L'économie est en expansion, soutenue par des politiques macroéconomiques accommodantes.
Un meilleur partage des risques est nécessaire pour une union monétaire résiliente et durable
Études économiques de l'OCDE : Zone Euro 2018
Description
La zone euro est en croissance…
L’économie de la zone euro connaît une croissance solide. L’économie de la zone euro est en phase de croissance depuis 2014 (graphique A), à la faveur d'une politique monétaire très accommodante, d'une politique budgétaire modérément expansionniste et du redressement de l’économie mondiale. La croissance du PIB devrait ralentir quelque peu, mais rester forte à l’aune de ce que l’on a observé ces dernières années.
Source : OCDE (2018), Perspectives économiques de l'OCDE : Statistiques et projections (base de données).
... mais il faudrait qu'elle remédie à ses fragilités qui persistent
Garantir la viabilité de l'union monétaire à terme nécessite une poursuite des réformes. L'amélioration de la situation économique se traduit également par une adhésion plus forte des citoyens à la monnaie unique. Toutefois, d'autres réformes de l'architecture de l'union monétaire sont nécessaires pour en assurer la résilience face aux crises et en garantir la viabilité à long terme. En particulier, il conviendrait de progresser rapidement sur la voie de l'union bancaire, y compris sur la voie de la réduction et du partage des risques. Un instrument de stabilisation budgétaire pour la zone euro qui viendrait en complément des politiques budgétaires nationales permettrait d'absorber les chocs, qu'ils soient spécifiques à des États membres ou se produisent à l'échelle de la zone euro. Enfin, les réformes visant à instaurer une véritable union des marchés financiers devraient être poursuivies.
La politique monétaire doit rester accommodante
Si elle est restée jusqu'à maintenant accommodante, la politique monétaire devra être progressivement normalisée. La politique monétaire a permis de soutenir largement la reprise. Pourtant, l'inflation globale reste bien inférieure à l'objectif et les responsables de la politique monétaire devraient se montrer déterminés à maintenir une orientation accommodante aussi longtemps qu'il le faudra pour remettre l'inflation sur la trajectoire visée. Dans le même temps, la BCE devrait se préparer à une normalisation progressive à mesure que l'inflation devrait se rapprocher progressivement de l'objectif. Pour éviter le risque de mouvments non souhaités sur les marchés financiers pendant le processus de normalisation, la BCE pourrait renforcer son guidage des anticipations concernant les trajectoires de taux directeurs attendues et s'engager à ne commencer à réduire la taille de son bilan qu'une fois le premier relèvement des taux effectué, et à le faire progressivement ensuite. Pour minimiser les effets éventuels d'une politique monétaire accommodante, en particulier dans les pays connaissant une forte expansion économique, il conviendrait de mettre en œuvre des outils macroprudentiels pour protéger le système financier d’une surexposition à des risques systémiques, par exemple du risque de bulles spéculatives sur l’immobilier financées par le crédit, tandis que d’autres mesures devraient par ailleurs éviter l’accumulation de déséquilibres importants. Pour faciliter le recours à des instruments de politique macroprudentielle, il serait utile d'améliorer la collecte de données plus fines et harmonisées, en particulier sur les biens immobiliers commerciaux.
La résolution des prêts non performants stimulerait le crédit et l'investissement. Une résolution rapide des prêts non performants est essentielle pour faciliter de nouvelles activités de prêt bancaire dans les pays sortis de la crise et améliorer la transmission de la politique monétaire dans la zone euro. Les politiques adoptées en réponse au problème des prêts non performants peuvent se décliner autour de plusieurs axes, notamment : un renforcement de la surveillance pour empêcher l'accumulation de créances douteuses à l'avenir, le développement de marchés secondaires pour les actifs en difficulté, un meilleur alignement des régimes d'insolvabilité et de recouvrement de créances et une poursuite de la restructuration du système bancaire. Le Plan d'action du Conseil pour la lutte contre les prêts non performants en Europe (2017) et le train de mesures concrètes proposées en la matière par la Commission européenne (2018) sont autant d'initiatives dont il faut se féliciter, et qui devraient être rapidement mises en œuvre. En particulier, la création de structures nationales de défaisance pourrait être facilitée et pourrait aider les systèmes bancaires aux prises avec d’importants volumes de prêts non performants à trouver des solutions pour certains types d’actifs en difficulté.
