la dette émise à des taux bas avant et pendant la pandémie arrivera à échéance plus tôt que la dette émise dans le contexte actuel de taux plus élevés (Graphique 1.13, Partie A). Plus précisément, les obligations dont le rendement est inférieur à 1 % représentaient environ 40 % de l’encours total de la dette à taux fixe en 2022-23, près de 30 % en 2024, et devraient s’élever à 17 % en 203020. À l’inverse, les obligations dont le rendement est supérieur à 4 % représentaient un peu plus de 5 % de l’encours total de la dette à taux fixe en 2022-23, 13 % en 2024, mais devraient atteindre près de 20 % en 203021.

Faute d’excédents primaires substantiels, environ un tiers de l’encours de la dette à taux fixe dans l’OCDE en 2024 devrait arriver à échéance d’ici 2027 et sera probablement refinancé à des taux plus élevés (Graphique 1.13, Partie B). Les émetteurs souverains maintiennent des émissions régulières sur l’ensemble de la courbe afin de lisser le profil de remboursement, de manière à répartir les obligations de refinancement de manière relativement uniforme sur les prochaines années. Par conséquent, environ 10 % de l’encours de la dette à taux fixe devrait arriver à échéance chaque année jusqu’en 2030, sans qu’on n’enregistre de hausse brutale des échéances ou des risques de refinancement une année donnée.

Environ 60 % de la dette à taux fixe des pays de l’OCDE qui arrivera à échéance d’ici 2027 (quelque 9 000 milliards USD) a été émise en 2021 ou plus tôt, avant le récent cycle de resserrement, très probablement à des rendements inférieurs aux taux actuels du marché. En l’occurrence, le rendement moyen à échéance de la dette échue en 2025-27, pondéré par les montants en circulation, reste inférieur à 2 % au cours des trois années. À titre de comparaison, la moyenne des taux d’intérêt à 10 ans projetés dans les pays de l’OCDE devrait rester aux alentours de 3.6 % en 2025 (Graphique 1.13, Partie C). Aussi, la dette arrivant à échéance en 2025-27 sera donc probablement refinancée à des taux près de deux fois supérieurs aux taux d’origine22.

L’augmentation des charges d’intérêts liées au refinancement de la dette dans les années à venir variera en fonction de la part de la dette à taux fixe arrivant à échéance par rapport au PIB et de l’écart entre les taux de marché en vigueur et les taux de la dette arrivant à échéance (Graphique 1.13, Partie D). Quatre pays - l’Espagne, les États-Unis, la France et le Royaume-Uni - sont confrontés à une vulnérabilité accrue, car la dette arrivant à échéance d’ici 2027 dépasse 15 % de leur PIB actuel et le rendement moyen à l’échéance de la dette émise en 2024 excède de plus de 1.5 point de pourcentage celui de cette dette arrivant à échéance. Pour ces pays, le refinancement de la dette devrait entraîner une augmentation des charges d’intérêts d’environ 0.4 point de PIB d’ici à 2027. Dans d’autres pays de l’OCDE, la hausse moyenne devrait rester inférieure à 0.2 point de PIB.

Graphique 1.13. Rendements, structure des échéances et charges d’intérêts

Les charges d’intérêts devraient continuer d’augmenter, car les rendements du marché devraient rester supérieurs aux coupons sur les titres de dette échus

Note : ce graphique renseigne sur les administrations publiques et ne comprend que les pays pour lesquels les Perspectives économiques de l’OCDE contiennent des données suffisantes. La définition des taux à court terme varie d’un pays à l’autre, mais ils correspondent généralement aux taux bancaires à 3 mois. La Partie D comprend uniquement les symboles des pays qui sont « à la frontière » de la distribution, car l’inclusion de tous les symboles occulterait certains points de données. 10-A désigne les rendements des obligations souveraines à 10 ans.

Source : OCDE (2024[1]), Perspectives économiques de l’OCDE, volume 2024, numéro 2, n° 116, https://doi.org/10.1787/0481cf21-fr ; LSEG ; et calculs de l’OCDE.

Sous l’effet de la hausse des charges d’intérêts, le ratio dette/PIB a augmenté pour la première fois depuis 2020

L’augmentation prévue des charges d’intérêts, conjuguée à des déficits primaires supérieurs à leurs niveaux d’avant la pandémie, ont porté le ratio de la dette négociable de l’administration centrale rapportée au PIB de 82 % en 2023 à 84 % en 2024. Il devrait continuer de croître pour atteindre 85 % en 2025 (Graphique 1.1, Partie D, et Graphique 1.14, Partie A). Cette hausse marque un tournant dans l’évolution du ratio dette/PIB, qui est resté globalement inchangé ou a augmenté lentement au cours des cinq années ayant précédé la pandémie, et s’est stabilisé ou a diminué au cours des années suivantes, entre 2021 et 2023.

Ces changements récents de la dynamique du ratio dette/PIB sont largement dus aux variations des taux d’intérêt réels effectifs (effets combinés des taux nominaux et de l’inflation) et des soldes primaires. Entre 2015 et 2019, les taux d’intérêt réels avaient un impact pratiquement nul sur les ratios d’endettement, tandis que les effets des déficits primaires étaient largement compensés par la croissance, permettant de stabiliser les trajectoires de la dette (Graphique 1.14, Parties A et D). Entre 2021 et 2023, la hausse des déficits primaires a été compensée par les taux réels négatifs, car l’inflation était nettement supérieure aux coûts d’emprunt (Graphique 1.14, Partie E). En 2024-25, les taux nominaux effectifs devraient augmenter sous l’effet des nouvelles émissions de dette à des taux plus élevés, tandis que la dette émise à une période où les taux étaient plus bas arrivera à échéance et que l’inflation convergera vers l’objectif. Cette évolution aboutira à un scénario dans lequel les taux d’intérêt effectifs réels seront positifs et le déficit primaire sera élevé par rapport à son niveau d’avant la pandémie, ce qui fera augmenter le ratio d’endettement.

Cette évolution du ratio dette/PIB global dans la zone OCDE reflète une hausse des ratios dans 23 pays de l’OCDE en 2024, contre une baisse dans 15 pays. Les écarts entre pays s’expliquent principalement par les variations des taux d’intérêt nominaux effectifs et des soldes primaires (Graphique 1.14, Parties B et C). Dans les pays où les ratios ont augmenté, les soldes primaires et les taux d’intérêt nominaux sont à l’origine d’une hausse moyenne de respectivement 1.6 et 1.2 point de PIB de ces ratios, contre 0.4 et 1 point de pourcentage dans les pays où le ratio a diminué. Les effets négatifs de la croissance et de l’inflation sur les ratios d’endettement étaient similaires dans les deux groupes, soit 0.6 et environ 1.5 point de PIB.

Sur les huit pays qui ont enregistré les plus fortes hausses du ratio dette/PIB en 2024, cinq sont géographiquement proches de zones de conflit (Graphique 1.14, Partie B). C’est en Israël que la hausse a été la plus forte, dépassant sept points de pourcentage du PIB. L’Estonie, la Finlande, la Lettonie et la Pologne, proches du conflit en Ukraine, ont également été très affectées, le déficit primaire ayant contribué pour plus de 2.5 points de pourcentage à leur ratio d’endettement, soit bien plus que la moyenne de 0.8 point des autres pays de l’OCDE.

Cette hausse des ratios dette/PIB dans la plupart des pays de l’OCDE en 2024, conjuguée à des augmentations substantielles en 2020, s’est soldée par des hausses de plus de cinq points de PIB dans 25 pays de l’OCDE depuis 2019 (Graphique 1.14, Partie F). En 2024, les ratios dette/PIB étaient supérieurs d’au moins 20 points de pourcentage à leur niveau de 2019 aux États-Unis, au Japon et en Nouvelle-Zélande. À l’inverse, les ratios d’endettement ont diminué au cours de la même période dans 13 pays de l’OCDE – tous européens et totalisant moins de 4 % de l’encours de la dette négociable de la zone OCDE en 202423.

Graphique 1.14. Décomposition des ratios dette/PIB

Les déficits et la hausse des taux d’intérêt effectifs devraient compenser les effets d’atténuation liés à l’inflation et à la croissance sur les ratios d’endettement en 2024-25

Note : la décomposition des ratios dette/PIB associe des informations provenant de l’administration centrale et des administrations publiques et ne comprend que les pays pour lesquels les Perspectives économiques de l’OCDE contiennent les données nécessaires aux calculs. Pour plus de détails, voir l’Annexe 1.A. Dans la Partie F, l’agrégat OCDE correspond à la somme de l’encours de la dette négociable de l’administration centrale divisée par la somme du PIB.

Source : Enquête 2024 de l’OCDE sur les titres de dette négociables des administrations centrales ; OCDE (2024[1]), Perspectives économiques de l’OCDE, volume 2024, numéro 2, n° 116, https://doi.org/10.1787/0481cf21-fr ; LSEG ; sites web des autorités nationales ; et calculs de l’OCDE.

La capacité des offices de gestion de la dette à influer sur les charges d’intérêts et les trajectoires du ratio dette/PIB est limitée. Leur principal levier d’action est la conception de stratégies d’emprunt visant à minimiser les coûts à long terme tout en maîtrisant les risques. À cette fin, des pratiques saines de gestion de la dette favorisent la transparence et la prévisibilité, ce qui permet de réduire les coûts en garantissant des primes de liquidité à l’émetteur. L’Encadré 1.3 examine comment les offices de gestion de la dette mettent en œuvre cette stratégie et ses implications pour leur capacité à ajuster les plans d’émission afin de réagir à l’évolution des conditions de financement qui affecte les paiements d’intérêts et les trajectoires du ratio dette/PIB.

Encadré 1.3. Comment et pourquoi les émetteurs souverains appliquent des stratégies d’émission régulières et prévisibles

Compte tenu de l’augmentation récente des charges d’intérêts dans la plupart des pays de l’OCDE, les stratégies d’émission de nombreux émetteurs souverains font l’objet d’une surveillance accrue. Il leur est principalement reproché de ne pas réussir à sécuriser des coûts de financement plus faibles en émettant à des échéances plus longues ou en n’empruntant pas plus que nécessaire en période de taux bas, ce qui aurait permis d’atténuer l’impact de la hausse des taux sur les charges d’intérêts. En tant qu’emprunteurs fréquents, les émetteurs souverains se concentrent sur la réduction des coûts et la gestion des risques à long terme en suivant une stratégie d’émission prévisible et régulière offrant une certaine souplesse. Cet encadré explique le fonctionnement de cette stratégie.

Une stratégie d’émission prévisible et régulière comprend plusieurs éléments clés. Premièrement, les émetteurs souverains renforcent la transparence en publiant à l’avance les plans d’emprunt et les calendriers des adjudications, y compris, dans certains cas, la taille indicative des adjudications. Deuxièmement, ils émettent régulièrement des titres assortis de diverses échéances afin de favoriser des courbes de rendement de référence fondées sur des instruments liquides. Cela implique de rouvrir plusieurs fois des lignes d’obligations individuelles afin d’augmenter leur encours avant d’en introduire de nouvelles. Troisièmement, ils veillent à ce que les plans d’émission répondent au besoin d’emprunt annuel chaque année, sans sur- ou sous-endettement délibéré.

Outre ces pratiques, les émetteurs souverains cherchent à diversifier leur base d’investisseurs afin de maintenir une demande stable. Pour la plupart des émetteurs des pays de l’OCDE, cela signifie qu’ils émettent en diversifiant les échéances clés, ce qui contribue à couvrir des besoins d’emprunt importants tout en atténuant le risque de concentration des échéances. Une émission excessive sur un segment particulier de la courbe peut détourner des liquidités d’autres segments, risquant d’affaiblir la demande future et de contrarier les objectifs à long terme des OGD. Elle peut également exercer des tensions sur les prix des titres et accroître le risque de souscription, en particulier pour les obligations à plus longue échéance, qui tendent à occuper une plus grande place dans les bilans en raison de leur plus grande duration.

Une stratégie d’émission régulière et prévisible sur l’ensemble de la courbe peut accroître la demande d’obligations souveraines et faire baisser les coûts d’emprunt. Cela passe par une réduction des primes de liquidité, de sorte que les marchés des obligations souveraines comptent parmi les plus liquides et les moins volatils. Cette approche nécessite d’ajuster progressivement les stratégies d’émission, comme en témoigne la relative stabilité de la taille des adjudications entre émetteurs au fil du temps (Graphique 1.15). La plupart des révisions visent à aligner les émissions sur les besoins d’emprunt déterminés par les besoins budgétaires. Les ajustements de la composition en termes d’échéances ou d’instruments sont moins fréquents et s’effectuent généralement de manière graduelle, en réduisant la taille de certaines lignes tout en en augmentant d’autres ou en modifiant la fréquence des adjudications. Dans la mesure du possible, les émetteurs évitent de modifier sensiblement la taille ou les dates prévues des adjudications, car cela pourrait envoyer des signaux d’instabilité ou d’incertitude au marché, susceptibles d’augmenter les primes de risque et de saper la confiance des investisseurs.

