Études économiques de l'OCDE : Zone Euro 2018

Rapport

Études économiques de l'OCDE : Zone euro

19 juin 2018

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Chapter 1. Des politiques de stabilisation à même de rendre la Zone Euro plus résiliente

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Description

La crise des dettes souveraines qui a secoué la zone euro a montré que celle-ci souffrait de défauts de conception importants. La politique budgétaire n’est pas parvenue à instaurer des mécanismes régulateurs suffisamment efficaces avant la crise, en conséquence de quoi certains pays ont été contraints de resserrer leur politique budgétaire de façon précipitée pendant la période de ralentissement afin de pouvoir rétablir la confiance des marchés dans les emprunts publics. Malgré cela, les tensions sur les dettes souveraines sont restés élevées, ce qui a affaibli encore davantage les secteurs bancaires fortement exposés aux obligations d’État et fait douter un peu plus les marchés de la viabilité des finances publiques dans l’éventualité d’un sauvetage des banques. Dans ces circonstances, la politique monétaire est devenue le principal instrument de soutien public à l’activité, mais elle a perdu de son efficacité à mesure que les marchés financiers se sont fragmentés selon les frontières nationales sous l’effet de l’enracinement de la crise.

Pour couper durablement les liens entre les banques et leurs emprunteurs souverains, les pays de la zone euro se sont mis d’accord pour établir une union bancaire. La mise en place d’une autorité de surveillance commune a été un pas très important dans cette voie. Il faut cependant poursuivre les efforts sur la voie de la réduction et du partage des risques, en créant un système commun de garantie des dépôts et en appliquant les règles existantes pour assurer un partage des risques suffisant en cas de crise. Parallèlement, des mesures doivent être prises pour inciter les banques à réduire progressivement leur exposition excessive aux obligations souveraines nationales. Une première étape pourrait consister à créer un actif sans risque pour la zone euro, qui réunirait des obligations souveraines de différents pays, et en parallèle, à introduire progressivement des exigences supplémentaires de fonds propres applicables aux expositions souveraines. Ces avancées pourraient néanmoins ne pas suffire si l’on veut que les politiques budgétaires et monétaires nationales soient capables de résorber une crise majeure. Créer une capacité de stabilisation budgétaire commune est nécessaire pour pouvoir soutenir la zone euro en cas de récession profonde, au niveau des pays et au niveau de la zone euro. Enfin, les politiques visant à accentuer l’intégration transfrontalière des marchés des capitaux devraient veiller à renforcer le partage privé des risques pour alléger la charge pesant sur les politiques macroéconomiques.

La capacité de la zone euro à résister à des chocs défavorables demeure limitée

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La crise a mis en évidence d’importantes lacunes dans l’architecture de la zone euro

Durant ses premières années d’existence, l’euro a semble-t-il favorisé la convergence économique dans la zone euro. Mais avec le recul, il paraît possible qu’une partie au moins de ces gains de convergence ne soit due qu’à la modération des chocs propres aux pays, ainsi qu’à l’accumulation de déséquilibres non viables et à une mauvaise appréciation du risque souverain. C’est pourquoi la convergence économique observée dans les premiers temps de l’euro s’est inversée depuis la crise et la reprise économique récente a permis d’éviter une nouvelle détérioration (graphique 1.1).

Graphique 1.1. Le processus de convergence dans la zone euro s’est inversé depuis la crise
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PIB réel de la zone euro en pourcentage du PIB allemand, par habitant, corrigé en fonction des PPA et pondéré en fonction de la population

La crise des dettes souveraines dans la zone euro s’est caractérisée par un coup d’arrêt brutal aux opérations transfrontalières de prêt. Les investisseurs ont en effet décidé d’adapter les flux de financement aux banques et administrations publiques dans de nombreux pays, ce qui a entraîné un brusque revirement des flux de capitaux qui s’étaient progressivement constitués au sein de la zone euro avant la crise. Le ralentissement de la croissance s’est traduit par des déficits budgétaires massifs et un accroissement rapide des ratios d’endettement public, en particulier dans les pays où une partie de la dette bancaire était prise en charge par l’État (graphique 1.2). De plus, les emprunteurs souverains de la zone euro en proie à des difficultés financières n’avaient pas accès au prêteur en dernier ressort : d’une part, les banques centrales nationales n’étaient pas en mesure de créer de la monnaie pour leur accorder des prêts, et d’autre part, la Banque centrale européenne avait explicitement l’interdiction d’exercer ce rôle (Baldwin et al., 2015). En l’absence du rôle stabilisateur du prêteur en dernier ressort, les primes de risque sur les emprunts publics ont fortement augmenté, creusant un peu plus les déficits budgétaires et accentuant les besoins d’emprunt futurs.

Graphique 1.2. La crise a déclenché un réajustement de la balance extérieure et de l’endettement public
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Zone euro¹

Les liens étroits entre les banques et les emprunteurs souverains ont amplifié la crise. Un grand nombre de banques de la zone euro étaient faiblement capitalisées avant la crise en raison du niveau excessif de leurs activités de prêt, principalement au secteur du logement. La dépréciation des actifs bancaires a aggravé cette sous-capitalisation et entraîné une hausse considérable des mesures du risque de solvabilité bancaire et du risque de liquidité (graphique 1.3). Les banques se révélant dans bien des cas incapables de se procurer de nouveaux fonds propres sur le marché, leurs besoins de recapitalisation ont aggravé la dégradation des finances publiques de leurs États souverains. D’un autre côté, les banques de la zone euro étaient d’importants acheteurs d’obligations souveraines, et les inquiétudes entourant leur capacité à maintenir ce cap ont renforcé les inquiétudes relatives à la solvabilité des emprunteurs souverains. Le cercle vicieux (« doom loop ») entre les banques et leurs emprunteurs souverains s’est progressivement affaibli au lendemain de la crise des dettes souveraines de la zone euro, suite à l’annonce du programme d’opérations monétaires sur titres (OMT) et aux accords sur l’union bancaire et le pacte budgétaire européen (graphique 1.4).

Bien que la phase aiguë de la crise soit passée et que la situation se soit normalisée, il n’a pas été remédié entièrement aux causes sous-jacentes de la crise, notamment aux dysfonctionnements de politiques qui ont laissé les déséquilibres s’accumuler. Pendant la période qui a précédé la crise, les gains procurés par la baisse des taux d’intérêt et des remboursements de dette n’ont pas été mis en réserve, et l’embellie des recettes pendant les années d’expansion a été considérée à tort comme permanente (Allard et al., 2013). Quand la crise s’est déclenchée, de nombreux pays se sont vus contraints de durcir rapidement leur politique budgétaire pendant la récession afin de rétablir la confiance des marchés dans les emprunts publics (graphique 1.5).

Le risque existe que la reprise conjoncturelle actuelle ne soit interprétée à tort comme le signe d’une résilience accrue, à un moment crucial où il est nécessaire de poursuivre les réformes pour assurer la viabilité à long terme de la zone euro. Après une décennie de résultats en demi-teinte, l’économie de la zone euro reprend des couleurs et les résultats économiques de ses pays membres semblent converger à nouveau (graphique 1.6). Il faudrait profiter de cette occasion pour réduire les niveaux élevés d’endettement public et poursuivre les réformes, en particulier aller plus loin dans la réduction et le partage des risques, achever l’union bancaire et corriger les déséquilibres macroéconomiques qui persistent.

Graphique 1.3. Le risque de solvabilité bancaire s’est fortement accentué pendant la crise
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Taux des contrats d'échange sur risque de défaillance¹, en points de base

Graphique 1.4. Le lien potentiellement délétère entre les banques et les emprunteurs souverains s’est progressivement affaibli au lendemain de la crise financière
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Graphique 1.5. Après la crise, la politique budgétaire n’a pas été très porteuse
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Données annuelles, 2008-17

Graphique 1.6. La dispersion des résultats économiques dans la zone est repartie à la baisse
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Les mécanismes de partage des risques dans la zone euro sont insuffisants

En cas de choc défavorable de grande ampleur propre au pays, les pays de la zone euro ne peuvent pas mettre en œuvre une politique monétaire indépendante ni recourir à la dévaluation monétaire pour soutenir la croissance et l’emploi. La politique budgétaire nationale reste un levier possible, mais son efficacité est, comme dans toute économie ouverte, limitée par les liens commerciaux existant à l’intérieur de l’Union européenne et n’est pas soutenue par la mobilité de la main-d’œuvre, qui est relativement faible. Du fait de cette faible mobilité, le partage privé des risques en Europe s’opère généralement par le biais des flux transfrontaliers de capitaux et de crédit. Les flux internationaux de capitaux contribuent à diversification géographique des portefeuilles et atténuent leur corrélation avec le revenu national. Quant aux flux transfrontaliers de crédit, ils facilitent le lissage de la consommation après un choc propre au pays.

Malgré les avancées récemment accomplies vers l’union bancaire et l’union des marchés des capitaux, l’intermédiation financière en Europe est fondée en grande partie sur le secteur bancaire (graphique 1.7) et les marchés financiers restent fragmentés selon les frontières nationales (graphique 1.8). Conséquence de la prépondérance des banques et de la fragmentation transfrontalière, le partage privé des risques dans la zone euro tend à être considérablement plus faible que dans des pays à structure fédérale comme les États-Unis, le Canada et l’Allemagne, et à reposer davantage sur les flux de crédit que sur les flux de capitaux (Allard et al., 2013). Même si les niveaux élevés d’intégration financière transfrontalière qui existaient avant la crise résultaient en partie de modèles économiques non viables et d’une mauvaise appréciation des risques, la baisse brutale des prêts interbancaires observée à la fin de 2008 laisse penser que – du moins en l’absence d’une union bancaire efficace – la fonction de partage des risques fondée sur le crédit bancaire pourrait devenir inopérante en période de crise, précisément au moment où elle est la plus nécessaire (Furceri et Zdzienicka, 2015).