La reprise devrait être mise à profit pour améliorer les situations budgétaires
Le cadre budgétaire européen doit permettre de garantir que les situations budgétaires s'améliorent lors de période de conjoncture favorable. Dans le passé, les conjonctures favorables n'ont pas été toujours suffisamment mises à profit pour améliorer les situations budgétaires et la crise a conduit à des ratios de dette publique élevés. L'orientation globalement neutre de la politique budgétaire attendue en 2018 est appropriée, mais à mesure que la croissance des économies nationales se développe et que les écarts de production s'amenuisent, les pays très endettés devraient faire en sorte que leur ratio dette/PIB diminue fortement en œuvrant encore davantage à améliorer leur situation budgétaire (graphique B). Cela exige, entre autres, de sensibiliser davantage les autorités nationales, notamment grâce à un rôle accru des conseils budgétaires, au fait qu'il est souhaitable de procéder à un assainissement budgétaire en période de conjoncture favorable, conjugué à de solides politiques économiques. En outre, il convient de mettre au point également des incitations plus fortes en révisant certains aspects de l'actuel cadre budgétaire européen, comme l'a récemment proposé le Comité budgétaire européen.
Source : OCDE (2018), Perspectives économiques de l'OCDE : Statistiques et projections (base de données).
Si un ajustement du cadre actuel constitue une option intéressante pour améliorer les soldes budgétaires lorsque les conditions sont favorables, il est aussi susceptible de rendre plus complexe encore le cadre budgétaire européen, qui comprend déjà de multiples objectifs chiffrés, procédures et dispositions relatives à des événements inattendus. Simplifier les règles, tout en préservant la flexibilité nécessaire pour tenir compte de l’appréciation globale de la situation économique, permettrait un meilleur fonctionnement de ces règles. Au final, les pays pourraient envisager de suivre un objectif de dépenses qui garantit un ratio d'endettement viable.
Un meilleur partage des risques est indispensable à l'instauration d'une union monétaire résiliente et durable
Dans une union monétaire, le partage des risques est important. Étant donné que la politique monétaire ne devrait réagir qu'à des chocs à l'échelle de la zone euro et que de temps à autre, elle pourrait être bridée par l'existence d'une valeur pour ses taux d'intérêt, il est nécessaire de pouvoir disposer d'autres leviers d'action publique pour gérer les chocs de grande ampleur ou asymétriques. Dans la zone euro, l'inachèvement de l'union bancaire et la fragmentation des marchés financiers font obstacle à des niveaux plus élevés de partage privé des risques grâce un éventail plus large de possibilités d'épargne et d'investissement ; actuellement, le partage public des risques par le biais de transferts budgétaires n'existe quasiment pas (graphique C).
Ampleur de l’amortissement d’un choc asymétrique sur le PIB attribuable au partage transfrontalier des risques¹, en %
1. Le partage public des risques désigne la redistribution budgétaire transfrontalière, alors que le partage privé des risques fait référence à l’effet de lissage des revenus des facteurs (capital et travail) et des marchés du crédit au niveau transfrontalier.
2. Voir le graphique 22 pour les détails.
Source: Commission européenne (2016), « Cross-Border Risk Sharing after Asymmetric Shocks: Evidence from the Euro Area and the United States », Quarterly Report on the Euro Area 15(2), Bruxelles.
Les réformes bancaires doivent avoir pour effet de supprimer le lien potentiellement dommageable entre les banques et leurs emprunteurs souverains. L'union bancaire demeure inachevée. Étant donné que dans la zone euro, l'intermédiation financière reste de façon prédominante du ressort des banques (graphique D), des progrès dans ce domaine sont indispensables pour parvenir à un meilleur partage privé des risques. Le Fonds de résolution doit pouvoir être étayé par des ressources financières mobilisables rapidement pour asseoir sa crédibilité en cas de nouveau choc systémique de grande ampleur, un rôle que pourrait jouer, dans le respect du principe de neutralité budgétaire, le Fonds monétaire européen, ainsi que l’a récemment proposé la Commission européenne. Mettant à profit ces avancées sur le front de la réduction des risques, il faudrait trouver rapidement un accord sur un système commun d’assurance des dépôts pour achever l’union bancaire. Pour distendre davantage le lien potentiellement dommageable entre les banques et les émetteurs souverains, on pourrait introduire, entre autres politiques, des exigences de fonds propres qui augmenteraient proportionnellement au degré de concentration des dettes souveraines dans les portefeuilles des banques, ce qui pourrait inciter les banques à diversifier leurs avoirs en titres souverains (graphique E). Plusieurs actions publiques s'imposent, notamment l'introduction progressive d’exigences de fonds propres supplémentaires pour la détention de créances souveraines excessives sur un seul pays et l'introduction d'un actif européen « sans risque », et celles-ci devraient être envisagées en parallèle.