Cette stratégie limite la capacité des émetteurs souverains à modifier sensiblement leurs stratégies d’émission en réponse à l’évolution des conditions de financement, comme on l’a vu ces dernières années. Les plans annuels d’émission sont ajustés, mais le plus souvent à la marge, en réponse à l’évolution des conditions du marché ou des besoins d’emprunt. Par exemple, en 2024, la plupart des pays de l’OCDE n’ont signalé aucune modification de divers aspects de leurs plans d’émission. Dans le même temps, les stratégies d’émission à long terme sont rarement modifiées – par exemple, seuls deux pays de l’OCDE ont révisé leurs stratégies d’émission à long terme en 2024. Par conséquent, pour être en mesure de « verrouiller » des coûts de financement plus faibles en période de taux plus bas, il faudrait abandonner les pratiques de longue date fondées sur la régularité et la prévisibilité, qui procurent des avantages substantiels à long terme.

En outre, au-delà de la perte potentielle de crédibilité et des effets négatifs sur la liquidité et les prix, tout impact sur les coûts d’emprunt d’une modification brutale des stratégies d’émission serait probablement minime par rapport à des facteurs externes tels que les besoins d’emprunt nets et les conditions du marché. En définitive, les principaux déterminants des coûts d’emprunt sont les besoins d’emprunt globaux et les taux d’intérêt du marché, qui sont tous deux largement déterminés par la politique budgétaire et par les anticipations d’inflation et la politique monétaire.

Graphique 1.15. Lignes obligataires en circulation et taille moyenne des adjudications

Les émetteurs émettent des titres de référence liquides et poursuivent une stratégie d’émission régulière

Note : ce graphique comprend uniquement les obligations à taux fixe. L’Annexe 1.C reproduit le même graphique pour d’autres pays.

Source : LSEG ; et calculs de l’OCDE.

Base d’investisseurs de la dette souveraine sur fond de poursuite du resserrement quantitatif

Du fait du resserrement quantitatif et des besoins de financement élevés, un volume record d’obligations souveraines doit être absorbé par le marché

Les avoirs des banques centrales en obligations souveraines nationales, qui ont atteint un niveau record de près de 16 000 milliards USD en 2021, ont diminué pour s’établir à un peu plus de 12 000 milliards USD en 2024 et devraient chuter de 1 000 milliards USD supplémentaires en 2025 (Graphique 1.16, partie A). Les banques centrales adoptent des stratégies très différentes pour réduire ces avoirs : certaines vendent activement des obligations, tandis que d’autres s’abstiennent partiellement ou totalement de réinvestir le produit des titres arrivant à échéance. L’Annexe 1.D contient une synthèse des politiques de resserrement quantitatif mises en œuvre dans certains pays de l’OCDE.

Le rythme de diminution des avoirs en obligations souveraines varie considérablement d’une grande banque centrale de la zone OCDE à l’autre, en raison de la diversité des politiques de resserrement quantitatif et de la structure des échéances des obligations (Graphique 1.16, partie B)24. Le portefeuille de la Banque du Canada devrait être réduit de près de 50 % entre le plus niveau le plus élevé atteint en 2021 et la fin du programme de resserrement quantitatif en 2025, ce qui représente la plus grande diminution observée parmi les principales banques centrales au cours de cette période. Viennent ensuite la Banque d’Angleterre, la Réserve fédérale et la BCE, avec une réduction de respectivement 40 %, 30 % et 15 % au cours de la même période. La Banque du Japon, qui a annoncé son programme de resserrement quantitatif à la mi-2024, devrait réduire ses avoirs en obligations souveraines d’environ 7-8 % d’ici mars 2026 (Bank of Japan, 2024[20]). Il convient de noter que le rythme des programmes de resserrement quantitatif a évolué par le passé et qu’il pourrait encore évoluer à l’avenir, sachant que ces projections pour 2025 se fondent sur les informations disponibles au début de 2025.

La principale conséquence du resserrement quantitatif pour les émetteurs souverains est son incidence sur l’offre nette d’obligations à taux fixe qui doit être absorbée par les marchés, laquelle devrait dépasser pour la première fois 3 000 milliards USD par an en 2024-25 (Graphique 1.16, partie C). À titre de comparaison, l’offre nette d’obligations à taux fixe absorbée par les marchés a été en moyenne nulle sur la période 2015‑19, puis négative en 2020, lorsque les programmes d’assouplissement quantitatif ont plus que compensé l’absorption du niveau record d’emprunt net lié à la pandémie, et elle a dépassé 2 000 milliards USD par an sur la période 2021-23, certaines banques centrales ayant mis fin à leurs achats d’obligations et amorcé un resserrement quantitatif.

Graphique 1.16. Avoirs des banques centrales en titres d’État nationaux et en obligations à taux fixe à absorber par le marché

Un volume record d’obligations à taux fixe auparavant inscrites au bilan des banques centrales a été absorbé par les acteurs du marché

Note : les valeurs relatives à 2025 sont des prévisions fondées sur le rythme de resserrement quantitatif indiqué sur les sites internet des banques centrales, ainsi que sur les calendriers d’échéances de leurs portefeuilles. La partie B débute en 2021, année où les avoirs des banques centrales en obligations souveraines ont atteint un sommet au Canada, au Royaume-Uni et aux États-Unis. Les parties C et D ne couvrent que les pays dont la politique monétaire est définie par l’une des banques centrales figurant dans les parties A et B, ce qui représentait 93 % de la dette négociable des administrations centrales de la zone OCDE en 2024. Dans la partie D, les données d’enquête de l’OCDE utilisées datent de juin 2024 et ne comprennent que les pays où lesquels les banques centrales détiennent des avoirs importants. Seules les obligations détenues au titre du programme d’achats de titres du secteur public (Public Sector Purchase Programme, PSPP) et du programme d’achats d’urgence face à la pandémie (Pandemic emergency purchase programme, PEPP) sont comprises dans les avoirs de la BCE.

Source : Enquête 2024 de l’OCDE sur les titres de dette négociables des administrations centrales ; OCDE (2024[1]), Perspectives économiques de l’OCDE, volume 2024, numéro 2, n° 116, https://doi.org/10.1787/0481cf21-fr ; LSEG ; sites web des autorités nationales ; Banque du Canada ; Banque d’Angleterre ; Banque du Japon ; Banque centrale européenne ; Réserve fédérale des États-Unis ; et calculs de l’OCDE.

L’augmentation tendancielle de l’offre nette d’obligations à taux fixe devant être absorbée par les marchés est généralisée et concerne chacun des 20 pays analysés. Sur la période 2015-19, l’offre annuelle nette moyenne absorbée par le marché a été négative dans 14 de ces pays (Graphique 1.16, partie D), ce qui a entraîné une diminution des portefeuilles d’obligations souveraines des acteurs du marché au cours de ces cinq années. En revanche, le volume de nouvelles obligations souveraines à taux fixe absorbé par les acteurs du marché en 2024 représentait en moyenne 18 % de leurs portefeuilles. Dans 19 des 20 pays étudiés, le pourcentage d’obligations à taux fixe devant être absorbées par les acteurs du marché s’établissait à pas moins de 10 % de leurs portefeuilles en 2024. Par conséquent, les acteurs du marché sont aujourd’hui davantage exposés au risque de taux d’intérêt.

La duration en dollars des portefeuilles d’obligations à taux fixe des acteurs du marché, qui est une mesure de l’exposition du marché au risque de taux d’intérêt, a augmenté d’environ 75 % entre 2015 et 2024 (Graphique 1.17, partie A). Cela signifie que l’effet négatif d’une hausse des rendements en 2024 sur la valeur de marché des obligations souveraines à taux fixe aurait été presque deux fois plus important qu’en 2015. Ainsi, une hausse parallèle des rendements de 1 % sur l’ensemble de la courbe en 2015 aurait réduit la valeur de marché des obligations souveraines de quelque 1 000 milliards USD, et d’environ 1 750 milliards USD en 2024.

Graphique 1.17. Exposition au risque de taux d’intérêt, portefeuilles des banques centrales et structure des échéances des titres d’emprunt à taux fixe

Le niveau d’exposition du marché au risque de taux d’intérêt lié aux obligations à taux fixe a sensiblement augmenté

Note : on utilise la duration en dollars pour agréger les obligations en circulation ayant des échéances différentes. Il s’agit d’une mesure de la sensibilité approximative de la valeur d’un portefeuille obligataire à de légères variations des taux d’intérêt. Plus précisément, la duration permet d’estimer la mesure dans laquelle la valeur du portefeuille diminuerait en dollars absolus si les taux d’intérêt augmentaient d’un point de pourcentage. Ainsi, un portefeuille dont la duration en dollars est de 10 milliards USD verrait sa valeur diminuer de 100 millions USD si les taux d’intérêt augmentaient d’un point (1 % multiplié par 10 milliards USD). Les calculs de la duration en dollars présentés ici sont approximatifs : faute de données sur les marchés secondaires pour toutes les obligations, la duration de chaque obligation a été calculée à l’aide du rendement à l’échéance de la dernière émission sur le marché primaire. Toutes les parties du graphique ne couvrent que les pays dont la politique monétaire est définie par l’une des banques centrales figurant dans la partie B, ce qui représente 93 % de l’encours de la dette négociable des administrations centrales de la zone OCDE. Parmi ces banques centrales, seule la Banque d’Angleterre a activement vendu des obligations, tandis que les autres ont suivi une stratégie passive de réduction de la taille de leur bilan.

Source : Enquête 2024 de l’OCDE sur les titres de dette négociables des administrations centrales ; OCDE (2024[1]), Perspectives économiques de l’OCDE, volume 2024, numéro 2, n° 116, https://doi.org/10.1787/0481cf21-fr ; Enquête de l’OCDE sur la liquidité des marchés secondaires des obligations d’État, éditions 2023 et 2024 ; LSEG ; sites web des autorités nationales ; Banque du Canada ; Banque d’Angleterre ; Banque du Japon ; Banque centrale européenne ; Réserve fédérale des États-Unis ; et calculs de l’OCDE.

Cet accroissement de l’exposition du marché au risque de taux d’intérêt varie sensiblement d’un pays à l’autre, les plus fortes augmentations enregistrées depuis 2019 ayant été observées au Canada, aux États-Unis et au Royaume-Uni (Graphique 1.17, partie B). Dans ces pays, la duration en dollars a augmenté de plus de 50 % entre 2019 et 2024. En revanche, la hausse a été plus modeste dans la zone euro et au Japon, ce qui tient aux besoins d’emprunt nets relativement moins importants de ces régions et au rythme plus lent (zone euro) ou à l’adoption plus tardive (Japon) de leur programme de resserrement quantitatif.

Une plus grande exposition du marché au risque de taux d’intérêt peut accroître l’appétence des investisseurs pour des obligations à duration plus longue et, partant, contraindre les émetteurs à raccourcir les échéances de leurs émissions. Par exemple, entre 2019 et 2024, la part des bons du Trésor dans l’encours de la dette a augmenté dans une plus grande mesure au Canada et aux États-Unis (où la hausse de l’exposition du marché à la duration a été la plus forte) que dans la plupart des pays de la zone euro et au Japon (Graphique 1.7, partie C). Au Royaume-Uni, où les émissions de bons du Trésor ont diminué au cours de cette période, la proportion d’obligations à taux fixe assorties d’une échéance supérieure à 30 ans a fortement diminué, passant d’environ un quart durant la période 2015-19, à quelque 12 % en 2024. Cette baisse a été compensée par une augmentation des émissions d’obligations à taux fixe ayant une échéance comprise entre un et cinq ans (Graphique 1.17, partie D).

Le risque de duration dans les bilans des banques centrales peut également avoir une incidence sur les émetteurs souverains, sachant que les pertes des banques centrales peuvent donner lieu à la suspension du versement des bénéfices, voire à une couverture des pertes par l’administration centrale dans quelques pays de l’OCDE (OCDE, 2024[13]). Récemment, la hausse des taux d’intérêt a entraîné des pertes pour les banques centrales en accroissant le coût des dettes portant intérêt et en réduisant la valeur de leurs portefeuilles obligataires, en particulier là où les banques centrales ont mis en œuvre un programme d’assouplissement quantitatif et/ou recouru à la méthode de comptabilisation en valeur du marché. Ces pertes ont donné lieu à une suspension des transferts de bénéfices aux administrations publiques et ont dû être couvertes par l’administration centrale dans certains pays. De telles conséquences peuvent influer sur la situation budgétaire et accroître les besoins d’emprunt.

Les banques centrales détiennent encore d’importants portefeuilles d’obligations souveraines, et l’incertitude demeure quant à l’arrêt des programmes actuels de resserrement quantitatif, qui est l’un des principaux facteurs influant sur l’exposition des marchés à la duration. En 2024, les obligations souveraines détenues par les banques centrales représentaient en moyenne environ un cinquième de l’encours total de la dette souveraine dans une sélection de pays (Graphique 1.17, partie A). Bien que certains acteurs du marché, notamment aux États-Unis, pensent que le cycle de réduction du bilan des banques centrales s’achèvera entre la mi-2025 et le début de 2026 (TBAC, 2025[14]), seules les banques centrales du Canada et de la Suède ont pour le moment annoncé la fin de leur programme de resserrement quantitatif, prévue respectivement en mars 2025 et à la fin de 2025 (Banque du Canada, 2025[21] ; Sveriges Riksbank, 2024[22]).