Graphique 1.7. L’intermédiation financière repose essentiellement sur les banques
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Encours des prêts1 et obligations en circulation des sociétés non financières, en pourcentage du PIB, moyenne de la période

Graphique 1.8. Les positions internationales des institutions financières de la zone euro demeurent limitées
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En pourcentage1

Le partage public des risques s’opère généralement par le biais des transferts budgétaires, tels que les systèmes centralisés d’indemnisation du chômage ou divers paiements compensatoires. Ces mécanismes sont pratiquement inexistants dans la zone euro et à l’échelle de l’UE. Dans les États fédéraux, le volume de ressources alloués à l’échelon fédéral est souvent considérable, la part des dépenses régionales se situant juste en dessous de 50 % (et quelque 75 % au Canada). En comparaison, le budget de l’UE représente quelque 2 % des dépenses totales des États membres et aucun de ses outils n’est spécifiquement destiné à la stabilisation macroéconomique. De même, la capacité de prêt de 500 milliards EUR du Mécanisme européen de stabilité (MES), qui représente environ 10 % des budgets combinés des pays de la zone euro, a pour fonction principale d’empêcher les transferts budgétaires entre pays.

Les études empiriques consacrées aux mécanismes de partage des risques dans les systèmes fédéraux révèlent une hétérogénéité importante entre les pays. Dans le cas des États-Unis, Asdrubali et al. (1996) constatent qu’entre 1963 et 1990, quelque 75 % des chocs ayant affecté le produit brut par habitant des États ont été absorbés, principalement par l’intermédiaire des marchés des capitaux et du crédit. Dans les pays européens de l’OCDE, moins de la moitié des chocs ayant affecté le PIB entre 1966 et 1990 ont été absorbés, à parts à peu près égales par les transferts budgétaires et l’épargne privée (Sørensen et Yosha, 1998). D’autres études sur les pays de l’Union européenne ont confirmé que seulement 30 à 40 % des chocs sur le PIB étaient absorbés, principalement par le biais des prestations sociales (Afonso et Furceri, 2008). Qui plus est, le partage des risques dans la zone euro semble s’être dégradé au lendemain de la crise financière, plus de 70 % des chocs n’ayant toujours pas été absorbés (Milano et Reichlin, 2017). D’un autre côté, dans la mesure où ils ont contribué à alléger le fardeau de la dette au moyen de reports d’échéance de remboursement et de réductions de taux d’intérêt, les instruments d’aide financière mis en place pendant la crise des dettes souveraines en Europe ont renforcé la capacité de partage des risques de la zone euro (Cimadomo et al., 2017).

Malgré tout, le partage public des risques, par exemple sous la forme d’un système de stabilisation budgétaire commun, demeurera essentiel, car le partage privé des risques ne sera pas suffisant en cas de choc défavorable de grande ampleur. Premièrement, les mécanismes de partage privé des risques ne peuvent pas à eux seuls absorber un choc négatif symétrique, et peuvent même l’amplifier, lorsque les politiques monétaires et budgétaires nationales sont entravées et obligent à faire appel au soutien complémentaire d’un instrument de stabilisation commun. Deuxièmement, le partage privé des risques n’est pas suffisant lorsque les agents n’internalisent pas ses avantages sociaux et que les institutions publiques se voient dans la nécessité de rassurer les marchés en assurant un niveau minimum d’absorption des chocs (Farhi et Werning, 2012).

De nombreuses mesures ont déjà été prises, mais des progrès restent à accomplir sur d’autres fronts

De nombreuses actions ont d’ores et déjà été engagées pour combler les lacunes mises en évidence par la crise. Constatant que la crise des dettes souveraines dans la zone euro avait été exacerbée par l’absence de prêteur en dernier ressort, les pays de la zone euro ont décidé en 2012 d’établir un Mécanisme européen de stabilité qui exercerait la fonction de prêteur en dernier ressort auprès des emprunteurs souverains solvables provisoirement privés d’accès aux marchés, sous réserve que ceux-ci acceptent de mettre en place un programme de stabilisation macroéconomique (encadré 1.1). Par ailleurs, une union bancaire a été créée pour assurer l’application cohérente des règles dans les domaines de la surveillance (Mécanisme de surveillance unique, 2014) et de la résolution (Mécanisme de résolution unique, 2016), et pour rompre le cercle vicieux entre les systèmes bancaires nationaux et leurs emprunteurs souverains en veillant à ce que les actionnaires et les créanciers des banques contribuent en appliquant les règles de renflouement interne aux pertes éventuelles.

Encadré 1.1. Le Mécanisme européen de stabilité pendant la crise

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Le Mécanisme européen de stabilité (MES) apporte une aide aux pays de la zone euro confrontés à des difficultés financières, lorsqu’il en va de la stabilité financière de la zone euro. Pour ce faire, le MES utilise trois instruments principaux : (i) octroi de prêts aux États, dans le cadre d’un programme d’ajustement macroéconomique, (ii) assistance financière à titre de précaution, sous la forme de lignes de crédit aux pays qui remplissent certaines conditions, et (iii) prêts pour assurer la recapitalisation des banques. Depuis sa création, le MES a octroyé des prêts subordonnés à un programme d’ajustement macroéconomique à Chypre1^,2 et à la Grèce, tandis que l’Irlande, la Grèce et le Portugal ont bénéficié de mesures similaires auprès de l’instrument qui a précédé le MES, le Mécanisme européen de stabilité financière (MESF). L’Espagne a également reçu un prêt du MES, destiné à la recapitalisation de ses banques. À l’heure actuelle, la Grèce est le seul pays qui participe encore à un programme du MES (lequel devrait s’achever en août 2018). Le pays a cependant franchi en 2017 une première étape pour retrouver son accès aux marchés, en émettant avec succès sa première obligation d’État depuis 2014.

Le MES dispose d’un capital social de 704 milliards d’euros dont 80 milliards d’euros de capital libéré apportés par les États membres de la zone euro, le reste correspondant au capital exigible pouvant être appelé par le conseil des gouverneurs. Fort de son capital libéré élevé et de son statut de créancier privilégié (après le Fonds monétaire international et à l’exclusion du programme destiné au secteur bancaire espagnol), le MES bénéficie d’une très bonne notation et est en mesure de lever des fonds auprès des investisseurs à des taux très avantageux. Ces ressources servent ensuite à financer les programmes d’assistance du MES, qui reviennent moins cher aux pays bénéficiaires que s’ils devaient faire appel au marché, d’où des économies budgétaires considérables pour ces pays. Bien que les coûts de financement varient selon les conditions du marché et qu’ils comprennent une marge couvrant les coûts d’exploitation du MES, cet instrument a fait faire aux pays participant aux programmes des économies allant de 0.2 % du PIB en Espagne à 5.6 % du PIB en Grèce pour la seule année 2016.

1. La note de la Turquie: Les informations figurant dans ce document et faisant référence à « Chypre » concernent la partie méridionale de l’Ile. Il n’y a pas d’autorité unique représentant à la fois les Chypriotes turcs et grecs sur l’île. La Turquie reconnaît la République Turque de Chypre Nord (RTCN). Jusqu’à ce qu’une solution durable et équitable soit trouvée dans le cadre des Nations Unies, la Turquie maintiendra sa position sur la « question chypriote ».

2. La note de tous les États de l’Union européenne membres de l’OCDE et de l’Union européenne: La République de Chypre est reconnue par tous les membres des Nations Unies sauf la Turquie. Les informations figurant dans ce document concernent la zone sous le contrôle effectif du gouvernement de la République de Chypre.

Le programme d’opérations monétaires sur titres (OMT) prévoyait la possibilité pour la BCE d’intervenir de façon pratiquement illimitée sur les marchés de dette souveraine dans l’optique de soutenir les États solvables confrontés à des problèmes de liquidité temporaires. Ce programme a été mis en place en juillet 2012 pour améliorer la transmission de la politique monétaire dans la zone euro et limiter les risques de redénomination. Il est réservé aux pays qui participent à un programme d’ajustement macroéconomique ou à une mesure d’assistance financière de précaution (ligne de crédit) du Mécanisme européen de stabilité. L’annonce du programme a créé un effet de confiance qui a eu un impact positif sur les rendements obligataires nominaux et réels, et la BCE est parvenue à stabiliser les marchés de dette souveraine, en particulier en Italie et l’Espagne où les pressions se faisaient de plus en plus fortes à cette époque, sans avoir à activer le programme (graphique 1.9).

Graphique 1.9. Les rendements nominaux des obligations d’État à 10 ans en Italie et en Espagne ont diminué après les mesures annoncées par la BCE
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Malgré les progrès accomplis depuis la crise des dettes souveraines de la zone euro, plusieurs éléments de l’union bancaire sont encore manquants, notamment de nouvelles mesures de réduction des risques, un système commun de garantie des dépôts et l’instauration d’un filet de sécurité, budgétairement neutre, pour le fonds de résolution unique. Le partage privé des risques n’étant peut-être pas suffisant pour faire face à des chocs défavorables de grande ampleur, il est nécessaire de renforcer les mécanismes de partage public des risques afin de disposer d’un outil de stabilisation commun. Les mécanismes de partage des risques fondés sur les marchés des capitaux sont sous-développés dans la zone euro et doivent être renforcés.