Encours de prêts et d’obligations d’entreprises non financières en % du PIB, moyenne de la période
Source : Eurostat, Banque centrale européenne, US Bureau of Economic Analysis, Conseil des gouverneurs du Système de réserve fédérale, et Securities Industry and Financial Markets Association.
Le partage public de risques aiderait à résister à d'importants chocs négatifs. Il est probable que dans la zone euro également, la plus grosse partie du partage de risques viendra du partage privé qui permet aux ménages et aux entreprises d'accéder à un large éventail de possibilités de placement et d'emprunt. Cela étant, il est possible qu'après un choc négatif de grande ampleur, le partage privé des risques ne suffise pas toujours, et il a même reculé en période de crise. C'est donc à juste titre que le Rapport des cinq présidents préconise la création d'un mécanisme budgétaire d'absorption des chocs au niveau de la zone euro qui vienne en complément des politiques budgétaires nationales, et la Commission européenne a soumis une proposition intéressante à cet égard en mai 2018.
Avoirs en titres émis par des administrations publiques de la zone euro ¹ en % du total des actifs, mars 2018
1. Les titres souverains nationaux correspondent à des titres émis par l’État d’origine autres que des actions détenus par des institutions monétaires et financières (hors banques centrales). Les autres titres publics correspondent aux titres émis par d’autres États de la zone euro détenus par des institutions financières monétaires.
Source : BCE (2018), Statistical Data Warehouse, Banque centrale européenne.
Une fonction de stabilisation budgétaire serait un moyen d'assurer un partage public des risques. La mise en place d'un régime de réassurance chômage pour la zone euro, qui pourrait être activé en cas de chocs négatifs de grande ampleur, constitue une piste pour assurer une telle fonction de stabilisation budgétaire. Il devrait être financé par tous les pays de la zone euro, mais au fil du temps, les coûts de financement seraient alourdis pour les pays qui bénéficieraient de manière répétée de versements du fonds. Cela permettrait d'amoindrir le risque de transferts permanents et constituerait pour chaque pays une incitation budgétaire à mener ses propres politiques de stabilisation. Il s'agirait en outre d'un instrument qui pourrait contribuer à renforcer la confiance dans le projet de la zone euro parce qu'il atténuerait l’impact négatif des crises et apporterait une aide directe aux citoyens. Pour renforcer encore les incitations budgétaires offertes aux pays, il faudrait que l'accès à cette capacité de stabilisation soit accordé sous réserve du respect des règles budgétaires avant le choc.
Des marchés de capitaux plus intégrés peuvent faciliter le partage privé des risques. Une meilleure intégration des marchés de capitaux de la zone euro permettrait de diversifier davantage les sources de financement et d'accroître considérablement l'investissement transnational. Des avancées dans l’harmonisation des régimes d'insolvabilité permettraient de lever un obstacle important à l'intermédiation financière transnationale en réduisant l'insécurité juridique et en facilitant une restructuration efficace des entreprises viables ainsi que la résolution des problèmes de prêts non performants. Le problème du traitement fiscal tendant à privilégier les financements par endettement plutôt que par fonds propres devrait être appréhendé dans le contexte de la proposition d'Assiette Commune Consolidée pour l'Impôt sur les Sociétés, ce qui permettrait en outre de mettre fin à ce biais en faveur de l'endettement. La rapidité de l'innovation financière dans le secteur financier non bancaire et la sortie du Royaume-Uni de l'UE sont également des facteurs qui plaident en faveur d'un renforcement de la convergence des régimes de surveillance.