Une proportion plus importante de l’encours de la dette souveraine est désormais détenue par des investisseurs sensibles aux prix

Ces dernières années, alors que la part des obligations souveraines nationales détenues par les banques centrales a diminué, celle détenue par les ménages et les investisseurs étrangers a augmenté. Dans une sélection de 25 pays de l’OCDE, qui représentaient près de 90 % de l’encours de la dette négociable des administrations centrales des pays de l’OCDE en 2024, la part détenue par les banques centrales est passée de 29 % en 2021 à 19 % en 2024 (Graphique 1.18, partie A)25, tandis que la proportion détenue par les ménages s’est hissée de 5 % à 11 % et celle des investisseurs étrangers de 29 % à 34 %.

Les ménages ont été les premiers à absorber une grande partie de l’augmentation de l’offre nette d’obligations souveraines, les investisseurs étrangers étant intervenus dans un second temps. Les ménages ont contribué à compenser la diminution de la part détenue par les sociétés financières et les banques centrales en 2022, puis de celle des banques centrales en 2023 et 2024, absorbant l’équivalent d’un tiers de la réduction des avoirs des banques centrales en 2024 (Graphique 1.18, partie B). Les investisseurs étrangers ont commencé à accroître plus sensiblement leur part en 2024, en absorbant une grande partie de l’augmentation de l’offre nette. Leur part actuelle reste similaire, voire inférieure, au niveau observé avant la pandémie, la récente hausse compensant la diminution de leurs portefeuilles durant la pandémie et pendant la période qui a suivi.

Tant les ménages que les investisseurs étrangers du secteur privé sont considérés comme étant plus sensibles aux prix. La persistance de leur demande dépendra donc probablement des niveaux de rendement relatifs. Dans de nombreux pays, les ménages se sont orientés vers les obligations souveraines par l’intermédiaire de produits destinés aux particuliers proposés par les OGD, cherchant à utiliser le surcroît d’épargne accumulé après la pandémie, sur fond de faible rendement des dépôts bancaires (Encadré 1.4). La catégorie des investisseurs étrangers recouvre la demande du secteur public en réserves de change, ainsi que les banques et les gestionnaires d’actifs, ces derniers étant particulièrement sensibles aux prix et généralement attirés par des rendements élevés (Graphique 1.18, parties C et D).

Les investisseurs sensibles aux prix recherchent des rendements relativement plus élevés, ceux-ci pouvant accroître les primes d’échéance et limiter la répercussion de la baisse des taux directeurs sur les taux à long terme. Les préférences spécifiques des investisseurs dépendent de leur appétence pour le risque, de leurs engagements et de leur horizon d’investissement ; certains segments spécifiques de la courbe des rendements sont donc privilégiés. L’augmentation de l’offre dans certains segments tend ainsi à faire baisser les prix des obligations. L’offre abondante d’obligations à long terme, alimentée par le resserrement quantitatif et les emprunts nets élevés, a tiré les rendements à la hausse dans ce segment. Par conséquent, les estimations empiriques des primes d’échéance ont sensiblement augmenté en 2024 (Villeroy de Galhau, 2025[23]). De tels facteurs atténuent l’effet des baisses de taux d’intérêt sur les taux à long terme, si bien que les rendements à l’extrémité longue de la courbe augmentent parfois à la suite d’une baisse des taux directeurs.

Les facteurs géopolitiques peuvent influer sur les marchés de la dette souveraine et la dynamique macrobudgétaire, et ceci au moins de deux façons. Premièrement, les chocs d’offre provoqués par des conflits pourraient alimenter l’inflation et entraîner de ce fait un resserrement monétaire. Compte tenu du niveau actuel sans précédent d’exposition du marché au risque de duration, cela pourrait accroître l’appétence pour la duration, obligeant les émetteurs souverains à raccourcir les échéances ou à payer des primes d’échéance plus élevées. Deuxièmement, les tensions géopolitiques pourraient réduire la demande d’obligations souveraines de la part de pays non alignés politiquement. Ainsi, environ un tiers de la dette souveraine de la zone euro détenue par des investisseurs étrangers est entre les mains de pays non alignés politiquement, ce qui présente des risques, en particulier pour les émetteurs dont les obligations ne sont pas considérées comme des actifs « refuges » (Hudecz, Lauwers et Mimir, 2024[24]).

Les données par pays montrent que depuis la mise en place des programmes de resserrement quantitatif, la hausse des avoirs des investisseurs étrangers a compensé la réduction des portefeuilles d’obligations souveraines nationales des banques centrales dans un plus grand nombre de pays que celle des ménages (Graphique 1.19). Entre juin 2022 et juin 2024, la part de la dette souveraine détenue par des investisseurs étrangers a augmenté de plus d’un point de pourcentage dans 16 des 25 pays analysés, et de plus de cinq points de pourcentage dans huit d’entre eux. En revanche, la part détenue par les ménages a augmenté de plus d’un point de pourcentage dans six pays, et de plus de cinq points seulement en Italie et aux États-Unis (Encadré 1.4) au cours de la même période26. Le fait que la part détenue par les ménages ait, dans l’ensemble, plus fortement augmenté que celle des investisseurs étrangers tient donc essentiellement à la hausse de la demande des ménages dans ces deux grands pays émetteurs.

Graphique 1.18. Composition de la base d’investisseurs

La majeure partie des avoirs des banques centrales en obligations souveraines nationales a été absorbée par les ménages depuis 2022, puis par les investisseurs étrangers en 2024

Note : les valeurs correspondent à la dette négociable des administrations publiques au deuxième trimestre de 2024 pour le Japon et au troisième trimestre de 2024 pour les autres pays. Les ménages englobent les institutions sans but lucratif au service des ménages. Les parties A et B couvrent 25 pays, qui représentent près de 90 % de la dette négociable des administrations centrales des pays de l’OCDE en 2024 ; il s’agit des pays énumérés dans le graphique suivant. Dans les parties C et D, les réponses à l’enquête sont présentées en pourcentage des personnes ayant répondu aux questions.

Source : Enquête 2024 sur la liquidité des marchés secondaires des obligations d’État ; Enquête 2024 de l’OCDE sur les titres de dette négociables des administrations centrales ; OCDE (2024[1]), Perspectives économiques de l’OCDE, volume 2024, numéro 2, n° 116, https://doi.org/10.1787/0481cf21-fr ; LSEG ; sites web des autorités nationales ; Banque du Canada ; Banque du Japon ; Banque centrale européenne ; Réserve fédérale des États-Unis ; et calculs de l’OCDE.

Encadré 1.4. Exemples de hausse de la demande d’obligations souveraines de la part des particuliers en 2022-24

Plusieurs émetteurs souverains se sont efforcés de mieux répondre à la demande des investisseurs particuliers au cours des deux dernières années, sur fond d’augmentation des besoins d’emprunt bruts, de rendements réels positifs et de resserrement quantitatif. Le nombre de pays de l’OCDE proposant des programmes destinés aux particuliers est passé de 14 en 2019 à 18 en 2024, soit le nombre le plus élevé observé depuis la crise financière mondiale. Au cours de l’année écoulée, les obligations destinées aux investisseurs particuliers sont, avec les obligations durables, les types d’obligations les plus récemment introduits. Par conséquent, la part de l’encours de la dette détenue par des investisseurs particuliers a sensiblement augmenté dans plusieurs pays de l’OCDE.

• La Belgique et l’Italie disposent depuis longtemps de programmes destinés aux particuliers, qui ont suscité un regain d’intérêt à la suite de l’émission de nouveaux produits. En Belgique, les premières obligations à un an destinées aux particuliers ont été émises en 2023, notamment en vue de stimuler la concurrence sur le marché de l’épargne. Cette mesure a porté ses fruits, les taux des produits proposés par le secteur privé ayant augmenté dans le sillage de l’émission. C’est d’ailleurs l’une des raisons pour lesquelles la demande des investisseurs particuliers a fléchi en 2024. Quant à l’Italie, elle figure désormais parmi les pays de l’OCDE où la part de la dette souveraine détenue par les ménages est la plus élevée (environ 14 %), après la Hongrie et les États-Unis, grâce au succès de l’émission de nouveaux produits destinés aux particuliers depuis la pandémie de COVID-19.

• La Grèce et l’Espagne n’ont pas de programmes ou de produits destinés aux particuliers, mais ces derniers peuvent participer directement aux adjudications. En Grèce, cette possibilité est récente et limitée aux bons du Trésor, alors qu’en Espagne, elle est offerte par le biais d’un dispositif bien établi géré par la banque centrale. La proportion de l’encours de la dette grecque détenue par des investisseurs particuliers s’est hissée de 1 % en 2022 à 4 % en 2024. En Espagne, la part des emprunts bruts financés par des particuliers est passée de 0 % en 2021 à 9 % en 2023, les investisseurs particuliers détenant 40 % de l’encours des bons du Trésor espagnols en juillet 2024.

• La Slovénie a émis sa toute première obligation souveraine destinée aux investisseurs particuliers en 2024 afin de répondre aux besoins de financement accrus dus en partie aux efforts de reconstruction déployés après les inondations. Le pays se caractérise en outre par un niveau élevé d’épargne intérieure. Ces émissions visaient à accroître la diversification de la base d’investisseurs en stimulant le financement intérieur, en augmentant l’intérêt des petits investisseurs pour les marchés financiers et en offrant une alternative intéressante aux dépôts auprès de banques commerciales. L’ampleur des émissions a été légèrement supérieure au montant initialement prévu, ce qui témoigne de la vigueur de la demande de titres de dette souveraine émanant des investisseurs particuliers.

• Les États-Unis ont été l’un des pays où la demande de titres d’emprunt souverain de la part des particuliers a été la plus forte ces dernières années. La proportion de l’encours de la dette détenue par des investisseurs particuliers est passée de 12 % en 2022 à 15 % en 2024. La demande s’est essentiellement portée sur les obligations négociables, malgré la disponibilité de produits non négociables destinés aux particuliers.

Source : Foxall, S. et Policino, L. (2025[25]), « Sovereign Retail Debt Programmes and Instruments: A review of country practices », OECD Working Papers on Sovereign Borrowing and Public Debt Management, n° 10, https://doi.org/10.1787/e2a782d0-en.

Alors que la part détenue par les ménages a augmenté dans les pays proposant des produits ou des programmes destinés aux investisseurs particuliers, les investisseurs étrangers ont considérablement étoffé leurs avoirs, principalement sur les petits marchés où un resserrement quantitatif est en cours. En moyenne, les programmes de resserrement quantitatif ont donné lieu à une réduction de la taille des portefeuilles d’obligations souveraines des banques centrales d’environ 10 points de pourcentage entre 2022 et 2024 (Graphique 1.17, partie C). Seuls les portefeuilles de quelques petits émetteurs, qui ne représentent que 2 % de la dette souveraine totale de la zone OCDE27, ont connu une réduction plus importante.

Graphique 1.19. Évolution de la composition de la base d’investisseurs entre juin 2022 et juin 2024

Les investisseurs étrangers ont absorbé l’offre découlant de la réduction des avoirs des banques centrales dans la plupart des pays de la zone euro, tandis que l’absorption par les ménages a été plus importante dans un petit nombre pays qui disposent de programmes ou de produits destinés aux investisseurs particuliers

Note : les valeurs correspondent à la dette négociable des administrations publiques. Les IFM désignent les institutions financières monétaires. Les « Autres sociétés financières » englobent les fonds de pension et les compagnies d’assurance pour le Canada et le Japon.

Source : Banque du Canada ; Banque d’Angleterre ; Banque du Japon ; Banque centrale européenne ; Réserve fédérale des États-Unis ; et calculs de l’OCDE.

Liquidité des marchés de la dette souveraine et des marchés connexes

La liquidité a retrouvé les niveaux observés avant la pandémie, mais la volatilité reste élevée

Une grande liquidité est essentielle au bon fonctionnement des marchés et à la mise en œuvre efficace des stratégies des émetteurs souverains. Lorsque la liquidité est faible, les coûts de transaction augmentent, car les transactions peuvent causer d’importantes fluctuations de prix. À l’inverse, des marchés liquides peuvent absorber des volumes d’emprunt plus importants, avec un effet minimal sur les prix, ce qui permet aux gestionnaires de la dette d’exécuter efficacement les stratégies de financement, même dans un contexte d’incertitude macrofinancière ou de volatilité des besoins d’emprunt.

En 2024, la liquidité des marchés des obligations souveraines aurait augmenté dans 40 % des pays de l’OCDE. Il s’agit de la deuxième année consécutive où une proportion accrue de pays ont fait état d’une amélioration ; 40 % est également le niveau le plus élevé enregistré depuis 2018, soit le début de la série (Graphique 1.20, partie A). Cette amélioration fait suite à une forte dégradation de la liquidité au cours du cycle de resserrement monétaire qui a débuté en 2022. Elle se concrétise par la réduction des écarts de cotation, lesquels constituent un indicateur clé de la réduction des coûts de transaction et de l’amélioration de l’efficience des marchés (Graphique 1.20, partie B)28.