Le reste de ce chapitre examine les différents instruments de réforme de la zone euro, par ordre d’importance (tableau 1.1). Nous commençons par la préoccupation la plus pressante – l’achèvement de l’union bancaire, qui est nécessaire pour réduire le cercle vicieux entre les banques et les emprunteurs souverains et passe par l’instauration de nouvelles mesures de réduction et de partage des risques et d’un système commun de garantie des dépôts. Le chapitre étudie ensuite les possibilités d’améliorer le partage public des risques à travers la création d’une capacité de stabilisation budgétaire. Enfin, il évoque la création d’une véritable union des marchés des capitaux, qui contribuerait au renforcement du partage privé des risques à long terme.

Instrument	Objectif	Durée (années)	Obstacles techniques	Obstacles politiques
Filet de sécurité budgétaire complétant le Fonds de résolution unique	Mise en place de capacités de résolution suffisantes, amélioration de la crédibilité	1	Aucun, sous réserve d’incidence neutre sur le budget	Réduction des recettes budgétaires
Système de garantie des dépôts	Protection uniforme des déposants dans la zone euro	2	Réassurance ou garantie complète	Crainte de transferts permanents, aléa moral
Filet de sécurité budgétaire complétant le système de garantie des dépôts	Mise en place de capacités suffisantes pour protéger les déposants, amélioration de la crédibilité	2	Aucun, sous réserve d’incidence neutre sur le budget	Réduction des recettes budgétaires
Réforme du traitement réglementaire des expositions souveraines	Diversification des bilans des banques	2	Paramétrage des exigences de fonds propres supplémentaires ; période de transition	Instabilité financière
Obligation synthétique sans risque	Nouvel actif facilitant la diversification des bilans des banques ; développement de l’offre d’actifs sans risque	2	Potentiel de mise à l’échelle ; caractère procyclique de la demande (en particulier pour la tranche junior)	Instabilité financière
Capacité de stabilisation budgétaire commune	Réassurance contre les chocs macroéconomiques de grande ampleur	5	Difficulté de paramétrer le dispositif	Crainte de transferts permanents
Procédures de restructuration des dettes souveraines	Renforcer la discipline des marchés ; instaurer plus de sécurité dans la restructuration des dettes souveraines	5	Réduire l’incertitude tout en évitant les déclenchements automatiques	Le cadre de l’insolvabilité est souvent peu clair
Création d’une véritable union des marchés de capitaux	Approfondissement et intégration transfrontalière des marchés de capitaux	10	Harmonisation des pratiques dans les domaines de la surveillance, de la réglementation, de la fiscalité, de l’insolvabilité et du droit	Diversité des régimes nationaux

Achever l’union bancaire pour rompre le cercle vicieux

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L’élimination durable du cercle vicieux entre les banques et leurs emprunteurs souverains permettrait aux banques d’intensifier leurs activités transfrontalières d’intermédiation financière, et en même temps réduirait le volume de ressources budgétaires que les gouvernements doivent mobiliser pour stabiliser les banques en cas de crise, ce qui faciliterait la conduite de politiques budgétaires contracycliques. De nouvelles mesures sont nécessaires eu égard à la réduction des risques, dont l’accumulation de passifs admissibles à un renflouement interne, à la diminution et la prévention des prêts non performants et aux améliorations à apporter aux régimes d’insolvabilité.

Malgré les progrès en cours, l’union bancaire n’est toujours pas une réalité. Si le Mécanisme de surveillance unique est parfaitement opérationnel et assure la mise en œuvre uniforme de la surveillance bancaire dans toute la zone euro, le Mécanisme de résolution unique, qui a été créé pour assurer la résolution méthodique des défaillances bancaires, demeure incomplet : l’outil de renflouement interne (« bail-in ») n’a pas encore été testé à grande échelle et les autres volets sont encore inexistants. Il convient en particulier d’établir des fonds de résolution et de garantie des dépôts dotés de ressources suffisantes pour étayer la crédibilité du système. Pour renforcer la crédibilité de l’union bancaire et s’assurer qu’elle sera capable de parer à toute éventualité, il faut accomplir des progrès rapides dans la mise en place des deux composantes manquantes : un filet de sécurité, budgétairement neutre, complétant le Fonds de résolution unique déjà existant, et un système commun de garantie des dépôts.

Unifier la protection des dépôts bancaires

L’union bancaire a été créée pour assurer la mise en application de normes de réglementation, de surveillance et de résolution bancaires communes, et interrompre ainsi le cercle vicieux entre les systèmes bancaires nationaux et leurs emprunteurs souverains. Bien que la zone euro dispose désormais d’un mécanisme de surveillance unique et que des progrès aient été réalisés dans la mise en place d’un mécanisme de résolution unique, les dépôts bancaires sont toujours couverts par des systèmes nationaux de garantie de dépôts dotés de ressources variables, vulnérables à des chocs nationaux de grande ampleur. Un système de garantie des dépôts commun instillant un niveau de confiance uniforme dans la sécurité des dépôts à l’échelle de la zone euro améliorerait la stabilité financière pour le bénéfice de tous les pays participants, en répartissant les risques entre un plus grand nombre d’institutions financières et en réduisant la probabilité que les décaissements individuels ne submergent complétement le système (BCE, 2016a). Les coûts de financement des banques de la zone euro resteraient variables, mais cette variabilité résulterait de leur profil de risque respectif, et non de leur localisation (Schoenmaker et Wolff, 2015).

Enfin, un système commun de garantie des dépôts faciliterait la transmission de la politique monétaire dans la zone euro en améliorant l’homogénéité des différentes formes de monnaie (en l’espèce, les dépôts garantis) parmi les pays de la zone euro (Praet, 2017).

Cependant, le lien entre les banques et leurs emprunteurs souverains ne peut être totalement rompu que si les banques sont soutenues, non plus par l’État et le système national de garantie des dépôts, mais par un système opérant à l’échelle de la zone euro. Dans la mesure où la crédibilité du système national de garantie des dépôts dépend en partie de la solidité des finances publiques de l’État souverain, les pays vulnérables sur le plan budgétaire risquent d’être perçus comme incapables de pourvoir aux besoins d’un système national de garantie en cas de crise financière systémique ou de choc asymétrique de grande ampleur. Même en temps normal, les déposants réfractaires au risque pourraient être tentés de transférer leurs dépôts dans des banques garanties par des pays aux finances plus solides et éventuellement, déclencher des paniques bancaires.

Tout comme les garanties implicites de l’État, l’existence d’un système de garantie des dépôts pourrait engendrer un aléa moral et risque d’amener les banques à prendre des risques inconsidérés (Schich, 2008). ). Pour limiter le risque de subventions croisées entre les banques et réduire au minimum l’aléa moral les banques bénéficiant d’une garantie verseraient ex ante au système européen d’assurance des dépôts (SEAD) une prime liée au risque (Gros et Schoenmaker, 2014). Ces contributions liées au risque devraient être calculées selon une méthodologie commune, en vertu de laquelle les banques présentant un risque plus élevé – au regard notamment de leur capacité d’absorption des pertes, de la stabilité et de la diversité de leurs sources de financement, de leur modèle économique et de leur gestion – paieraient des contributions plus élevées reflétant leur profil de risque et d’autres indicateurs de résilience (Commission européenne, 2015 ; Allen et al., 2015).Il conviendrait que les primes de risque varient en fonction de l’ampleur du risque systémique présent dans le secteur bancaire ; Acharya et al., 2010). Dans un souci d’efficience accrue, il pourrait être judicieux de confier l’administration du SEAD, y compris les décisions concernant les contributions liées au risque et la gestion des décaissements, au Conseil de résolution unique, comme l’a proposé la Commission européenne (Commission européenne, 2015). Cela améliorerait le rapport coût-efficacité, réduirait les conflits interinstitutionnels et accélérerait la prise de décision en période de crise (Allen et al., 2011). Un système de ce type est en place aux États-Unis et au Japon, où l’institut fédéral de garantie des dépôts (FDIC, Federal Deposit Insurance Corporation) et son homologue japonais (Deposit Insurance Corporation), respectivement, cumulent fonction de garantie des dépôts et pouvoir de résolution. Bien que la gestion des fonds de résolution et de garantie des dépôts par le même organisme puisse générer des gains d’efficience – dans la mesure où l’administration et le placement des deux fonds requièrent le même type de connaissances et d’expertise – il y lieu que les ressources affectées à l’une et l’autre fonction soient clairement délimitées, pour éviter que les ressources affectées à la protection des dépôts ne soient utilisées pour la résolution (BCE, 2016b).

L’union bancaire ne pourra être achevée et fonctionner de façon efficace que si le partage des risques se conjugue à une réduction des risques. Par exemple, le taux des prêts non performants demeure élevé dans certains pays de la zone euro, et il sera nécessaire de le réduire avant de s’engager plus avant sur la voie du partage des risques. Les propositions formulées par la Commission pour la gestion des prêts non performants existants – mise en place de sociétés nationales de gestion d’actifs et autres mesures visant à développer les marchés secondaires notamment – et les règles de provisionnement proposées par la Commission et par la BCE pour éviter l’accumulation de nouveaux prêts non performants sont par conséquent les bienvenues. En plus de ces propositions récentes de la Commission, visant à réduire le volume des prêts non performants, il faut aller plus loin dans la réduction de la préférence nationale observée dans l’exposition des banques aux dettes souveraines.