En ce qui concerne les titres de dette souveraine, la liquidité des marchés des pensions et des marchés obligataires étrangers s’est améliorée dans plus d’un tiers des pays de l’OCDE, le nombre de pays faisant état d’une détérioration n’ayant jamais été aussi bas (Graphique 1.20, partie A). La part croissante de la dette souveraine de plusieurs pays détenue par des investisseurs étrangers souligne l’importance d’une forte liquidité des marchés obligataires étrangers (Graphique 1.19).

Les opérations de pension remplissent deux fonctions essentielles sur les marchés des obligations souveraines. Sur le marché primaire, elles permettent aux spécialistes en valeurs du Trésor de financer leurs offres lors d’adjudications d’obligations et leurs positions de souscription dans des obligations syndiquées à un coût raisonnable, offrant ainsi aux émetteurs un accès moins coûteux et moins risqué aux marchés financiers. Sur le marché secondaire, elles contribuent à assurer la liquidité en permettant aux teneurs de marché d’offrir une « immédiateté » aux investisseurs en indiquant en permanence les prix auxquels ils s’engagent à négocier à la demande. Dans de nombreux pays, les banques jouent habituellement le rôle de spécialistes en valeurs du Trésor, même si dans quelques cas, des établissements non bancaires remplissent également ce rôle (en Allemagne, au Canada et aux États-Unis, par exemple).

Les marchés de produits dérivés jouent également un rôle essentiel dans les activités d’intermédiation des spécialistes en valeurs du Trésor. Les spécialistes en valeurs du Trésor et d’autres acteurs du marché recourent à des contrats d’échange de taux d’intérêt et à des contrats à terme pour se couvrir contre le risque de marché. Ces contrats d’échange, ou « swaps », permettent de convertir des flux fixes en flux variables et de neutraliser ainsi le risque de duration dans les portefeuilles d’obligations. En compensant la baisse de la valeur de marché des obligations induite par la hausse des taux d’intérêt, les swaps contribuent à atténuer le risque de pertes.

Malgré l’amélioration de la liquidité des marchés des obligations souveraines et des opérations de pension, les spécialistes en valeurs du Trésor se heurtent toujours à des contraintes de bilan, environ 40 % des bureaux de gestion de la dette des pays de l’OCDE faisant état de préoccupations quant à leur rentabilité29. Le durcissement des exigences réglementaires (Bâle III) après la crise financière mondiale (voir Encadré 1.5 sur les États-Unis) et le niveau sans précédent d’exposition au risque de duration lié aux obligations souveraines (Graphique 1.17) ont alourdi les coûts de portage pour les spécialistes en valeurs du Trésor. Durant la période d’assouplissement quantitatif, les banques centrales ont absorbé d’importants volumes d’obligations souveraines sur le marché secondaire, ce qui a réduit la volatilité du marché et facilité les opérations des spécialistes en valeurs du Trésor. Les banques centrales étant à présent passées à un resserrement quantitatif, les spécialistes en valeurs du Trésor doivent, au moins temporairement, conserver un volume plus important d’obligations, ce qui augmente leurs exigences minimales de fonds propres. Faute de fonds propres supplémentaires, ils devront composer avec le coût d’opportunité lié à la mobilisation accrue de leur bilan restreint pour assurer la tenue de marché sur les obligations souveraines.

Graphique 1.20. Conditions de liquidité, écarts de cotation et écarts de swap à cinq ans

La liquidité s’est améliorée sur les marchés des obligations souveraines et les marchés connexes, mais les écarts de swap sont tombés à leurs plus bas niveaux depuis dix ans

Note : la partie B comprend tous les pays de l’OCDE à l’exception de la Corée, de l’Estonie, de la Lettonie et de la Lituanie en raison de l’indisponibilité des données. Dans la partie C, l’écart de swap correspond à la différence entre le taux fixe sur un contrat d’échange (swap) de taux d’intérêt à 5 ans et le rendement d’une obligation souveraine à 5 ans.

Source : Enquête sur la liquidité des marchés secondaires des obligations d’État, éditions 2018-2024 ; LSEG ; et calculs de l’OCDE.

Cette hausse des coûts de bilan se traduit par des écarts de swap historiquement bas, voire négatifs, sur certains marchés (Graphique 1.20, partie C). Compte tenu de l’existence d’une relation d’arbitrage entre les contrats d’échange et les obligations d’État, l’écart entre les taux d’échange et les rendements obligataires ne devrait normalement pas être très important, même s’il est souvent positif en raison de la valeur de garantie des obligations. Les écarts de rendement négatifs sont relativement rares et témoignent de tensions sur la capacité d’absorption de la dette publique. En concluant des contrats d’échange permettant de payer des taux fixes inférieurs aux rendements des obligations qu’ils détiennent, les spécialistes en valeurs du Trésor couvrent le risque de marché (principalement le risque de duration) et peuvent réaliser des bénéfices pour compenser le coût d’opportunité lié à la conservation des obligations souveraines dans leur bilan (BRI, 2024[18]). Les spécialistes en valeurs du Trésor peuvent en outre céder leurs stocks à des acteurs du marché plus sensibles aux prix, tels que les fonds spéculatifs, moyennant de fortes décotes, faisant ainsi baisser les prix du marché. Ces acteurs assument alors en partie le rôle de portage traditionnellement dévolu aux spécialistes en valeurs du Trésor.

La volatilité des marchés, qui s’est envolée à l’amorce du cycle de resserrement monétaire en 2022, reste supérieure à son niveau antérieur à la pandémie dans plusieurs pays et pour différentes échéances (Graphique 1.21). Les fortes fluctuations des rendements observées à la suite d’événements défavorables en attestent (Gomez-Cram, Kung et Lustig, 2024[26]). Les incertitudes géopolitiques et macrofinancières ont influé sur cette volatilité accrue. Les tensions géopolitiques, notamment l’invasion à grande échelle de l’Ukraine par la Russie et le conflit au Moyen-Orient, ont perturbé les échanges mondiaux et les marchés de l’énergie, ce qui a fait grimper les prix de l’énergie et l’inflation et transformé l’environnement macroéconomique (OCDE, 2024[1]). Ces difficultés sont accentuées par le niveau élevé des ratios dette/PIB, qui se traduit par des marges de manœuvre budgétaires réduites pour absorber les chocs.

Graphique 1.21. Volatilité des marchés obligataires dans certains pays et pour différentes échéances

La volatilité des marchés secondaires reste supérieure au niveau antérieur à la pandémie dans plusieurs pays et pour différentes échéances

Source : LSEG ; et calculs de l’OCDE.

L’une des conséquences potentielles de cette volatilité accrue pour les émetteurs souverains est une augmentation des écarts d’adjudication. Les écarts d’adjudication correspondent à la différence de rendement entre le prix accepté moyen et le prix accepté le plus bas dans le cadre d’enchères à prix multiples. Il s’agit donc d’un indicateur essentiel de la demande et du bon fonctionnement des marchés. Des écarts plus importants indiquent une plus grande dispersion des soumissions, et donc une divergence entre les prix offerts par les différents acteurs du marché, et laissent entrevoir des incertitudes ou une confiance du marché en demi-teinte. En revanche, des écarts faibles, voire nuls, sont le signe de conditions de marché favorables, caractérisées par une plus grande certitude quant au prix des titres et par une demande plus vigoureuse et plus uniforme.

Là où ils sont communiqués, les écarts d’adjudication ont généralement augmenté pour toutes les échéances dans les grands pays émetteurs de l’OCDE depuis la pandémie et restent nettement supérieurs à ceux observés au cours de la dernière décennie (Graphique 1.22). Cette tendance s’explique par le degré élevé d’incertitude qui entoure le processus de détermination des prix et s’accompagne souvent de prix plus faibles (l’émetteur ne pouvant vendre les titres qu’à un prix inférieur à celui pratiqué sur le marché). La volatilité et l’incertitude accrues entraînent de ce fait une hausse des coûts d’émission30.

Graphique 1.22. Écarts d’adjudication dans une sélection de pays

Les écarts d’adjudication ont été plus marqués en 2023-24 que pendant la période qui a précédé la pandémie

Note : ce graphique ne porte que sur les pays qui communiquent des données suffisamment détaillées sur les résultats des adjudications pour permettre le calcul des écarts d’adjudication. Chaque point correspond à l’adjudication d’une obligation à taux fixe assortie de l’échéance indiquée. Pour des raisons de disponibilité des données, différentes années sont affichées. S’agissant du Royaume-Uni, le rendement de référence est celui des obligations à 5 ans, au lieu des obligations à 2 ans.

Source : sites web des autorités nationales ; et calculs de l’OCDE.

Les émetteurs souverains ont mis en œuvre plusieurs mesures visant à améliorer la liquidité des marchés, notamment des réformes structurelles et un système de compensation centrale dans certains pays

Les offices de gestion de la dette ont mis en place diverses mesures destinées à améliorer la liquidité des marchés en 2024. Ils ont non seulement mis en œuvre des stratégies d’émission fondées sur la régularité et la prévisibilité, mais ont aussi pris diverses autres mesures (voir Encadré 1.3). L’émission de titres dits « on-the-run », c’est-à-dire ceux émis le plus récemment, a été la mesure la plus mise en œuvre dans la zone OCDE en 2024 (22 pays) ; elle garantit l’offre régulière d’obligations couramment négociées. Les opérations de rachat et de conversion, qui permettent aux gestionnaires de la dette de lisser leurs échéanciers de remboursement et de renforcer la liquidité des marchés, ont également été largement utilisées (par 21 pays)31. En 2024, 18 pays ont procédé à des émissions ponctuelles de titres dits « off-the-run », c’est-à-dire des obligations émises antérieurement, ce qui a permis de rendre certaines obligations plus liquides en fonction des besoins. En outre, 11 pays ont eu recours à des opérations de prise ou de mise en pension ou à des facilités de prêt de titres pour faciliter les transactions et renforcer la liquidité des marchés.

Encadré 1.5. Capacité de bilan des spécialistes en valeurs du Trésor aux États-Unis

L’activité des spécialistes en valeurs du Trésor (SVT) sur les marchés primaire et secondaire s’intensifie généralement à mesure que le montant de l’encours des titres du Trésor augmente du fait de leur rôle d’intermédiaires sur ces marchés. Sur le marché primaire, les SVT sont tenus de participer aux adjudications de titres du Trésor, tandis que sur le marché secondaire, ils facilitent les transactions en prenant des obligations dans leur inventaire et en finançant les achats de leurs clients. Ils interviennent également sur les marchés des pensions pour financer leurs opérations et prêter de l’argent à leurs clients.

En conséquence, l’offre accrue de bons du Trésor des États-Unis découlant de la hausse de l’emprunt et du resserrement quantitatif s’est traduite par une progression de l’activité d’intermédiation de marché des SVT depuis la mi-2022, comme en témoignent l’augmentation de leur position brute en bons du Trésor des États-Unis et leur financement (Graphique 1.23, partie A). À mesure que l’offre d’obligations et la demande des acteurs du marché augmentent, les bilans des SVT sont susceptibles de se rapprocher de leur capacité maximale, ce qui pourrait limiter leur disposition à soutenir le marché des valeurs du Trésor des États-Unis.

Dans la mesure où la plupart des SVT sont des établissements bancaires, ils sont soumis à des contraintes réglementaires en matière de fonds propres. Le ratio de levier supplémentaire (SLR ou supplementary leverage ratio en anglais), mis en place en 2014 au titre des réformes de Bâle III, est la règle la plus contraignante imposée aux SVT depuis la crise financière mondiale. Ce ratio permet de mesurer les fonds propres de base d’une banque par rapport à son endettement total. Il revêt une importance particulière pour l’activité d’intermédiation sur le marché des valeurs du Trésor, dans la mesure où il peut donner lieu à l’imposition d’exigences de fonds propres réglementaires élevées pour une activité peu risquée mais caractérisée par des volumes importants. Un SLR de 5 % s’applique à la plupart des SVT, soit ceux désignés comme des banques d’importance systémique actives au niveau international.

Graphique 1.23. Activité d’intermédiation des spécialistes en valeurs du Trésor des États-Unis et marge de manœuvre par rapport au SLR minimum

L’activité d’intermédiation des spécialistes en valeurs du Trésor s’intensifie alors que la marge de manœuvre disponible dans leur bilan se réduit

Note : dans la partie B, BofA, Citi, GS, JPM, MS et WFC désignent respectivement BofA Securities, Citigroup Global Markets, Goldman Sachs, J.P. Morgan Securities, Morgan Stanley et Wells Fargo Securities. La marge de manœuvre par rapport au ratio de levier supplémentaire (SLR, supplementary leverage ratio) minimum correspond à la différence entre le SLR de chaque spécialiste en valeurs du Trésor et le SLR minimum imposé par la réglementation. Les données datent du deuxième trimestre de 2024 (partie A : juillet 2024 ; partie B : juin 2024).