Diversifier l’exposition des banques aux dettes souveraines

Dans de nombreux pays de la zone euro, les banques restent fortement exposées aux dettes souveraines de leur pays (graphique 1.10). Ces expositions établissent un lien entre la santé du secteur bancaire et celle des finances publiques, réitérant le lien potentiellement destructeur entre les banques et leurs emprunteurs souverains. Dans une certaine mesure, les achats massifs de titres de dette nationaux par les banques peuvent stabiliser les marchés de la dette souveraine: en présence d’une réglementation plus stricte, les effets des ventes précipitées et des comportements de fuite vers la sécurité observés pendant la crise auraient pu être plus marqués (Lanotte et al., 2016). Toutefois, la crise des dettes souveraines qui a frappé la zone euro en 2011 et 2012 donne à penser que l’effet déstabilisateur du cercle vicieux l’emporte sur d’éventuels effets stabilisateurs à court terme des achats que font les banques nationales de leur propre dette souveraine.

Graphique 1.10. Les titres des administrations publiques détenus par les banques sont principalement des titres nationaux
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En pourcentage des actifs totaux des IMF1, mars 2018

Dans la plupart des cas, le traitement actuel des expositions souveraines est plus favorable que pour n’importe quelle autre classe d’actifs (Comité de Bâle, 2017). Le traitement réglementaire préférentiel dont bénéficient les expositions aux dettes souveraines s’explique par le traitement favorable du risque de crédit du portefeuille bancaire. Sous réserve que les actifs soient détenus jusqu’à l’échéance, certaines expositions souveraines ne se voient appliquer aucune exigence de fonds propres et bénéficient d’un pourcentage de décote de la garantie plus bas lorsqu’elles sont utilisées dans des opérations garanties, telles que des accords de réméré. En outre, les obligations souveraines pondérées à 0 % de risque sont exclues de la limite applicable aux grands risques (CERS, 2015 et encadré 1.2).

Encadré 1.2. Le traitement réglementaire actuel des expositions souveraines dans la zone

Copier le lien de Encadré 1.2. Le traitement réglementaire actuel des expositions souveraines dans la zone

Le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire (CBCB) a récemment passé en revue le traitement réglementaire actuel des expositions souveraines des banques. Bien qu’à ce stade, le Comité n’ait pas encore dégagé de consensus sur les changements requis, son rapport conclut que les règles existantes pourraient accentuer les aspects négatifs de la connexion entre banques et emprunteurs souverains et que les expositions souveraines bénéficient d’un traitement plus favorable que d’autres catégories d’actifs. Plus particulièrement, tous les pays représentés au CBCB appliquent actuellement une option de discrétion nationale qui leur permet d’affecter une pondération de risque de 0 % aux expositions souveraines libellées et financées dans la monnaie du pays, quel que soit leur risque inhérent (CBCB, 2017). De plus, les expositions souveraines sont actuellement exemptées du dispositif relatif aux grands risques, et aucune limite ou décote n’est appliquée aux expositions souveraines nationales considérées comme étant des actifs liquides de grande qualité aux fins de la réglementation en matière de liquidités.

Le cadre de Bâle prévoit deux approches possibles pour la pondération des risques : l’approche standard, dans laquelle la pondération des risques est calculée sur la base des notations externes, principalement celles des agences de notations de crédit, et l’approche fondée sur les notations internes, qui s’appuie sur des modèles bancaires internes approuvés par les instances de réglementation. L’approche standard du traitement du risque de crédit autorise l’exercice de la discrétion nationale pour les expositions souveraines libellées et financées dans la monnaie du pays, tandis que les banques qui utilisent l’approche des notations internes sont exemptées de la valeur seuil de 0.03 % appliquée à la probabilité de défaut pour leurs expositions souveraines.

Dans le droit de l’UE, les normes de Bâle III sont mise en œuvre par le biais du règlement CRR (Capital Requirements Regulation) et de la Directive concernant les exigences de fonds propres (CRD IV). L’Article 114 du règlement CRR, qui s’applique aux banques utilisant l’approche standard, définit l’option de discrétion nationale pour les expositions aux obligations souveraines libellées et financées dans la monnaie du pays. Néanmoins, ce traitement ne semble pas tenir compte du fait que dans la zone euro, l’autorité budgétaire n’a aucune influence sur l’autorité monétaire commune et que le Traité de l’UE interdit explicitement le financement monétaire (Lenarčič et al., 2016), ce qui empêche la banque centrale de tenir son engagement de montant illimité vis-à-vis du risque souverain. En outre, les Articles 148 et 150 autorisent les autorités nationales compétentes à étendre cette discrétion aux grandes banques qui utilisent l’approche fondée sur les notations internes (« utilisation partielle permanente » de l’approche standard). Ces dispositions du règlement CRR vont manifestement au-delà des principes de Bâle régissant l’utilisation de l’approche standard et ont été critiquées par le Comité de Bâle au motif qu’elles sont relativement non conformes à Bâle III (CBCB, 2014 ; Véron, 2017). Cependant, dans certains pays de l’UE tels que la Suède et la Belgique, les instances de réglementation nationales ont durci le traitement des expositions souveraines des banques. Les banques de ces pays doivent évaluer leurs expositions souveraines à l’aide de modèles fondés sur les notations internes (Enria, Farkas et Overby, 2016) ou se doter de volants de fonds propres supplémentaires au titre du pilier 2 du dispositif de Bâle sur la surveillance prudentielle.

Les suggestions de réforme du traitement réglementaire des obligations souveraines se focalisent sur une ou plusieurs des trois grandes options suivantes : augmenter la pondération de risque de 0 % sur les expositions souveraines ; introduire progressivement des limites en matière de grands risques nationaux, ces limites ne s’appliquant pas actuellement aux obligations souveraines détenues par les banques ; et exiger un rehaussement du niveau de fonds propres au titre du risque de concentration. Le Conseil allemand des experts en économie a récemment proposé de fixer des limites pondérées des risques aux grands risques, qui s’appliqueraient aux expositions souveraines, et d’imposer des exigences de fonds propres fondées sur une pondération non nulle du risque pour les expositions souveraines (Andritzky et al., 2016a). D’autre part, une étude récente réalisée à la demande du Parlement européen suggère d’exiger un rehaussement du niveau de fonds propres au titre du risque de concentration sur les expositions souveraines (Véron, 2017).

La première option consistant à appliquer une pondération non nulle du risque sur les expositions souveraines peut sembler constituer une solution, dans la mesure où la dette publique n’est jamais exempte de risque. Cependant, mettre en œuvre une telle mesure n’est pas simple. Premièrement, pour déterminer la pondération de risque à appliquer, il est nécessaire d’évaluer le risque souverain d’une manière ou d’une autre. Utiliser les évaluations des agences de notation irait à l’encontre de la tendance visant à réduire le recours aux notations externes, qui ont un caractère souvent rétrospectif et procyclique et prédisent imparfaitement les défauts réels (FMI, 2010 ; Kiff et al., 2012). Cela étant, certaines données empiriques indiquent que l’ajustement des notations européennes aux variations des paramètres fondamentaux est plus prompt depuis 2010 (Brůha et al., 2017). Une autre option consisterait à fonder les pondérations de risque sur des indicateurs plus larges tels que le ratio dette/PIB ou les critères de Maastricht plus généralement (Gros, 2013), mais cela affaiblirait le lien étroit entre la notation de crédit et le risque de crédit souverain. Enfin, le ratio de levier qui sera appliqué à partir de 2019 au titre de Bâle III implique d’ores et déjà l’application d’un coefficient de pondération du risque universel, et donc un niveau de fonds propres réglementaires non nul, y compris pour les expositions souveraines, mais ce ratio est jugé trop faible (Dombret, 2017).

La deuxième option consistant à limiter les expositions présente l’avantage de ne pas imposer automatiquement d’exigence de rehaussement des fonds propres et de diversifier les portefeuilles des banques ; cependant, elle pourrait amplifier les comportements procycliques et générer des effets de seuil en forçant les banques à vendre précipitamment leurs avoirs en obligations souveraines. Si elles sont liées au risque de crédit souverain et par conséquent, au-delà du pur risque de concentration, les limites aux expositions pourraient contraindre les banques à vendre leurs portefeuilles d’obligations souveraines rapidement à la suite de la dégradation d’une note souveraine. Pour atténuer cet effet, une solution consisterait à lier les limites aux expositions aux moyennes à long terme des mesures du risque souverain et des fonds propres bancaires, afin de lisser les ajustements de portefeuille éventuellement requis. Même si elles ne sont pas liées au risque souverain, les limites aux expositions pourraient être utilisées comme instruments de coordination lors d’attaques spéculatives et limiter la possibilité qu’ont les banques d’absorber les chocs en achetant de la dette souveraine en cas de tensions (potentiellement auto-réalisatrices) sur le marché de la dette souveraine (Visco, 2016). Néanmoins, l’existence d’un mécanisme européen de partage des risques tel que le programme OMT devrait réduire la probabilité de crises de la dette souveraine de nature purement spéculative et renforcer le rôle régulateur de limites aux expositions relativement strictes (Frisell, 2016).