Source : Réserve fédérale des États-Unis ; et calculs de l’OCDE.

Par conséquent, l’augmentation de l’offre obligataire et de l’activité sur le marché des valeurs du Trésor américain s’est traduite par une mobilisation accrue des bilans des SVT à l’appui des opérations du Trésor américain et par une réduction de leur marge de manœuvre réglementaire. Depuis 2021, la marge de manœuvre dont disposent les six plus grands spécialistes en valeurs du Trésor des États-Unis par rapport au SLR minimum est plus faible qu’avant la pandémie (Graphique 1.23, partie B).

Cette marge de manœuvre réduite dont ils disposent pour des opérations peut amplifier les pics de volatilité et augmenter l’intermédiation financière par d’autres acteurs, tels que les fonds spéculatifs. En période de crise, les SVT peuvent se retirer de l’intermédiation avant d’atteindre ces limites. Des données empiriques laissent penser qu’une intermédiation réduite accroît la sensibilité des rendements aux variations nettes de la demande et, partant, la volatilité (Brauning et Stein, 2024[27]), et qu’elle risque d’entraîner d’importants dysfonctionnements sur les marchés en période de crise (Duffie et Van Tassel, 2023[28]). En outre, si les bilans des SVT sont limités, des acteurs non bancaires tels que des fonds spéculatifs peuvent devoir intervenir, en recourant au marché des pensions à des fins de levier pour assumer le rôle d’intermédiaire des SVT. Cela pourrait contribuer à accroître encore la volatilité à l’avenir.

Outre ces mesures, certains émetteurs souverains ont mis en œuvre des réformes structurelles visant à améliorer la transparence et l’efficience du marché. Aux États‑Unis, par exemple, les opérations en numéraire et les opérations de pensions se feront exclusivement par l’intermédiaire d’une chambre de compensation à compter de décembre 2026 pour les premières et de juin 2027 pour les secondes (SEC, 2025[29])32. Accroître le volume des transactions faisant l’objet d’une compensation centrale pourrait contribuer à atténuer les risques pesant sur le bon fonctionnement du marché en libérant une plus grande partie des bilans des spécialistes en valeurs du Trésor et en permettant à tous les intervenants sur le marché de négocier entre eux (all-to-all trading) (OCDE, 2024[13]). Cela étant, la compensation centrale de toutes les opérations sur les obligations d’État et les opérations de pensions n’éliminerait pas totalement le risque sur les marchés financiers ; elle en modifierait plutôt la nature, en entraînant des appels de marge plus élevés et des difficultés liées aux flux asymétriques qui ne se compensent pas (Aquilina, Scheicher et Schrimpf, 2024[30]).

L’amélioration de la transparence des marchés constitue un autre domaine de réforme structurelle important. Ces mesures de réforme visent à fournir aux acteurs du marché des informations plus complètes et de meilleure qualité sur les transactions (les prix et les positions, par exemple) afin de faciliter le processus de détermination des prix et la gestion des risques. Une plus grande transparence permettrait de résoudre des problèmes communs, notamment les lacunes d’information sur certains segments de marché et la fragmentation des données de marché. Ces problèmes touchent particulièrement les marchés des obligations souveraines, qui se caractérisent par la négociation de gré à gré et par la dépendance à l’égard des spécialistes en valeurs du Trésor pour les transactions intermédiaires, par opposition à la négociation ouverte à tous les acteurs (all-to-all trading), généralement utilisée pour la négociation d’actions sur les marchés boursiers.

S’agissant plus précisément de la transparence (et de la surveillance) des marchés, les États-Unis et la zone euro ont procédé ou prévoient de procéder à des changements. Les réformes mises en œuvre sur le marché des valeurs du Trésor des États-Unis depuis 2020 ont amélioré la transparence en augmentant la fréquence et le niveau de détail des données sur les transactions et en renforçant le suivi des risques concernant les fonds spéculatifs et les opérations de pensions, tandis que les réformes prévues visent à améliorer la surveillance des transactions ne faisant pas l’objet d’une compensation centrale et à renforcer la communication d’informations sur les activités des fonds et les pratiques de négociation33. Dans la zone euro, la Commission européenne entend améliorer la transparence des marchés des obligations souveraines en renforçant les obligations de communication de données pré- et post-négociation, en révisant le régime de publication différée et en garantissant un accès non discriminatoire. Ces mesures sont conçues de manière à être compatibles avec la mise en œuvre du système consolidé de publication, qui fournira une source unifiée de données sur le marché afin d’améliorer la transparence et l’accessibilité (AEMF, 2024[31]).

Bien qu’une transparence accrue présente des avantages, une approche prudente et progressive s’impose compte tenu de l’incidence des réformes et du fait que, une fois ces dernières mises en œuvre, un retour en arrière pourrait entraîner des dysfonctionnements du marché. Certains problèmes pourraient se poser en raison de la relation courtier-client qui caractérise les marchés des obligations souveraines. Ainsi, la divulgation en temps réel des données sur le volume des transactions pourrait amener des acteurs du marché à creuser les écarts entre les cours acheteur et vendeur en prévision de l’activité d’un autre acteur ayant effectué une transaction importante. Les spécialistes en valeurs du Trésor sont tout particulièrement concernés, dans la mesure où ils assument souvent temporairement le risque lié aux transactions importantes avant de le redistribuer. Il est donc essentiel de consulter les acteurs du marché, y compris les bureaux de gestion de la dette et les spécialistes en valeurs du Trésor, et de procéder à une mise en œuvre progressive des réformes, afin de définir le niveau optimal de transparence tout en préservant l’efficience du marché.

Références

[31] AEMF (2024), « MiFIR review », Final Report, https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/2024-12/ESMA74-2134169708-7775_MiFIR_Review_Final_Report_on_amendment_of_RTS_2_and_RTS_on_RCB.pdf.

[30] Aquilina, M., M. Scheicher et A. Schrimpf (2024), « Central clearing in government bond markets: keeping the “safe asset” safe? », BIS Bulletin No 92, https://www.bis.org/publ/bisbull92.htm.

[38] Bank of England (2024), Letter to Rt Hon Rachel Reeves from Andrew Bailey, https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/letter/2024/governor-apf-november-2024.pdf.

[37] Bank of England (2023), Letter from the Governor to the Chancellor, https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/letter/2023/november/governor-apf-letter-november-2023.pdf.

[36] Bank of England (2022), Asset Purchase Facility: Gilt Sales – Market Notice, https://www.bankofengland.co.uk/markets/market-notices/2022/october/asset-purchase-facility-gilt-sales-market-notice-20-october-2022.

[35] Bank of England (2022), Monetary Policy Summary, February 2022, https://www.bankofengland.co.uk/monetary-policy-summary-and-minutes/2022/february-2022.

[48] Bank of Japan (2024), Change in the Guideline for Money Market Operations and Decision on the Plan for the Reduction of the Purchase Amount of Japanese Government Bonds, https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_2024/k240731a.pdf.

[20] Bank of Japan (2024), Decisions at the July 2024 MPM, https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_2024/k240731b.pdf.

[5] Bank of Japan (2024), Key Points of the 95th Meeting of JGB Investors, https://www.mof.go.jp/english/about_mof/councils/jgb_investor/investor-95th.html.

[40] Banque du Canada (2025), « Bank of Canada provides operational details for restarting asset purchases to end quantitative tightening », Market notice, https://www.bankofcanada.ca/2025/01/bank-canada-operational-details-restarting-asset-purchases-end-quantitative-tightening/.

[21] Banque du Canada (2025), « The end of quantitative tightening and what comes next », Parole, https://www.bankofcanada.ca/2025/01/the-end-of-quantitative-tightening-and-what-comes-next/.

[39] Banque du Canada (2022), Bank of Canada increases policy interest rate by 50 basis points, begins quantitative tightening, https://www.bankofcanada.ca/2022/04/fad-press-release-2022-04-13/.

[19] BCE (2024), « Asset purchase programmes », ECB website, https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/app/html/index.en.html.

[46] BCE (2023), Monetary policy decisions, https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2023/html/ecb.mp230504~cdfd11a697.en.html.

[47] BCE (2023), Monetary policy decisions, https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2023/html/ecb.mp231214~9846e62f62.en.html.

[45] BCE (2022), Monetary policy decisions, https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2022/html/ecb.mp221215~f3461d7b6e.en.html.

[42] Board of Governors of the Fed (2024), Federal Reserve issues FOMC statement, https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20240501a.htm.

[41] Board of Governors of the Fed (2022), Plans for Reducing the Size of the Federal Reserve’s Balance Sheet, https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20220504b.htm.

[27] Brauning, F. et H. Stein (2024), « The Effect of Primary Dealer Constraints on Intermediation in the Treasury Market », Federal Reserve Bank of Boston Working Paper, https://www.bostonfed.org/publications/research-department-working-paper/2024/the-effect-of-primary-dealer-constraints-on-intermediation-in-the-treasury-market.aspx.

[18] BRI (2024), « BIS Quarterly Review », International banking and financial market developments, https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt2412.pdf.

[54] BRI (2022), « Annual Economic Report », Juin 2022, https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2022e.pdf.

[28] Duffie, D. et P. Van Tassel (2023), « Dealer Capacity and U.S. Treasury Market Functionality », New York Fed Staff Report No. 1070, https://doi.org/10.59576/sr.1070.

[32] Escolano, J. (2010), « A Practical Guide to Public Debt Dynamics, Fiscal Sustainability, and Cyclical Adjustment of Budgetary Aggregates ».

[25] Foxall, S. et L. Policino (2025), Sovereign retail debt programmes and instruments : A review of country practices, Éditions OCDE, Paris, https://doi.org/10.1787/e2a782d0-en.

[26] Gomez-Cram, R., H. Kung et H. Lustig (2024), « Government Debt in Mature Economies. Safe or Risky? », Economic Policy Symposium 2024, https://www.kansascityfed.org/documents/10341/Hanno_Lustig_Paper_JH.pdf.

[7] Gouvernement de l’Allemagne (2023), « Federal government discontinues programme for inflation-linked bonds », Deutsche Finanzagentur, Press Release, 22 November 2023, https://www.deutsche-finanzagentur.de/en/federal-securities/types-of-federal-securities/inflation-linked-federal-securities.

[9] Gouvernement de la Suède (2024), « Guidelines for central government debt management 2025 », Ministère des finances, https://www.government.se/reports/2024/11/guidelines-for-central-government-debt-management-in-2025/.

[6] Gouvernement du Canada (2022), « Update on the 2022-23 Debt Management Strategy », Budget Canada, https://www.budget.canada.ca/fes-eea/2022/report-rapport/anx2-en.html.

[4] Gouvernement du Japon (2024), Debt Management Report 2024, https://www.mof.go.jp/english/policy/jgbs/publication/debt_management_report/2024/index.html.

[24] Hudecz, G., A. Lauwers et Y. Mimir (2024), « Geoeconomic fragmentation looms over euro area financial stability », ESM Blog, https://www.esm.europa.eu/blog/geoeconomic-fragmentation-looms-over-euro-area-financial-stability.

[50] Litterman, Robert et Scheinkman (1991), « Common Factors Affecting Bond Returns », Journal of Fixed Income, vol. 1, pp. 54–61., https://doi.org/10.3905/jfi.1991.692347.

[15] Lunsford, K. et K. West (2019), « Some Evidence on Secular Drivers of US Safe Real Rates », American Economic Journal: Macroeconomics, vol. 11, pp. 113-139.

[53] NY Fed (2024), « Measuring the Natural Rate of Interest », https://www.newyorkfed.org/research/policy/rstar#:~:text=R%2Dstar%20is%20the%20real,or%20below%20this%20sustainable%20level.

[2] OCDE (2025), Managing Government Cash : A Review of Practices in OECD Countries, Éditions OCDE, Paris, https://doi.org/10.1787/7675eb58-en.

[52] OCDE (2024), Perspectives économiques de l’OCDE, Volume 2024 Numéro 1 L’amorce d’une reprise, Éditions OCDE, Paris, https://doi.org/10.1787/bd18c5ae-fr.

[1] OCDE (2024), Perspectives économiques de l’OCDE, Volume 2024 Numéro 2, Éditions OCDE, Paris, https://doi.org/10.1787/0481cf21-fr.

[13] OCDE (2024), Rapport sur la dette mondiale 2024 : Les marchés obligataires dans un contexte de dette élevée, Éditions OCDE, Paris, https://doi.org/10.1787/63ccad6c-fr.

[16] Rachel, L. et L. Summers (2019), « On Falling Neutral Real Rates, Fiscal Policy, and the Risk of Secular Stagnation », BPEA Conference of March 7-8.

[17] Ranaldo, A., P. Schaffner et M. Vasios (2021), « Regulatory effects on short-term interest rates », Journal of Financial Economics, vol. 141/2, pp. 750-770, https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2021.04.016.

[12] République de Türkiye (2025), Public Debt Management Report January 2025, Ministry of Treasury and Finance.

[11] République de Türkiye (2024), Public Debt Management Report 2024, Ministry of Treasury and Finance.

[33] Reserve Bank of Australia (2022), Statement by Philip Lowe, Governor: Monetary Policy Decision, https://www.rba.gov.au/media-releases/2022/mr-22-12.html.

[34] Reserve Bank of New Zealand (2022), Reserve Bank details planned sales of New Zealand Government Bonds, https://www.rbnz.govt.nz/hub/domestic-markets-media-releases/reserve-bank-details-planned-sales-of-new-zealand-government-bonds.

[51] Riksgalden (2025), « Swedish government debt grew but cost less », Communiqué de presse, https://www.riksgalden.se/en/press-and-publications/press-releases-and-news/news/2025/swedish-government-debt-grew-but-cost-less/.

[29] SEC (2025), « Extension of Compliance Dates for Standards for Covered Clearing Agencies for U.S. Treasury Securities and Application of the Broker-Dealer Customer Protection Rule With Respect to U.S. Treasury Securities », https://www.sec.gov/files/rules/final/2025/34-102487.pdf.

[49] Shida, J. (2023), « Primary Market Demand for German Government Bonds », Journal of International Money and Finance, vol. vol. 137.

[22] Sveriges Riksbank (2024), Riksbank decides on long-term holding of government bonds of SEK 20 billion, https://www.riksbank.se/en-gb/press-and-published/notices-and-press-releases/press-releases/2024/riksbank-decides-on-long-term-holding-of-government-bonds-of-sek-20-billion/.

[44] Sveriges Riksbank (2023), Decision on policy rate, sales of government bonds and increased volume of Riksbank Certificates, https://www.riksbank.se/globalassets/media/rapporter/ppr/penningpolitiskt-beslutsdokument/engelska/2023/monetary-policy-decision-february-2023-decision-on-policy-rate-sales-of-government-bonds-and-increased-volume-of-riksbank-certificates.pdf.

[43] Sveriges Riksbank (2022), Policy rate raised by 1 percentage point, https://www.riksbank.se/en-gb/press-and-published/notices-and-press-releases/press-releases/2022/policy-rate-raised-by-1-percentage-point/.

[14] TBAC (2025), « Report to the Secretary of the Treasury from the Treasury Borrowing Advisory Committee », Communiqué de presse, https://home.treasury.gov/news/press-releases/sb0011.

[3] TBAC (2024), « Treasury Presentation to TBAC », Fiscal Year 2024 Q3 Report, https://home.treasury.gov/system/files/221/CombinedChargesforArchivesQ32024.pdf.

[8] UK DMO (2024), « Debt Management Report 2023-24 », https://assets.publishing.service.gov.uk/media/6502e166702634000d89b835/M5237_Debt_Management_Report_2023-24_FINAL_corrected.pdf.

[23] Villeroy de Galhau, F. (2025), « Short-term and long-term yields: a diverging perspective? », Speech of the Governor of the Banque de France at OMFIF, London, 31 January 2025.

[10] von Wayland, E. et D. Schedvin (2024), Debt Office Commentary: The choice of auction format is influenced by market dynamics, Swedish National Debt Office.

Annexe 1.A. Méthodes et sources

Définitions et concepts utilisés dans l’enquête sous-jacente aux Perspectives sur les emprunts souverains

Dans le cadre de l’enquête qui sous-tend les Perspectives sur les emprunts souverains sont collectées des données relatives aux besoins d’emprunt bruts, aux amortissements et à l’encours de la dette, les données de chaque catégorie étant ventilées par échéance, par monnaie, par type de taux d’intérêt et par label ESG (obligations durables, par exemple). Dans le cadre de cette enquête sont également réunies des données sur les avoirs des offices de gestion de la dette (OGD), les prêts accordés dans le cadre du programme Next Generation EU et les spécificités méthodologiques nationales. L’enquête repose sur la définition stricte de la dette souveraine et de la dette négociable de l’administration centrale, principalement en raison de la comparabilité des données relatives à cet indicateur et de leur disponibilité. Cette mesure, qui est directement liée au financement du budget de l’administration centrale, a permis à l’OCDE de collecter des données non seulement sur les montants effectifs mais aussi sur les estimations des besoins d’emprunt, des stratégies de financement et de l’encours de la dette publics, ventilées par instrument, par échéance et par monnaie.

Institutions couvertes : les administrations centrales

Le champ institutionnel couvert par les statistiques sur la dette varie du secteur public à l’administration centrale. Le secteur public représente la couverture institutionnelle la plus vaste, dans la mesure où il englobe les dettes des collectivités locales, des fonds d’État, des sociétés publiques financières et non financières ainsi que de l’administration centrale. Les administrations publiques, telles qu’elles sont définies par exemple dans le système de comptabilité nationale (SCN) utilisé par l’OCDE, recouvrent l’administration centrale, les États fédérés (le cas échéant), les collectivités locales et les administrations de sécurité sociale contrôlées par ces entités. L’administration centrale englobe tous les ministères, bureaux, établissements et autres organismes intégrés dans les administrations publiques qui sont des organes ou des instruments de l’autorité centrale d’un pays, à l’exception des administrations de sécurité sociale organisées de façon distincte et des fonds extrabudgétaires. En termes d’étendue de la couverture institutionnelle, l’administration centrale correspond à la définition stricte de la dette publique. La dette de l’administration centrale est émise, gérée et amortie par l’OGD national au nom de cette administration. L’avantage de cette définition relativement étroite de la dette, c’est qu’elle permet aux pays de fournir des données comparables, en particulier aux fins d’estimation.

Types de dette couverts : la dette négociable

En termes d’instruments, les engagements de l’État peuvent prendre la forme de titres de créance, de prêts, de régimes d’assurances, de pensions et de garanties standard, de numéraire et dépôts, ainsi que d’autres comptes à payer. Les instruments de dette peuvent être négociables ou non négociables. La dette négociable est définie comme l’ensemble des titres et autres instruments financiers pouvant être achetés et vendus sur le marché secondaire, tandis que la dette non négociable n’est pas transférable. Ainsi, les obligations et les bons à court terme émis sur les marchés de capitaux sont des formes de dette négociable, tandis que les prêts multilatéraux et bilatéraux accordés par le secteur public relèvent de la dette non négociable.

L’enquête sous-jacente aux Perspectives sur les emprunts souverains est axée sur les instruments de dette négociables, tandis que la plupart des statistiques sur la dette publique – comme celles de l’OCDE fondées sur le SCN, les statistiques sur la dette au sens de Maastricht et les Statistiques de la dette du secteur public élaborées par le Fonds monétaire international (FMI) – couvrent à la fois la dette négociable et non négociable. Les administrations publiques de l’OCDE se financent de manière prédominante au moyen d’instruments de dette négociables. Ce concept joue un rôle central pour toute analyse concernant différentes questions relatives à la gestion de la dette, notamment les conditions d’emprunt, la composition du portefeuille, les préférences des investisseurs et la liquidité du marché. L’utilisation de ce concept présente l’avantage d’indiquer aux investisseurs quels instruments sont négociables sur les marchés secondaires, et lesquels ne le sont pas. Par ailleurs, elle permet à l’émetteur de calculer différentes caractéristiques de la dette, telles que sa duration ou son échéance résiduelle, qu’il serait difficile d’établir dans le cas de la dette non négociable.

Terminologie

• Les besoins d’emprunt bruts standard pour une année sont égaux aux besoins d’emprunt nets au cours de cette année augmentés des amortissements d’instruments à long terme effectués la même année et des amortissements d’instruments à court terme émis l’année précédente. Cet indicateur couvre donc tous les titres émis, hormis ceux qui ont été émis et amortis au cours de la même année civile. En d’autres termes, l’ampleur des besoins d’emprunt bruts au cours d’une année civile correspond au montant de la dette que doit émettre l’OGD en termes nominaux pour rembourser intégralement la dette arrivant à échéance qui avait été émise au cours des années précédentes, augmenté des besoins d’emprunt nets en valeur nominale, indépendamment du mécanisme d’émission employé.

• Les besoins d’emprunt nets désignent le montant requis pour financer le déficit budgétaire courant. Le refinancement des dettes amorties consiste à renouveler le même montant de dette, tandis que les besoins d’emprunt nets correspondent à l’émission d’une dette supplémentaire sur le marché, c’est-à-dire à de nouveaux emprunts.

• La dette brute, c’est-à-dire l’encours de la dette, correspond au montant des dettes émises qui reste à rembourser à la fin de l’année civile. Cette mesure ne tient pas compte des effets de valorisation découlant de l’inflation et des fluctuations des taux de change ; elle est donc égale au montant nominal total de la dette devant être amortie.

• Les amortissements désignent le montant total des remboursements du principal des dettes correspondantes, y compris les paiements de principal effectués par le biais d’opérations de rachat au cours d’une année civile.

Agrégats régionaux

• La zone OCDE dans son ensemble recouvre les 38 pays suivants : l’Allemagne, l’Australie, l’Autriche, la Belgique, le Canada, le Chili, la Colombie, la Corée, le Costa Rica, le Danemark, l’Espagne, l’Estonie, les États-Unis, la Finlande, la France, la Grèce, la Hongrie, l’Irlande, l’Islande, Israël, l’Italie, le Japon, la Lettonie, la Lituanie, le Luxembourg, le Mexique, la Norvège, la Nouvelle-Zélande, les Pays-Bas, la Pologne, le Portugal, la République slovaque, le Royaume-Uni, la Slovénie, la Suède, la Suisse, la Tchéquie et la Türkiye.

• Les pays candidats à l’adhésion à l’OCDE sont les suivants : Argentine, Brésil, Bulgarie, Croatie, Indonésie, Pérou, Roumanie et Thaïlande.

• Le Groupe des Sept (G7) englobe l’Allemagne, le Canada, les États-Unis, la France, l’Italie, le Japon et le Royaume-Uni.

• Les pays de l’OCDE membres de la zone euro sont les 17 pays suivants : l’Allemagne, l’Autriche, la Belgique, l’Espagne, l’Estonie, la Finlande, la France, la Grèce, l’Irlande, l’Italie, la Lettonie, la Lituanie, le Luxembourg, les Pays‑Bas, le Portugal, la République slovaque et la Slovénie.

• L’euro (EUR) est la monnaie officielle de 20 des 27 États membres de l’Union européenne (UE). L’ensemble constitué par ces pays est appelé la zone euro. Les pays de la zone euro sont l’Allemagne, l’Autriche, la Belgique, la Croatie, Chypre, l’Espagne, l’Estonie, la Finlande, la France, la Grèce, l’Irlande, l’Italie, la Lettonie, la Lituanie, le Luxembourg, Malte, les Pays‑Bas, le Portugal, la République slovaque et la Slovénie. Dans ce rapport, les données relatives à la zone euro se rapportent uniquement aux pays qui sont à la fois membres de la zone euro et de l’OCDE.

Calculs et sources des données

• Pour des raisons de cohérence, les estimations présentées en pourcentage du PIB se fondent sur les estimations de produit intérieur brut tirées de la dernière édition des Perspectives économiques de l’OCDE parue l’année précédente (donc l’édition de décembre 2024 dans le cas présent) et sont calculées à partir de données nominales relatives au PIB.

• La dette est mesurée à la valeur nominale de l’encours actuel de la dette de l’administration centrale. Cette valeur nominale, qui est le montant non actualisé du principal à rembourser, ne varie pas, sauf en cas de nouvelle émission d’un instrument de dette existant. Elle coïncide avec l’engagement initial (et donc l’obligation contractuelle) de l’émetteur. Les OGD utilisent souvent la valeur faciale lorsqu’ils indiquent le montant de la dette nominale qui arrivera à échéance au cours de périodes futures. Une raison importante pour laquelle on utilise la valeur faciale de la dette réside dans le fait que c’est celle qui est couramment employée pour la cotation et le négoce de volumes spécifiques d’un instrument donné sur le marché.

• Les monnaies sont converties en dollars des États-Unis (USD) à l’aide des taux de change historiques respectifs, les données provenant du London Stock Exchange Group (LSEG).

• Sauf indication contraire, tous les chiffres correspondent aux années civiles.

• Toutes les statistiques (médianes, moyennes, par exemple) présentées dans les graphiques ne prennent en compte que les pays figurant dans le graphique et n’incluent pas forcément tous les membres de l’OCDE.

• Les chiffres agrégés relatifs aux besoins d’emprunt bruts, aux besoins d’emprunt nets, à la dette négociable de l’administration centrale, aux amortissements et à la dette arrivant à échéance sont calculés à partir des réponses recueillies dans le cadre de l’enquête sous-jacente aux Perspectives sur les emprunts souverains. Le Secrétariat de l’OCDE a élaboré ses propres estimations ou prévisions lorsque des données étaient manquantes pour 2024 et 2025, en utilisant des données officielles librement accessibles sur les amortissements et les soldes budgétaires des administrations centrales. Lorsque le gouvernement avait annoncé des mesures qu’il prévoyait d’adopter, mais ne les avait pas intégrées dans son programme de financement à la fin de décembre 2024, elles n’ont pas été prises en compte dans les prévisions présentées dans cette publication. Par ailleurs, les dernières estimations de la capacité (ou du besoin) de financement des administrations publiques figurant dans la base de données des Perspectives économiques de l’OCDE ont été utilisées pour estimer certaines données manquantes.