Enfin, la troisième option, l’exigence de fonds propres au titre de la concentration de l’exposition aux dettes souveraines, implique une exigence de fonds propres supplémentaires qui augmente avec le degré de concentration du portefeuille d’obligations souveraines. La proposition récente associe une exigence de fonds propres nulle pour les expositions souveraines inférieures à 33 % des fonds propres de base (Tier 1) et une exigence de fonds propres augmentant par paliers pour les portefeuilles plus concentrés en dettes souveraines (Véron, 2017). Pour les expositions à un emprunteur souverain unique dépassant 33 % des fonds propres de base, les expositions pourraient être réparties en six tranches, associées à une exigence marginale de fonds propres croissante au titre de la concentration. D’après des simulations effectuées sur les banques de la zone euro avec des données du milieu de 2016, en excluant les banques donnant des valeurs aberrantes et dans l’hypothèse d’un non-ajustement des portefeuilles, ce rehaussement gradué au titre du risque de concentration impliquerait une exigence supplémentaire au regard du ratio de fonds propres de base de moins de 1.5 point de pourcentage, que les banques pourraient satisfaire en levant de nouveaux propres sur les marchés. Des paramètres comparables, mais moins stricts, ont été proposés par le Comité de Bâle pour les exigences de fonds propres au titre de la concentration des expositions souveraines.

Cependant, une telle réforme de la réglementation pourrait s’accompagner d’ajustements des portefeuilles de grande ampleur, qui pourraient eux-mêmes, selon certaines estimations, réduire la demande d’obligations souveraines ou provoquer des tensions sur les marchés. Pour assurer une transition en douceur, il serait judicieux de mener des consultations étendues auprès des participants au marché, de prévoir une longue période d’application graduelle et de prévoir une clause de « grandfathering » (exemption de rehaussement du niveau de fonds propres lié au risque de concentration) pour toutes les dettes existantes.

Compte tenu de sa complexité, la réforme du traitement réglementaire des expositions souveraines devrait être menée au niveau mondial, et quand le Comité de Bâle sera parvenu à un consensus sur cette question, les banques européennes devraient l’adopter. Si ce n’est pas possible, les pays de la zone euro devraient reconsidérer les dispositions du règlement CRR autorisant « l’utilisation partielle permanente » de l’approche standard (encadré 1.2).

Création d’une actif européen sans risque

La création d’un actif sans risque pour la zone euro permettrait aux banques de disposer d’un instrument de placement autre que les obligations souveraines nationales, contribuant à préserver la stabilité financière durant la période de transition que les banques mettront à profit pour diversifier leurs expositions souveraines. La mise en œuvre de la réforme des expositions des banques aux dettes souveraines étant entourée d’une forte incertitude, il paraît utile de compléter l’exigence de fonds propres liée au risque de concentration par d’autres mesures (Pagano, 2016). Un moyen de créer un actif sans risque est un actif synthétique sans risque qui représent une exposition à un panier de dettes souveraines de différents pays et devrait séduire les banques qui sont tenues de détenir des actifs à faible risque libellés en euro à des fins réglementaires ou de liquidité. Ce nouvel actif procurerait un niveau de protection encore plus élevé que ne le ferait un portefeuille diversifié d’obligations souveraines, car il aurait un rang prioritaire sur les autres tranches (Bénassy-Quéré et al., 2018).

Le volume d’actifs sans risque a diminué depuis la crise financière, un grand nombre de ces actifs, souvent titrisés et émis par le secteur privé, ayant perdu leur statut « sans risque » (graphique 1.11). L’ingénierie financière, par exemple la technique consistant à mutualiser les risques des emprunteurs souverains considérés comme quasiment sans risque pour générer un volume plus important de dettes sans risque à partir des actifs publics existants, permettrait d’ajouter une tranche supplémentaires d’actifs sans risque, sous réserve que les actifs mutualisés soient suffisamment non corrélés face à des chocs communs (Caballero et al., 2017).

Graphique 1.11. L'offre d'actifs sûrs a diminué
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En pourcentage du PIB de la zone euro

Plusieurs propositions ont été formulées par le passé en vue d’établir un actif sans risque pour la zone euro. Un grand nombre des propositions les plus anciennes, notamment les projets de dette bleue et de dette rouge (Delpla et von Weizsäcker, 2010) ou « d’eurobills » (Philippon et Hellwig, 2014), envisageaient de mutualiser la dette pour rendre ces actifs plus sûrs, mais impliquaient aussi des possibilités de redistribution accrues. Les propositions plus récentes tendent à éviter la mutualisation des dettes, à laquelle certains États membres sont réfractaires. Plusieurs de ces propositions émettent l’idée d’un actif synthétique sans risque fondé sur la titrisation de la dette souveraine de la zone euro, à l’image des titres adossés à des obligations souveraines (SBBS) récemment proposés par le groupe spécial de haut niveau du CERS (Brunnermaier et al. 2017 ; CERS, 2018). En outre, la Commission a proposé un treglement fixant un cadre permettant le développement des SBBS (Commission européenne, 2018a).

Les SBBS sont un produit financier synthétique adossé à un portefeuille commun d’obligations souveraines de la zone euro, acheté par une entité publique ou privée sur le marché primaire ou secondaire de la dette. Les pertes réalisées sur ces titres sont d’abord supportées par les détenteurs de la tranche junior. La tranche senior n’est affectée par les pertes que si celles-ci excèdent la part du portefeuille ayant été titrisée en obligations junior (le niveau de subordination). Si le niveau de subordination est choisi avec prudence, les SBBS senior peuvent être considérés comme des actifs sans risque, dans la mesure où la probabilité d’événements conduisant à une perte sur la tranche senior est très faible. Le CERS (CERS, 2018) suggère pour l’instant un ratio de tranchage de 70 % pour la tranche senior, 20 % pour la tranche mezzanine et 10 % pour la tranche junior - même si un découpage plus prudent serait peut-être plus indiqué étant donné la forte corrélation observée entre les obligations souveraines et la réaction timide des marchés aux actifs européens sans risque - et un volume d’achats d’obligations souveraines maximum de 1 500 milliards d’euros, ce qui est à peu près conforme à la clé de répartition de la BCE. Une part importante des dettes souveraines nationales continueraient d’être négociées et évaluées par des investisseurs privés, autres que les émetteurs de SBBS, ce qui est essentiel pour que la valorisation de titres reste soumise à la discipline du marché (Demary et Matthes, 2017).

Le principal point faible des diverses propositions relatives aux SBBS concerne l’affectation de la tranche junior. La crise financière a amplement démontré que les techniques de titrisation ne font que redistribuer les risques financiers – elles ne les éliminent pas. Si le marché de la tranche junior des SBBS s’effondrait en période de tensions sur les marchés, les entités cesseraient d’acheter des obligations souveraines nationales, signant la fin des SBBS.

D’autres manières de créer un actif sûr à l’échelle de la zone euro sans mutualisation des risques pourraient être envisagées. Des instruments comme des E-obligations émises par un intermédiaire de rang supérieur rachetant des obligations souveraines nationales à leur valeur nominale et répercutant leurs coûts de financements (Monti, 2010) ou des emprunts émis par une autorités budgétaire de la zone euro (Ubide, 2015), pourraient permettre de développer l’offre d’actifs sûrs sans qu’il soit nécessaire de mobiliser une garantie explicite des pouvoirs publics. Ces méthodes présentent toutefois des inconvénients possibles, parmi lesquels une moindre liquidité des marchés obligataires nationaux et une redistribution des coûts d’émission entre les membres de la zone euro, ce qui pourrait augmenter le coût moyen de l’emprunt pour certains pays (Leandro et Zettelmeyer, 2018). Des analyses plus poussées sur les différentes possibilités en matière d’actifs sûrs devront sans doute être menées avant que l’on décide de la marche à suivre.

Améliorer les outils macroéconomiques communs pour pouvoir faire face à des chocs défavorables de grande ampleur

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Les politiques et institutions existantes de la zone euro, complétées par celles recommandées à ce stade de ce chapitre, contribueraient à rendre toutes les obligations souveraines de la zone euro plus sûres. Premièrement, grâce au programme OMT, les obligations souveraines sont pratiquement immunisées contre les crises de liquidité. Deuxièmement, une union bancaire complète, dotée d’un système européen d’assurance des dépôts et de nouveaux dispositifs de réduction et de partage des risques, et une diversification efficace des expositions des banques aux dettes souveraines, contribueraient dans une large mesure à éliminer le cercle vicieux entre les banques et leurs emprunteurs souverains.

Cependant, en cas de choc macroéconomique défavorable de grande ampleur, la politique monétaire commune et les politiques budgétaires nationales pourraient ne pas suffire pour amortir les répercussions sur l’activité. La création d’une capacité de stabilisation budgétaire pourrait renforcer encore le partage des risques face à des chocs asymétriques de grande ampleur frappant l’ensemble de la zone euro. Bien entendu, il y aurait toujours la possibilité d’un défaut souverain – et un éventuel mécanisme de restructuration de la dette souveraine devrait s’attacher précisément à réduire l’incertitude et les coûts de transaction associés à cet événement – mais la probabilité de défaut serait beaucoup plus faible qu’elle ne l’est dans un système restant en l’état. Cette section est consacrée à l'examen de ces questions.

Établir une capacité de stabilisation budgétaire commune

Un mécanisme de stabilisation budgétaire à l’échelle de la zone euro fournirait des ressources utiles pour faire face aux chocs propres aux pays qui ne peuvent pas être gérés uniquement au niveau national en raison d’un espace budgétaire trop réduit ou d’un coût marginal d’emprunt trop élevé. Grâce à l’amélioration de la résilience et de la stabilité financière, les interventions du Mécanisme européen de stabilité se feraient plus rares, ce qui économiserait les ressources financières communes. Il existe cependant une raison encore plus impérieuse d’établir une capacité de stabilisation budgétaire commune : permettre de surmonter les chocs communs.