• Tant l’enquête de 2024 sur l’évolution des marchés primaires que l’enquête de 2024 sur la liquidité des marchés secondaires des obligations d’État menées par l’OCDE ont eu lieu en octobre 2024.

Définitions révisées

• Les titres de dette indexés sur l’inflation sont des instruments dont le coupon et/ou les paiements de principal sont liés à un indice d’inflation. Les données tiennent compte de l’inflation cumulée sur l’ensemble des années écoulées jusqu’à l’année de l’enquête incluse, à la date de déclaration.

• Les obligations à taux variable sont assorties d’un taux d’intérêt ou d’un taux de coupon qui est révisable ou variable. Il s’agit de titres d’emprunt à long terme dont le coupon est révisé périodiquement à une « date de refixation » en fonction d’un indice de taux d’intérêt indépendant tel que le taux moyen des prêts au jour le jour en livres sterling (SONIA, Sterling Overnight Index Average) ou le taux interbancaire offert en euros (EURIBOR). Ainsi, les obligations à taux variable à moyen et long terme sont des titres d’emprunt assortis d’un taux d’intérêt variable qui est révisé périodiquement (généralement chaque mois, trimestre ou semestre). Le niveau auquel est fixé ce taux d’intérêt est généralement égal à un indice de taux d’intérêt augmenté d’un écart prédéfini. Pour l’établissement des prévisions relatives à la dette à taux variable, on utilise le taux correspondant au niveau auquel a été fixé le coupon pour la dernière fois.

• Les chiffres relatifs à la durée moyenne jusqu’à l’échéance ont la même couverture que celle indiquée au début de cette annexe, les aspects méthodologiques spécifiques à certains pays étant décrits ci-après :

  • Allemagne : Les titres d’emprunt que l’OGD détient dans son propre portefeuille ne sont pas pris en compte. Un coefficient de pondération de 0.75 est appliqué aux titres de dette indexés sur l’inflation.

  • Hongrie : Les données ne couvrent pas les titres destinés aux investisseurs individuels, les obligations en devises émises sur le marché local et les prêts, ni, depuis 2020, les obligations non négociables émises pour financer les communes. Les données incluent les contrats d’échange de devises.

  • Italie : Les engagements au titre de l’instrument européen de soutien temporaire à l’atténuation des risques de chômage en situation d’urgence (SURE) et du programme Next Generation EU (qui porteraient à 7.4 le chiffre considéré) ne sont pas pris en compte.

  • Japon : La durée moyenne jusqu’à l’échéance indiquée par le ministère des Finances se fonde sur l’exercice budgétaire, et non sur l’année civile. Les données relatives à 2006 et 2023 ne couvrent pas les bons d’épargne. Le chiffre de 2024 est une estimation et inclut les bons d’épargne.

  • Nouvelle‑Zélande : Les chiffres incluent l’ensemble des obligations d’État, des bons du Trésor et des billets de trésorerie libellés en euros, calculés sur la base du taux de change au 31 décembre.

  • Pays‑Bas : Les chiffres correspondent à l’encours d’obligations et de bons du Trésor et n’incluent pas l’encours de billets de trésorerie.

  • Royaume‑Uni : Pour calculer la durée moyenne jusqu’à l’échéance, on utilise comme coefficients de pondération le montant nominal de l’encours des fonds d’État et des bons du Trésor émis aux fins de gestion de la dette, à la date de déclaration. Le montant nominal des fonds d’État tient compte des titres détenus par l’administration centrale ; la valeur nominale des fonds d’État indexés tient compte également de l’inflation cumulée jusqu’à la date de déclaration.

  • Suède : Les chiffres de la durée jusqu’à l’échéance (calculée pour le montant ajusté au taux de change courant) correspondent aux obligations d’État, aux obligations indexées sur l’inflation, aux obligations publiques en devises, aux obligations vertes et aux bons du Trésor.

Modèle de décomposition de la dette

Pays individuels

Afin de calculer la décomposition de la dette des pays de l’OCDE, on a adopté dans le présent chapitre une variante de la méthodologie décrite par Escolano (2010[32]) et utilisé l’équation ci-dessous pour rendre compte de l’évolution du ratio dette/PIB entre un moment t et un moment t-1 :

$d-d_{\left(t-1\right)}= \frac{ip}{\left(1+y\right)}* d_{\left(t-1\right)}- \frac{\mathrm{\pi }}{\left(1+y\right)}*d_{\left(t-1\right)}- \frac{g}{1+g}*d_{\left(t-1\right)}- pb+sf$

Où :

• d correspond au ratio entre l’encours de dette des administrations centrales tel qu’il ressort de l’enquête annuelle sur les besoins d’emprunts souverains et le PIB des pays de l’OCDE (2024[1])

• ip correspond aux taux d’intérêt effectif, exprimé sous la forme du ratio entre les charges d’intérêts brutes des administrations publiques de la zone OCDE (2024[1]) à un moment t et la valeur de d au moment t-1

• y est le taux de croissance du PIB nominal de la zone OCDE (2024[1]) entre le moment t et le moment t-1

• π correspond à l’inflation, définie comme la variation du déflateur du PIB de la zone OCDE (2024[1]) entre le moment t et le moment t-1

• g est le taux de croissance du PIB réel de la zone OCDE (2024[1]) entre le moment t et le moment t-1

• pb est le ratio entre le solde primaire des administrations publiques de la zone OCDE et le PIB de la zone OCDE (2024[1])

• sf correspond aux ajustements stocks-flux

Zone OCDE

Pour la décomposition de la zone OCDE, on a utilisé les variables suivantes :

• d représente la somme des encours de dette des administrations centrales de chaque pays divisée par la somme des PIB de chaque pays

• ip est la somme des charges d’intérêts brutes des administrations publiques de chaque pays divisée par la somme des valeurs de d de chaque pays au moment t-1

• y est le taux de croissance issu de la somme des PIB nominaux de chaque pays

• π est la somme des valeurs de π de chaque pays, pondérée par le PIB

• g est la somme des valeurs de g de chaque pays, pondérée par le PIB

• pb est la somme des soldes primaires des administrations publiques de chaque pays, divisée par la somme des PIB de chaque pays

• sf correspond aux ajustements stocks-flux

Pour calculer les valeurs de la zone OCDE, les chiffres relatifs aux différents pays ont été convertis en dollars des États-Unis à l’aide des taux de change de fin d’année tels que communiqués par le London Stock Exchange Group (LSEG).

Autres informations

Les calculs n’incluent pas le Chili, la Colombie, le Costa Rica, Israël, le Mexique et la Türkiye en raison de l’absence de données générales relatives aux charges d’intérêts dans ces pays. Ils couvrent par conséquent 97 % de la dette totale des administrations centrales de la zone OCDE.

Annexe 1.B. Courbes des rendements dans certains pays

Le graphique ci-dessous illustre les rendements moyens quotidiens au cours du dernier trimestre de l’année. Pour la période 2015-19, les valeurs représentent la moyenne des moyennes trimestrielles sur les cinq années de la période 2015-19. Les pays sélectionnés correspond à ceux pour lesquels des données sont fournies par LSEG.

Graphique d’annexe 1.B.1. Courbes des rendements dans certains pays

Source : LSEG ; et calculs de l’OCDE.

Annexe 1.C. Analyse de la taille des adjudications dans certains pays

Le graphique ci-dessous illustre la taille moyenne des adjudications d’obligations à taux fixe par échéance. Les pays sélectionnés sont ceux pour lesquels on dispose de données.

Graphique d’annexe 1.C.1. Taille moyenne des adjudications par échéance dans certains pays (1 sur 2), 2000-24

Source : LSEG ; et calculs de l’OCDE.

Graphique d’annexe 1.C.2. Taille moyenne des adjudications par échéance dans certains pays (2 sur 2), 2000-24

Source : LSEG ; et calculs de l’OCDE.

Annexe 1.D. Synthèse des mesures de resserrement quantitatif mises en œuvre dans une sélection de pays

Les points qui suivent résument, par ordre de début des programmes, les mesures de resserrement quantitatif mises en œuvre dans certains pays, en particulier celles qui concernent les portefeuilles d’obligations d’État.

• Australie : en février 2022, la Banque de réserve d’Australie (RBA, Reserve Bank of Australia) a mis fin à ses achats d’obligations. Elle a décidé dans la foulée de conserver les titres jusqu’à leur échéance, laissant ses avoirs en obligations diminuer progressivement, et réexamine sa stratégie à intervalles réguliers (Reserve Bank of Australia, 2022[33]).

• Nouvelle-Zélande : en février 2022, la Banque de réserve de Nouvelle-Zélande (RBNZ, Reserve Bank of New Zealand) a décidé de réduire progressivement son portefeuille d’obligations en cédant un nombre limité de titres par ordre de date d’échéance, en commençant par la plus longue échéance, tout en laissant les obligations à plus court terme arriver à échéance sans en réinvestir le produit (Reserve Bank of New Zealand, 2022[34]).

• Royaume‑Uni : en février 2022, le Comité de politique monétaire de la Banque d’Angleterre a cessé de réinvestir le produit des obligations d’État arrivant à échéance. En septembre 2022, il a décidé de commencer à vendre des obligations d’État à partir de novembre, selon un calendrier trimestriel ciblant les échéances courtes à moyennes (3 à 20 ans). En septembre 2023, le Comité a décidé de réduire le portefeuille d’obligations d’État de la Banque d’Angleterre de 100 milliards GBP entre octobre 2023 et septembre 2024, puis, en septembre 2024, de 100 milliards GBP supplémentaires entre octobre 2024 et septembre 2025 (Bank of England, 2022[35] ; 2022[36] ; 2023[37] ; 2024[38]).

• Canada : en avril 2022, la Banque du Canada a mis fin à son programme d’achat d’obligations, ne prévoyant pas de réinvestir le produit des obligations arrivant à échéance (Banque du Canada, 2022[39]). En janvier 2025, elle a annoncé son plan pour achever la normalisation de son bilan et mettre fin au resserrement quantitatif en mars 2025 (Banque du Canada, 2025[40]).

• États-Unis : en mai 2022, le Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale a annoncé que la taille du portefeuille d’intervention de la Réserve fédérale (SOMA, System Open Market Account) serait réduite de manière progressive et prévisible par le non-réinvestissement du produit des obligations arrivées à échéance jusqu’à un plafond mensuel de 30 milliards USD pendant les trois premiers mois, de 60 milliards USD jusqu’en mai 2024, puis de 25 milliards USD (Board of Governors of the Fed, 2022[41] ; 2024[42]).

• Suède : en septembre 2022, la Banque de Suède (Sveriges Riksbank) a annoncé que son programme d’achats d’actifs devait prendre à la fin de l’année et que son bilan allait donc être progressivement réduit, toutes échéances confondues. En février 2023, elle a annoncé qu’elle commencerait à vendre des obligations d’État à compter d’avril 2023. En novembre 2024, la banque a annoncé que les ventes devraient prendre fin à la fin de 2025 et qu’elle comptait conserver dans son bilan 20 milliards SEK d’obligations d’État à long terme (Sveriges Riksbank, 2022[43] ; 2024[22] ; 2023[44]).

• Zone euro : en décembre 2022, le Conseil des gouverneurs de la BCE a décidé que le portefeuille d’obligations d’État achetées dans le cadre du programme d’achats d’actifs (APP) serait réduit à un rythme mesuré et prévisible, puisque le produit des titres arrivant à échéance ne serait que partiellement réinvesti à compter de mars 2023. En mai 2023, le Conseil a décidé qu’il mettrait un terme aux réinvestissements dans le cadre de l’APP à compter de juillet 2023. En décembre 2023, il a décidé qu’il réduirait le portefeuille du Programme d’achats d’urgence face à la pandémie (PEPP) au second semestre de 2024 et qu’il mettrait entièrement fin aux réinvestissements à la fin de 2024 (BCE, 2022[45] ; 2023[46] ; 2023[47]).

• Japon : en juillet 2024, la Banque du Japon a décidé de réduire progressivement, chaque trimestre, le montant de ses achats d’obligations d’État jusqu’en mars 2026 (Bank of Japan, 2024[48]).

Notes

← 1.  Corrigé de l’indice des prix à la consommation (IPC) des États‑Unis.

← 2.  Il s’agit des besoins d’emprunt bruts moyens rapportés au PIB pour la période 2015-19.

← 3.  La moyenne 2015-19 est corrigée de l’IPC sur les valeurs réelles de 2024.