S’ils ont une incidence sur la stabilité des prix, les chocs communs touchant l’ensemble de la zone euro devraient normalement être stabilisés par la politique monétaire. Cependant, dans les périodes où la marge de manœuvre monétaire est limitée par la présence d’un taux plancher de zéro, un soutien budgétaire coordonné peut être un élément important du dosage des politiques, en particulier si la marge de manœuvre budgétaire nationale est limitée elle aussi par des différentiels de taux élevés. De fait, les études empiriques et les modèles théoriques s’accordent à montrer que les mesures de politique budgétaire qui stimulent la demande globale – augmentation temporaire des dépenses publiques par exemple – sont associées à des multiplicateurs plus élevés en période de récession et au taux plancher de zéro (Auerbach et Gorodnichenko, 2011 ; Eggertsson, 2011).

La marge de manœuvre de la politique monétaire devrait rester limitée à court et moyen terme. Dans un contexte de croissance potentielle faible, qui a pour corollaire un taux d’intérêt neutre bas, et de faibles perspectives d’inflation pour la zone euro, les taux d’intérêt nominaux pourraient rester proches de zéro pendant une période prolongée. De plus, les fortes variations des préférences en matière d’épargne et d’investissement signifient que la marge de manœuvre monétaire pourrait être plus fréquemment limitée par le taux plancher de zéro (Rachel et Smith, 2017). Des mesures politiques monétaires non conventionnelles pourraient créer une détente supplémentaire, mais elles risquent d’avoir une efficacité limitée et d’entraîner des conséquences distributives préjudiciables (Orphanides, 2017).

L’idée de compléter l’union monétaire européenne par une forme de fédéralisme budgétaire quelconque remonte au rapport MacDougall, qui suggérait l’établissement d’un budget fédéral de l’ordre de 2 à 2.5 % du PIB ainsi que d’autre mesures, notamment la mise en place d’un fonds commun d’assurance chômage pour apporter « une petite contribution à l’émergence d’une situation dans laquelle l’union monétaire pourrait être viable » (MacDougall et al., 1977, p. 13). Plus récemment, le Rapport des cinq présidents a défini les caractéristiques principales d’un tel dispositif : il ne devrait pas conduire à des transferts permanents entre pays ; il ne devrait pas dissuader les pays participants d’élaborer des politiques budgétaires nationales saines ; il devrait être compatible avec le cadre budgétaire actuel de l’UE ; et il ne devrait pas servir d’instrument de gestion de crises (Juncker et al., 2015).

Poursuivant sur ce dossier, la Commission européenne a récemment proposé une nouvelle panoplie d’instruments budgétaires axée sur la stabilisation de la zone euro (Commission européenne, 2017c). Cette proposition s’articule autour d’un mécanisme de stabilisation qui pourrait prendre l’une des trois formes suivantes : un système de protection de l’investissement, un fonds « pour les mauvais jours » (« rainy day fund ») ou un régime européen de réassurance chômage. Le mécanisme de stabilisation comprendrait dans tous les cas une combinaison de prêts et de subventions, pour produire des effets macroéconomiques plus puissants et plus immédiats. La Commission européenne semble privilégier l’option du système de protection de l’investissement à l’encontre des chocs de grande ampleur spécifiques à un pays. Cette capacité de stabilisation budgétaire utiliserait la réserve de ressources constituée avec les contributions des pays pendant les périodes favorables afin de stabiliser les États membres touchés par des chocs défavorables, sur la base d’un facteur déclencheur automatique.

La fonction de stabilisation budgétaire pourrait également être assurée, moyennant un impact plus faible, par des prêts à court terme du Mécanisme européen de stabilité. Ces prêts, qui seraient remboursables sur la durée d’un cycle économique et soumis à des critères moins stricts que les programmes habituels, pourraient être utilisés pour stabiliser l’investissement public ou récompenser la mise en œuvre de réformes structurelles (Strauch, 2018). Néanmoins, ce renforcement de la capacité préventive imposerait de modifier le mandat du Mécanisme européen de stabilité en lui conférant un statut proche de celui de la Banque européenne d’investissement, institution de l’UE indépendante dotée d’un capital propre, et de modifier le Traité instituant le MES.

Du point de vue de la stabilisation macroéconomique, la forme précise du mécanisme de stabilisation budgétaire ne semble pas avoir beaucoup d’importance, en raison du caractère fongible de l’argent. Dans ce chapitre, nous proposons d’inclure dans le système de stabilisation budgétaire un régime européen de réassurance chômage qui compléterait les autres dispositifs de transferts non discrétionnaires à court terme susceptibles d’être mis en place (Berger et al., 2018). Le chômage est un aspect important des cycles conjoncturels. Par conséquent, l’assurance chômage est un stabilisateur automatique naturel et puissant (Beblavý et al., 2015). En pratique, ce système ne couvrirait qu’une partie des chocs défavorables de grande ampleur et serait financé par des contributions modiques versées par l’ensemble des États membres (dès lors que le solde du fonds tomberait à un niveau proche de zéro), combinées à des contributions versées par les pays ayant bénéficié du fonds, qui augmenteraient par paliers (graphique 1.12).

La capacité serait activée dans les périodes où le taux de chômage augmente et, en même temps, dépasse sa moyenne de long terme. Les décaissements du système de réassurance seraient proportionnels à la hausse du chômage, pour tenir compte de la pression exercée sur les finances publiques. Le système cesserait d’intervenir au moment où le taux de chômage cesserait d’augmenter. Étant donné que les pays où le chômage est stationnaire cesseraient d’être indemnisés par le système, les pays conserveraient une incitation à réformer leur marché du travail et à réduire leur chômage structurel. Pour empêcher que des transferts permanents ne s’installent sur le long terme, on aurait recours à un mécanisme « à mémoire lente » qui lierait la hausse des contributions nettes versées au système au nombre de fois où le pays a été indemnisé par le système. Étant donné que le système ne réassurerait les régimes nationaux qu’à hauteur d’un montant prédéfini qui devrait ensuite être remboursé en globalité, les pays de la zone euro resteraient libres de fixer les caractéristiques précises de leur régime national d’assurance chômage.

Graphique 1.12. Le fonds européen contre le chômage réassurerait les régimes nationaux existants
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Le système aurait la possibilité d’emprunter sur les marchés financiers, dans des conditions proches de celles du Mécanisme européen de stabilité, afin de pouvoir financer d’éventuels déficits si les contributions nationales accumulées ne suffisaient pas à couvrir les décaissements du fonds. Les résultats préliminaires des simulations indiquent que les émissions d’emprunts pendant la période de crise financière resteraient inférieures à 1 % du PIB de la zone euro, ce qui n’est pas suffisant pour accroître de manière sensible l’offre de titres d’emprunt par les institutions supranationales européennes (Claveres et Stráský, 2018 ; graphique 1.13).

Graphique 1.13. L’encours de la dette des institutions européennes est faible
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En milliards EUR, stocks à fin 2015

L’effet de stabilisation macroéconomique du système de réassurance chômage proposé, caractérisé par une double condition de déclenchement et des primes calculées selon les antécédents, a été simulé à l’aide d’un modèle macroéconomique simplifié utilisant des données historiques de la période 2000-16. Les résultats indiquent que ce système parviendrait à empêcher les transferts permanents entre pays et qu’il pourrait contribuer positivement à la stabilisation macroéconomique de la zone euro (encadré 1.3). Pour une contribution annuelle moyenne de 0.17 % du PIB, le système aurait réduit l’écart type moyen de la croissance du PIB entre 2009 et 2013 de 0.36 %, et le PIB de la zone euro en 2009 aurait été supérieur de 1.83 %. Ces résultats rejoignent ceux d’autres études similaires. Selon une étude du FMI, des contributions comprises entre 1.5 % et 2.5 % du PIB seraient nécessaires pour permettre une bonne absorption des chocs de revenu dans la zone euro (Allard et al., 2013).

Encadré 1.3. Simulations contrefactuelles du système de réassurance chômage de la zone euro pour 2000-16

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Facteur déclencheur : le système de réassurance est activé quand deux conditions sont réunies : lorsque le taux de chômage est en hausse par rapport à l’année précédente, et qu’il est supérieur à sa moyenne sur dix ans.

Paiements : lorsqu’il est activé, le système réassure le régime national à hauteur d’un montant équivalent à 1 % du PIB multiplié par la variation du taux de chômage. Cela signifie que si un pays enregistre une hausse de son taux de chômage de 1 % (et que ce taux est supérieur à la moyenne du chômage sur dix ans), il recevra un transfert équivalent à 1 % de son PIB. Par conséquent, le montant reçu est proportionnel à la hausse du chômage. Le solde cumulé vis-à-vis du fonds est plafonné à 5 % du PIB.

Financement : chaque pays verse une contribution annuelle de base équivalente à 0.1 % du PIB si le solde du fonds tombe sous la barre de -0.5 % du PIB total de l’année précédente. Par ailleurs, en fonction de leurs antécédents, les pays peuvent être amenés à verser une contribution supplémentaire. Le fonds est supposé pouvoir emprunter sur les marchés financiers.

Contribution selon les antécédents : pour chaque activation du fonds déclenchée par un pays sur les dix dernières années écoulées, ce pays doit verser une prime de 0.05 % du PIB. Par exemple, si le fonds est activé dix fois (le maximum), la prime s’élève à 0.5 % du PIB, ce qui porte la contribution totale à 0.6 % (pour les années où la contribution de base est versée).

Multiplicateur : le choix du multiplicateur à utiliser pour évaluer l’impact stabilisateur du système n’est pas une question triviale et a donné lieu à un abondant corpus d’études. À la suite de Beblavý et al. (2015), nous optons pour une estimation prudente de 1.5.

À partir de ces caractéristiques de conception, et en fonction des données disponibles, nous effectuons une analyse contrefactuelle pour les pays européens sur la période 2000-16. Le système aurait été activé dans environ un tiers des pays-années et aurait mobilisé une contribution nationale annuelle moyenne équivalente à 0.17 % du PIB. En termes de stabilisation, il aurait réduit l’écart type moyen de la croissance du PIB entre 2009 et 2013 de 0.36 %. Le PIB de la zone euro aurait été supérieur de 1.83 % en 2009 (graphique 1.14). Le solde du fonds aurait fluctué dans une fourchette de -0.7 à 0 % du PIB de la zone euro entre 2000 et 2008, avant de décliner sous l’effet de la crise financière de 2008. Il aurait atteint son niveau le plus bas, -1.97 % du PIB total, au plus fort de la crise des dettes souveraines, en 2013, avant de remonter à -1.16 % en 2017 (graphique 1.15).

Graphique 1.14. Propriétés de stabilisation macroéconomique du système européen de réassurance chômage simulé
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Croissance du PIB réel de la zone euro

Graphique 1.15. Solde cumulé du système européen de réassurance chômage simulé
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En pourcentage du PIB de la zone euro1

Les soldes annuels nets auraient varié entre -0.55 % (Portugal en 2014) et 6.45 % du PIB (Espagne en 2009). Les pays auraient été alternativement contributeurs et récipiendaires vis-à-vis du fonds, et aucun n’aurait versé ou reçu de transferts permanents (tableau 1.2), à l’exception de l’Estonie et de la Lettonie qui n’adhèrent au système que dans les dernières années. L’Allemagne et l’Autriche auraient reçu des transferts de 2002 à 2005 puis auraient contribué en termes nets sur la base de leurs antécédents jusqu’à la fin de la période. La France, l’Italie, l’Irlande et l’Espagne n’auraient pas déclenché le système de réassurance avant la crise de 2008, et y auraient contribué en vertu du dispositif de marche/arrêt prévu pour le maintenir à flot, tandis que le Portugal aurait fréquemment oscillé entre les statuts de récipiendaire net et de contributeur net durant cette période. Le fonds aurait été activé dans la plupart des pays en 2008 et 2009, puis de nouveau en 2013.

	AUT	BEL	DEU	ESP	EST	FIN	FRA	GRC	IRL	ITA	LUX	LVA	NLD	PRT	SVK	SVN
2000	0.0	0.0		0.0		0.0	0.0		0.0	0.0	0.0		0.0	0.0
2001	0.0	0.0		0.0		0.0	0.0		0.0	0.0	0.0		0.0	0.0
2002	0.3	0.0	0.8	0.0		0.0	0.0		0.0	0.0	0.3		0.0	0.0
2003	0.3	0.0	1.0	0.0		0.0	0.0		0.0	0.0	0.8		0.0	1.3
2004	1.0	-0.1	0.4	-0.10		-0.1	-0.1		-0.1	-0.1	0.2		0.7	0.2
2005	-0.1	0.0	0.4	-0.1		-0.1	-0.1		-0.1	-0.1	0.2		0.0	0.7
2006	-0.3	-0.2	-0.3	-0.1		-0.1	-0.1	-0.1	-0.1	-0.1	-0.2		-0.2	-0.2
2007	-0.3	-0.2	-0.3	-0.1		-0.1	-0.1	-0.1	-0.1	-0.1	-0.4		-0.2	0.0
2008	-0.2	-0.1	-0.2	3.0		0.0	0.0	0.0	1.7	0.0	-0.3		-0.1	-0.3
2009	0.9	0.8	-0.3	2.3		-0.1	1.6	-0.1	3.6	-0.1	1.0		1.0	1.5
2010	-0.4	0.2	-0.3	0.0		0.0	0.0	3.0	0.1	0.5	-0.1		0.4	1.0	-0.1	1.3
2011	-0.4	-0.3	-0.3	0.0	-0.1	-0.2	-0.2	2.2	0.1	-0.1	-0.5		-0.3	0.8	-0.1	0.8
2012	0.0	-0.3	-0.3	-0.2	-0.1	-0.2	0.4	-0.2	-0.3	2.1	0.0		0.6	-0.2	-0.1	0.5
2013	0.1	0.7	-0.3	-0.1	-0.1	0.3	0.3	-0.3	-0.4	1.2	0.3		1.0	-0.1	0.2	1.0
2014	-0.1	-0.2	-0.2	-0.4	-0.1	0.3	-0.3	-0.3	-0.4	0.2	-0.2	-0.1	-0.2	-0.6	-0.2	-0.3
2015	-0.2	-0.4	-0.2	-0.4	-0.1	0.5	-0.3	-0.3	-0.4	-0.4	-0.5	-0.1	-0.4	-0.5	-0.2	-0.3
2016	-0.1	-0.3	-0.1	-0.4	-0.1	-0.3	-0.4	-0.3	-0.4	-0.4	-0.4	-0.1	-0.4	-0.5	-0.2	-0.3

Note : Les valeurs négatives désignent les contributions au fonds et les valeurs positives les décaissements du fonds.

Améliorer la discipline de marché en instaurant de meilleures procédures de restructuration des dettes souveraines

Les dispositifs de partage public des risques fondés sur des instruments budgétaires, tels que le système de réassurance chômage, offrent une couverture contre les chocs défavorables. Pour réduire à un minimum l’aléa moral et le risque de transferts permanents, il conviendrait de subordonner l’accès au système de réassurance chômage au respect, par le passé, du cadre budgétaire européen.

La crise des dettes souveraines dans la zone euro et la restructuration de la dette souveraine grecque ont amplement démontré que la dette souveraine n’était pas totalement exempte de risque. En fait, le risque de défaut souverain est probablement plus élevé dans la zone euro, dans la mesure où la BCE a l’interdiction de financer les dettes publiques (De Grauwe et Ji, 2013). En cas de faillite souveraine, et pour alléger la charge pesant sur les États souverains, le Mécanisme européen de stabilité pourrait se voir accorder un rôle plus important visant à améliorer la prévisibilité et la transparence des ententes avec les créanciers privés. Ce cadre ne comporterait pas de déclencheurs automatiques, tels que le report des échéances, mais miserait sur une amélioration du cadre actuel, notamment en modifiant les clauses d’action collective existantes pour éviter des négociations trop longues avec les investisseurs « récalcitrants » (Regling, 2018).

Pour faciliter la résolution des problèmes posés par les créanciers qui refusent les propositions de restructuration de la dette en espérant être remboursés en totalité, le Traité instituant le Mécanisme européen de stabilité impose déjà aux pays de la zone euro d’inclure des clauses d’action collective (CAC) normalisées dans tous les nouveaux instruments de dette. Cependant, en vertu des CAC de la zone euro, les créanciers récalcitrants conservent la possibilité de bloquer la restructuration intégrale d’obligations individuelles, dans la mesure où les investisseurs votent à la fois pour l’ensemble de la dette et série par série. En d’autres termes, le mécanisme agrégatif des CAC n’est peut-être pas suffisant – il est d’ailleurs plus faible que celui ayant été appliqué à la restructuration de la dette grecque en 2012, puisqu’à cette occasion, toutes les obligations de droit national ont été soumises à un vote unique (Gelpern et al., 2015). L’utilisation d’une règle d’agrégation renforcée, en vertu de laquelle l’ensemble des instruments de dette concernés par une opération de restructuration seraient soumis à un seul vote (« one-limb ») pourrait nettement simplifier le processus, dans la mesure il serait très difficile pour les créanciers récalcitrants d’acquérir une part suffisante pour bloquer la restructuration (FMI, 2014 ; Zettelmeyer, 2017). Pour pallier les faiblesses de la procédure de vote « one-limb », il conviendrait de prendre des mesures complémentaires, notamment de garantir que tous les créanciers se voient proposer des conditions de restructuration identiques (Andritzky et al., 2016b).

Renforcer le partage privé des risques à travers l’union des marchés des capitaux

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L’achèvement du projet d’union bancaire intégrant les banques opérant à l’échelle transnationale améliorerait la transmission de la politique monétaire et supprimerait la nécessité pour les pays de maintenir un dispositif de soutien budgétaire au niveau national. Cependant, le partage privé des risques axé sur le système bancaire doit être renforcé par une intégration plus poussée des marchés des capitaux, qui réduirait la dépendance à l’égard du financement bancaire et la nécessité d’un partage public complémentaire des risques. La création d’une véritable union des marchés des capitaux passe par l’harmonisation des pratiques réglementaires, fiscales, juridiques et de surveillance, domaines dans lesquels les États membres conservent des compétences importantes et où les progrès ont été lents jusqu’à présent. Bien qu’il faille s’attendre à ce que la construction de l’union des marchés des capitaux prenne de nombreuses années, l’écosystème financier ne pouvant évoluer que lentement, ce projet peut procurer des avantages substantiels et doit être poursuivi avec détermination. Au stade actuel, la préférence nationale observée dans les portefeuilles d’obligations souveraines des banques est également présente dans les portefeuilles de titres de créance et d’actions cotées des ménages dans un grand nombre de pays de la zone euro (graphique 1.16).