← 4.  Les écarts entre le déficit des administrations publiques et les besoins d’emprunt nets de l’administration centrale sur les marchés proviennent de trois sources principales, ce qui complique l’attribution précise à la gestion des soldes de trésorerie. En premier lieu, il existe une différence de périmètre : dans cette analyse, les besoins d’emprunt nets se rapportent l’administration centrale, tandis que le déficit budgétaire englobe les administrations publiques, y compris les administrations provinciales, les collectivités locales et les caisses de sécurité sociale. En second lieu, la dette négociable de l’administration centrale n’évolue pas forcément au même rythme que le déficit si les besoins budgétaires sont couverts par la vente d’actifs financiers, tels que des biens immobiliers ou des entreprises publiques. Cela inclut également l’utilisation (prélèvement) des soldes de trésorerie. Enfin, les pouvoirs publics peuvent accroître leurs passifs nets au moyen d’instruments de dette non négociables, tels que des prêts ou des arriérés. Malgré ces sources de différences, dans la plupart des pays de l’OCDE, les administrations infranationales ont des excédents ou des déficits bien moindres que les soldes budgétaires des administrations centrales. Dans le même temps, les ventes d’actifs et le financement par recours à des instruments de dette non négociables sont relativement rares. Aussi, une grande partie de la différence peut être imputée à l’utilisation de soldes de trésorerie en conditions normales.

← 5.  Les besoins d’emprunt bruts ont augmenté de façon inégale entre les pays ces dernières années, la part des États‑Unis ayant considérablement progressé. Plus précisément, la part des États‑Unis est passée d’environ 40 % en 2007-08 à 50 % en 2017, et devrait avoisiner 70 % en 2024. Cette croissance s’est accélérée après le milieu des années 2010, portée par le creusement des déficits budgétaires et par l’accélération de la croissance du PIB (par rapport à la moyenne de l’OCDE), parallèlement à l’appréciation du dollar américain. Ce dernier facteur explique à lui seul environ un tiers de la hausse de près de 20 points de pourcentage depuis 2017.

← 6. Les stratégies d’émission sont influencées non seulement par l’arbitrage entre risques et coûts, mais aussi par la demande du marché et la flexibilité des différents instruments. Une demande inégale entre différentes échéances et la nécessité de préserver la liquidité du marché influent sur les choix des émetteurs souverains. Les titres à plus longue échéance, souvent achetés par les fonds de pension et les compagnies d’assurance, sont moins demandés à l’échelle mondiale, ce qui réduit les options stratégiques des émetteurs. En outre, les gestionnaires de la dette rouvrent souvent des lignes individuelles jusqu’à atteindre une taille de référence, ce qui soutient la liquidité. Néanmoins, cette pratique peut être coûteuse, surtout pour les titres à long terme émis en dessous du pair, dont la durée plus longue amplifie la sensibilité des prix aux variations du taux d’intérêt, générant des entrées de trésorerie plus faibles lorsque les taux augmentent. À l’inverse, les instruments à plus court terme offrent une plus grande souplesse d’émission, permettant l’émission de volumes plus importants à bref délai, souvent sans nécessiter de syndication.

← 7.  Pour ces fonds, les bons du Trésor font partie des rares types de garanties appropriées et jouent un rôle crucial dans la gestion de l’échéance de leur portefeuille, en particulier lorsque les bilans des entreprises soutenues par l’État (par exemple Fannie Mae et Freddie Mac) se sont contractés et que la disponibilité de titres de dette émis par les organismes fédéraux a diminué.

← 8.  Les réserves de liquidité, généralement constituées grâce aux produits des émissions obligataires, sont souvent investies dans des instruments à court terme ou déposées auprès de la banque centrale, qui applique généralement des taux courts plus faibles que les coûts d’emprunt à long terme.

← 9.  Les États‑Unis n’ont lancé leur programme à taux variable qu’en 2014-15, de sorte que les comparaisons avec la totalité de la dernière décennie seraient faussées.

← 10.  Il convient d’observer que les Perspectives de l’OCDE sur les emprunts souverains utilisent la méthodologie standard pour calculer l’endettement brut et les besoins de refinancement, en excluant le refinancement des bons du Trésor émis et arrivant à échéance au cours de la même année. Pour en savoir plus, voir l’annexe 1.A.

← 11.  Cette analyse n’inclut pas le Chili et l’Estonie faute de données disponibles.

← 12.  Les primes d’échéance donnent des indications précieuses sur les attentes du marché en ce qui concerne la politique monétaire et les conditions économiques. Elles intègrent la compensation accordée par le marché en contrepartie de la détention d’obligations à long terme plutôt qu’au renouvellement de titres sans risque à court terme, en tenant compte du risque que les rendements des obligations à long terme soient inférieurs aux rendements futurs cumulés à court terme. S’agissant des obligations souveraines dans la zone OCDE, où le risque de crédit est négligeable, les primes d’échéance reflètent principalement les anticipations de taux d’intérêt à court terme et le risque de duration - la sensibilité des prix des obligations aux changements de la courbe des rendements. Sachant que les taux d’intérêt futurs sont influencés par les décisions futures des banques centrales, qui tentent de maîtriser l’inflation tout en évitant de provoquer des dommages inutiles à l’économie (BRI, 2022[54]), la forme de la courbe des rendements dépend principalement des anticipations d’inflation, mais aussi des perspectives de l’emploi et de la croissance.

← 13.  Une courbe des rendements peut évoluer selon trois principaux paramètres : le niveau, l’inclinaison et la courbure (Litterman, Robert et Scheinkman, 1991[50]). Un changement de niveau se produit lorsque les rendements pour toutes les échéances augmentent ou diminuent d’un ordre de grandeur similaire, ce qui reflète une évolution parallèle. Un changement d’inclinaison se produit lorsque les rendements à court terme évoluent davantage que ceux à long terme (ou vice-versa), entraînant une évolution non parallèle de la pente de la courbe. Enfin, un changement de courbure signifie que les changements se concentrent au milieu de la fourchette des échéances, où les rendements intermédiaires augmentent ou diminuent par rapport aux taux courts et longs.

← 14.  Le taux neutre d’intérêt désigne le taux d’intérêt réel à court terme qui devrait prévaloir lorsque l’écart de production est nul ou négligeable et que l’inflation est stable (NY Fed, 2024[53]).

← 15.  Les rendements réels correspondent au taux de rendement d’investissements après correction de l’inflation. Ils peuvent être mesurés comme la différence entre les rendements nominaux et le point mort d’inflation, qui reflète les anticipations d’inflation et la prime de risque d’inflation — la rémunération supplémentaire versée par le marché en contrepartie du verrouillage des rendements sur la base des prévisions actuelles d’inflation, notamment en situation d’incertitude quant à l’inflation future.

← 16.  Des données sur le point mort d’inflation sont disponibles uniquement pour les pays ayant des obligations indexées sur l’inflation en circulation qui permettent le calcul d’anticipations d’inflation à dix ans.

← 17.  À la date de publication du présent rapport, les dernières données disponibles sur les dépenses publiques par fonction dataient de 2022.

← 18.  Il s’agit des variations des charges d’intérêts brutes des administrations publiques. L’évolution d’autres indicateurs des charges d’intérêts, comme ceux spécifiques à l’administration centrale, peut diverger. Par exemple, en Suède, les charges d’intérêts de l’administration centrale ont baissé en 2024 (Riksgalden, 2025[51]).

← 19.  L’écart entre l’agrégat OCDE et le ratio médian des charges d’intérêts au PIB s’explique principalement par le fait que trois grands émetteurs - l’Italie, les États-Unis et le Royaume-Uni - figurent parmi les six pays présentant les ratios les plus élevés.

← 20.  Il s’agit de la part de dette à taux fixe émise avant 2024 générant des rendements inférieurs à 1 %.

← 21.  Il s’agit de la part de dette à taux fixe émise avant 2024 générant des rendements supérieurs à 4 %.

← 22.  En 2026, l’OCDE prévoit une augmentation des taux à 10 ans - une échéance plus représentative du profil d’emprunt des pays de l’OCDE que les taux à court terme - dans 23 pays sur 38. En revanche, des baisses plus généralisées sont attendues pour les taux courts, qui ne représentent qu’une minorité des emprunts des pays de l’OCDE (OCDE, 2024[52]).

← 23.  Belgique, Danemark, Irlande, Islande, Lituanie, Norvège, Pays-Bas, Pologne, Portugal, Slovénie, Suède, Suisse et Türkiye.

← 24.  Les calendriers d’échéances des obligations souveraines détenues par les banques centrales ont été examinés dans l’édition 2024 des Perspectives sur les emprunts souverains (OCDE, 2024[13]).

← 25.  Ces données se rapportent à la dette négociable des administrations publiques. La dette négociable des administrations publiques se compose essentiellement de la dette négociable de l’administration centrale. Dans 18 des 25 pays analysés, l’administration centrale représente la quasi-totalité (plus de 95 %) de la dette négociable des administrations publiques au deuxième trimestre de 2024 ou à la dernière période connue. Les administrations infranationales représentent environ la moitié de la dette négociable des administrations publiques au Canada, environ un quart au Danemark, un cinquième en Allemagne et en Suède, 10 % en Belgique et en France, et 6 % aux États-Unis. 

← 26.  Aux États-Unis, les données relatives aux avoirs des ménages englobent les fonds spéculatifs nationaux, les fonds de capital-investissement et les fonds fiduciaires de gestion de patrimoine.

← 27.  Il s’agit du Canada, de l’Estonie, de la Grèce, de la Lettonie, de la Nouvelle-Zélande et de la Suède.

← 28.  L’écart de cotation correspond à l’écart entre le cours vendeur et le cours acheteur d’une obligation sur le marché secondaire. Il correspond essentiellement à la différence entre le prix le plus élevé qu’un acheteur est prêt à payer pour un actif et le prix le plus bas qu’un vendeur est prêt à accepter.

← 29.  Enquête 2023 sur la liquidité des marchés secondaires des obligations d’État.

← 30.  Par exemple, dans le cas des adjudications d’obligations de l’État fédéral allemand, une augmentation d’un point de pourcentage de la volatilité implicite annualisée du rendement des options se traduit par une hausse du rendement des soumissions, qui est, en moyenne, de 0.3 point de base (0.03 %) (Shida, 2023[49]).

← 31.  Elles ont notamment été utilisées dans le cadre du nouveau programme de rachat mis en place aux États-Unis pour renforcer la liquidité et améliorer la gestion de la trésorerie. Lancées en mai 2024, ces opérations de rachat visant à renforcer la liquidité, appelées « liquidity support buybacks », donnent aux acteurs du marché des occasions prévisibles de vendre des titres émis plus anciennement. En octobre 2024, le Trésor américain avait réalisé une vingtaine d’opérations de ce type, achetant près de 30 milliards USD de titres tout en recevant des offres pour un montant total d’environ 150 milliards USD. Des opérations de rachat d’obligations aux fins de gestion de la trésorerie, qui visent à réduire la volatilité des soldes de trésorerie et des émissions de bons du Trésor, ont en outre débuté en septembre 2024. Le Trésor américain a entrepris de réaliser quatre opérations de ce type pour un montant d’environ 20 milliards USD. Bien que ce programme de rachat soit modeste par rapport à la taille globale du marché américain des obligations souveraines, il n’est pas négligeable par rapport à l’encours de certaines lignes obligataires et a donc une incidence considérable sur les lignes visées (TBAC, 2025[14]).

← 32.  Seront exclues les opérations dont l’une des contreparties est une banque centrale, une entité souveraine, une institution financière internationale ou une personne physique.

← 33.  Les récentes modifications apportées à la réglementation aux États-Unis ont nettement amélioré la transparence et la surveillance du marché des valeurs du Trésor. Depuis 2020, l’Autorité de réglementation du secteur financier (FINRA, Financial Industry Regulatory Authority) a progressivement augmenté la fréquence et le niveau de détail de ses rapports Trade Reporting and Compliance Engine (TRACE), en passant d’une publication mensuelle à une publication hebdomadaire et en introduisant, en 2024, la publication des données de fin de journée concernant les transactions réalisées sur des émissions « on-the-run » en deçà d’une certaine taille, en complément des statistiques agrégées. Par ailleurs, le Bureau de recherche financière (OFR, Office of Financial Research) a mis au point en 2024 un outil de suivi des fonds spéculatifs qui permet d’évaluer les risques liés à la liquidité et à l’endettement, et la Réserve fédérale a imposé aux spécialistes en valeurs du Trésor, à des fins d’amélioration du suivi du marché, de communiquer séparément les transactions effectuées sur le marché général des pensions et sur le marché des pensions tripartites. À compter de décembre 2024, l’OFR exige que certaines sociétés de bourse et entités financières déclarent quotidiennement les transactions effectuées sur le marché des pensions bilatérales non compensées de manière centralisée, ce qui représente environ 75 % du volume de transactions ne faisant pas l’objet d’une compensation centrale. S’agissant des réformes prévues, la Commission des opérations de bourse (SEC, Securities and Exchange Commission) des États-Unis appliquera les règles d’enregistrement des courtiers à compter de mai 2025, en exigeant des fournisseurs de liquidités importants qu’ils s’enregistrent, qu’ils adhèrent à une organisme professionnel et qu’ils se conforment aux dispositions réglementaires connexes ; et, en mars 2025, la SEC, la Commission fédérale de surveillance des marchés à terme (Commodity Futures Trading Commission) et le Conseil de surveillance de la stabilité financière (Financial Stability Oversight Council) mettront en place des exigences de communication renforcées, en vue d’améliorer les données sur les transactions, la liquidité et les stratégies des grands fonds spéculatifs, tout en faisant la distinction entre les positions de trésorerie et les positions sur produits dérivés.