Graphique 1.16. Les actifs financiers des ménages sont principalement nationaux
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T4 2017

Si elles sont bien conçues, les politiques relatives aux banques et aux marchés des capitaux peuvent se renforcer mutuellement. Les progrès vers l’achèvement de l’union bancaire amélioreront et renforceront le fonctionnement de l’union des marchés des capitaux (UMC). D’un autre côté, l’intégration croissante et l’approfondissement des marchés des capitaux aideront l’économie de la zone euro à réduire sa dépendance à l’égard des financements bancaires, tout en permettant aux banques d’exploiter les économies d’échelle transfrontalières (Constâncio, 2017).

Les différences de conception des régimes d’insolvabilité entre pays peuvent constituer un obstacle majeur aux investissements transnationaux et être sources d’incertitude juridique, et compliquent l’évaluation du risque de crédit par les investisseurs, la résolution des prêts non performants et la restructuration efficiente des entreprises viables. Les procédures transfrontalières sont particulièrement coûteuses : elles durent en moyenne trois ans et coûtent deux fois plus cher que les procédures d’insolvabilité à l’intérieur des pays (Commission européenne, 2016). De nouveaux indicateurs de l’OCDE montrent que la conception des régimes d’insolvabilité est très variable en Europe (graphique 1.17, partie A) et les analyses complétant ces indicateurs concluent que l’absence de régimes d’insolvabilité bien conçus pourrait freiner la croissance globale de la productivité en retardant la liquidation ou la restructuration des entreprises vulnérables (Andrews et al., 2017). La réforme des régimes d’insolvabilité peut contribuer à réduire la part des actifs échoués dans les entreprises vulnérables, encourager le redéploiement du capital vers des entreprises plus productives et faciliter la diffusion technologique (graphique 1.17, parties B et C). Dans les pays ayant des banques faibles et des régimes d’insolvabilité peu efficaces qui font frein à la restructuration des entreprises et limitent le taux de recouvrement des créances, les mesures prises pour faire face aux prêts non performants doivent s’accompagner d’une réforme du régime d’insolvabilité.

Graphique 1.17. Les régimes d’insolvabilité sont très variables d’un pays à l’autre
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En décembre 2016, la Commission a proposé une nouvelle directive qui visait à harmoniser les procédures d’insolvabilité par plusieurs biais : en définissant des principes communs en matière de restructuration précoce qui permettent aux entreprises viables de reprendre un nouvel élan au lieu d’être liquidées, en réduisant la longueur excessive des procédures d’insolvabilité et en adoptant des règles autorisant les entrepreneurs à bénéficier d’une seconde chance. Ces propositions vont dans la bonne direction. D’après les travaux effectués par l’OCDE, la brièveté du délai de réhabilitation, la possibilité pour les créanciers d’enclencher une procédure de restructuration et la présence de mécanismes d’alerte précoce sont les dimensions les plus importantes des régimes d’insolvabilité pour ce qui est des effets des réformes sur la productivité.

En outre, de nouvelles règles ont été instaurées en juin 2017 dans le but de faciliter le recouvrement des créances dans les procédures d’insolvabilité transfrontalières. Leur objectif est de résoudre les conflits de compétence dans les procédures d’insolvabilité transfrontalières et d’assurer que les décisions relatives aux procédures d’insolvabilité soient reconnues partout dans l’UE. Grâce à la nouvelle réglementation, les procédures ouvertes par une juridiction d’un État membre de l’UE autre que le pays où le siège statutaire de l’entreprise est établi (les procédures dites secondaires) pourront être évitées, ce qui facilitera la restructuration des entreprises dans les contextes transfrontière. La réglementation prévoit également la mise en place de procédures collectives d’insolvabilité ainsi qu’un système permettant l’interconnexion des registres électroniques d’insolvabilité nationaux à l’échelle de l’UE d’ici juin 2019.

L’harmonisation des réglementations dans d’autres domaines pourrait aussi faciliter le développement des marchés financiers transfrontaliers. La mise en concordance des dispositions réglementaires nationales faciliterait la distribution transfrontalière des fonds d’investissement et offrirait aux épargnants des possibilités d’investissement accrues. De même, la clarification des règles applicables aux transactions transfrontalières portant sur des créances, telles que la constitution de sûretés ou l’affacturage, offrirait une sécurité juridique et libérerait de nouvelles sources de financement. Les récentes propositions de la Commission visant à harmoniser davantage les règles relatives à la distribution des fonds de placement, aux transactions internationales sur créances et aux obligations sécurisées, qui représentent une source importante de financement bancaire dans certains pays européens, sont donc bienvenues (Commission européenne, 2018).

Il faudrait adapter les règles fiscales pour éliminer le désavantage fiscal dont pâtit le financement par fonds propres par rapport au financement par l’emprunt. Le biais en faveur du financement par l’emprunt peut entraîner une augmentation de l’endettement et, ce faisant, accentuer les risques de faillite et fausser l’allocation des ressources entre les entreprises et entre les secteurs (Sorbe et al., 2017). Dans certains pays, les règles fiscales accentuent également la préférence pour les instruments d’épargne à risque faible et à courte échéance. Le projet énoncé par la Commission dans le Plan d’action de 2015 concernant la fiscalité des entreprises, qui vise à remédier au traitement fiscal biaisé de l’endettement et du financement par fonds propres, devrait être mis en œuvre, par exemple sous la forme de dispositifs adaptés de déductions fiscales pour financement par fonds propres ou de limitations à la déductibilité des charges d’intérêts (OCDE, 2016).

Les données empiriques indiquent que les régimes actuels de mise en œuvre et d’application des règlementations harmonisées de l’UE dans les pays aboutissent à des situations très variables en matière de réglementation et que de nombreux participants au marché ont besoin de solliciter des conseils juridiques spécifiques dans chaque État membre (Véron et Wolff, 2016). À mesure qu’approche la sortie de la Grande-Bretagne de l’UE, les relocalisations vers les centres financiers de plusieurs pays de la zone euro pourraient conduire à une diversification des pratiques de surveillance des marchés et éventuellement accroître les coûts de financement pour les entreprises et les ménages de l’UE.

Il faudra redoubler d’efforts pour assurer la cohérence de la mise en œuvre et de l’application de la législation financière européenne. À cet effet, comme l’a récemment suggéré la Commission, l’Agence européenne des marchés financiers (AEMF) pourrait exercer un pouvoir de surveillance directe sur certains secteurs des marchés des capitaux nationaux, notamment les entrées sur le marché, et jouer un rôle plus important de coordination concernant les affaires d’abus de marché (Commission européenne, 2017b). Par ailleurs, l’AEMF et les autres autorités européennes de surveillance (AES) pourraient également définir les priorités en matière de surveillance pour l’UE, et ces priorités serviraient de référence aux autorités nationales de réglementation lorsqu’elles élaborent leur programme de travail respectif. Ces propositions sont une bonne chose, car elles favoriseront le respect de la réglementation et l’intégration des marchés des capitaux européens.

À l’heure actuelle, l’AEMF exerce une surveillance directe sur des segments limités du marché, à savoir les agences de notation et les référentiels centraux, et son mandat n’est pas assez large pour favoriser la convergence des pratiques de surveillance et l’intégration des marchés des capitaux européens. Pour assurer l’application harmonieuse des règles européennes, l’AEMF pourrait avoir des pouvoirs de surveillance directe dans les domaines où les approches nationales sont souvent divergentes, tels que les décisions en matière de délégation transfrontalière et la surveillance et la résolution des contreparties centrales qui traitent avec des clients d’envergure internationale et ont à ce titre un caractère systémique. Pour garantir l’indépendance de l’institution et se conformer aux meilleures pratiques internationales, il faut que le financement de l’AEMF cesse d’être tributaire des négociations politiques autour du budget de l’UE, mais soit intégralement assuré par un faible prélèvement acquitté par les sociétés réglementées privées (Véron et Schoenmaker, 2017).

Recommandations sur les politiques de stabilisation à même de rendre la zone euro plus résiliente

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Réduire la fragmentation financière pour développer le partage privé des risques

Principales recommandations

Mettant à profit les avancées sur le front de la réduction des risques, établir un système commun d’assurance des dépôts préfinancé, dont les contributions seraient calculées en proportion des risques pris par les banques.
Pour assurer la résolution en douceur des défaillances de banques, utiliser le Mécanisme européen de stabilité comme dispositif de soutien budgétairement neutre pour un déploiement rapide du Fonds de résolution unique.
Favoriser la diversification des expositions des banques aux emprunteurs souverains, y compris en envisageant la mise en place d’exigences de fonds propres au titre de la concentration de ces expositions avec, en parallèle, l’introduction d’un actif européen sans risque.
Avancer dans l’harmonisation des procédures d’insolvabilité grâce à des normes européennes minimales facilitant les restructurations le plus en amont possible et réduisant le délai effectif d’exécution, et à des procédures de liquidation plus efficaces.

Autres recommandations

Pour encourager la diversification des expositions des banques aux dettes souveraines et améliorer la transmission de la politique monétaire dans la zone euro, créer une obligation synthétique sans risque libellée en euro.
Pour assurer la mise en œuvre et l’application uniformes de la réglementation des marchés des capitaux dans l’UE, donner de véritables pouvoirs de réglementation à l’Autorité européenne des marchés financiers.

Renforcer la résilience grâce à la création d’une capacité budgétaire commune

Principales recommandations

Établir une capacité de stabilisation budgétaire commune, par exemple grâce à un système européen de réassurance chômage qui serait autorisé à emprunter sur les marchés de capitaux.
Subordonner l’accès à la capacité de stabilisation budgétaire commune au respect, par le passé, des règles budgétaires.

Autres recommandations

Apporter davantage de certitude dans les procédures de restructuration négociée des dettes souveraines en réformant les clauses d’action collective européennes.

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