Marchés financiers

Tendances des marchés de capitaux No. 94, Volume 2008/1 - juin 2008

 

Veuillez trouver ce-dessous des résumés et des liens pour chacun des articles publiés dans l'édition no. 94. Veuillez nôter que ces articles sont disponibles uniquement en anglais.

L'actualité récente des marchés de capitaux – mai 2008

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La crise des crédits aux emprunteurs à risque : son ampleur, la réduction de l’effet de levier et quelques options offertes aux pouvoirs publics

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Ce document révise notre estimation précédente qui évaluait à 300 milliards USD les pertes liées aux prêts hypothécaires, et situe ces pertes dans une fourchette de 350-420 milliards USD. Ce faisant, ce document rejette explicitement l’approche précédente reposant sur une probabilité de défaillances des emprunteurs établie à partir de l’indice des prix des titres adossés à des actifs (indice ABX), parce que ces prix sont affectés par des problèmes d’illiquidité et de volatilité extrême ; ils risquent donc d’aboutir à des estimations trompeuses des pertes.  Ce document procède par une véritable modélisation des défaillances et tient compte du recouvrement progressif des nantissements au fil du temps par la vente des logements. Le document isole les pertes imputables aux banques commerciales aux États-Unis et étudie ensuite le mouvement de réduction de l’effet de levier que ces pertes impliquent pour satisfaire aux normes de fonds propres. Il pourrait falloir 6-12 mois aux banques pour éponger leurs pertes par le seul biais de leurs bénéfices, en fonction des réductions de taux par la Réserve fédérale des États-Unis  et de la politique de distribution de dividendes des banques. Comme il faudrait encore plus de fonds propres si les banques devaient accroître leurs bilans, le document examine les possibilités d’injection de capitaux de la part de groupes comme les fonds souverains ; il se penche aussi sur un plan novateur d’utilisation des deniers publics, dans le style de celui de la Resolution Trust Corporation (Société pour le règlement des faillites des caisses d'épargne aux États-Unis à la fin des années 80) ainsi que l’émission d’obligations sans coupon. Enfin, le document revient sur la question de l’aléa moral, l’ampleur probable de la crise en Europe et en Asie ainsi que le recours à l’endettement des sociétés non bancaires..

Les marchés financiers dans la tourmente : quelques leçons à tirer pour la garantie des dépôts

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Dernièrement, les projecteurs se sont braqués sur un aspect spécifique des filets de sécurité du système financier : la garantie des dépôts. Le mouvement amorcé sur les marchés n’étant pas encore parvenu à son terme, il est encore trop tôt pour tirer des conclusions définitives quant aux effets de la crise et à l’adéquation de ces filets de sécurité, et notamment des mécanismes de garantie des dépôts. Certaines propositions préliminaires concernant l’action à mener n’en émergent pas moins et cet article met en évidence quatre domaines requérant une attention particulière. Premièrement, en ce qui concerne la couverture, les systèmes de garantie des dépôts proposant un faible taux de couverture et/ou une assurance partielle ne constituent peut-être pas des garde-fous efficaces contre les paniques bancaires. Deuxièmement, pour qu’un système formel de garantie des dépôts soit valable, les déposants doivent connaître l’ampleur et les limites des dispositifs de protection des dépôts en vigueur. Troisièmement, lorsque différents organismes se voient confier des responsabilités pouvant s’appliquer à des périodes de crise, les mécanismes ex ante délimitant la portée des différentes responsabilités, ainsi que leurs attributions respectives peuvent ne pas suffire à assurer une coordination aussi étroite et aussi fluide que nécessaire. Quatrièmement, la question de savoir si un régime de faillite spécifique doit être mis en place pour les banques n’a rien perdu de son importance.

Les défis de l’assurance caution

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Traditionnellement, les assureurs caution se portaient garants du remboursement des obligations émises par les collectivités locales, dont les défaillances étaient extrêmement limitées. Depuis la fin des années 90, toutefois, ces assureurs interviennent de plus en plus pour garantir des composantes de divers produits financiers structurés : en particulier, en améliorant la qualité de certaines créances, ces entités ont largement contribué à promouvoir les titres adossés à des crédits immobiliers auprès d’une grande variété d’investisseurs. C’est cette évolution de leur activité qui a cristallisé les inquiétudes relatives à leur solidité qui se sont amplifiées durant la récente crise financière. On trouvera dans cet article trois problèmes qui se posent aux pouvoirs publics dans le contexte des défis auxquelles ces entités sont aujourd’hui confrontées et quelques conclusions préliminaires en découlant. Premièrement, il convient de rester vigilant, même si les préoccupations liées aux conséquences que de nouvelles révisions à la baisse de la notation et/ou faillites d’une partie de ces entreprises pourraient avoir en termes de stabilité financière se sont quelque peu atténuées après avoir atteint leur paroxysme au début de 2008. Deuxièmement, les évolutions en cours soulèvent des questions quant au rôle des assureurs caution sur certains segments des marchés de capitaux. Dans ce contexte, il semble que le maintien de ces garanties de remboursement des obligations des collectivités locales soit dans l’intérêt du public. Des solutions pourraient venir prochainement du secteur privé. Troisièmement, la transparence du secteur de l’assurance caution est limitée. Dans ces conditions, les agences de notation ne sont manifestement pas parvenues avec la même réussite à fournir aux investisseurs des indications sur la qualité des garanties apportées par les assureurs caution.

Problèmes soulevés par les fonds souverains et les fonds de pensions

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Les fonds souverains sont des pools d’actifs détenus et gérés, directement ou indirectement, par des pouvoirs publics et répondant à des objectifs nationaux. Ces fonds suscitent des préoccupations en termes de : (i) stabilité financière, (ii) gouvernement d’entreprise et (iii) interférences politiques et protectionnisme. Parallèlement, les pouvoirs publics ont constitué de grands pools de capitaux destinés à financer les systèmes publics de retraite, les fonds de pension publics. Les fonds souverains sont constitués pour diversifier et améliorer la rentabilité des réserves de changes ou des revenus tirés des matières premières ainsi que pour protéger l’économie nationale des fluctuations des cours des matières premières. Les fonds de pension publics sont constitués pour contribuer au financement des plans de retraite par répartition. Le total des actifs des fonds souverains est estimé aux alentours de USD 2 400 milliards en 2006, et il augmente rapidement, du fait des politiques actuelles de taux de change et des cours du pétrole. Le montant total des actifs des fonds de pension public est encore plus important, on l’estime en effet à quelque USD 4 200 milliards pour 2006 si l’on y inclut le « US Trust Fund » (USD 2 200 milliards autrement). Les fonds souverains et les fonds de pension publics ont des caractéristiques communes et, de ce fait, soulèvent des inquiétudes similaires. En revanche, leurs objectifs, leurs stratégies d’investissement, leurs sources de financement et leurs obligations en matière de transparence diffèrent. Les objectifs stratégiques et politiques des fonds souverains sont sources de préoccupation, de même que leur impact sur les taux de change et les prix des actifs. Cela étant, ils sont également assortis de mécanismes permettant de rompre les concentrations de portefeuilles qui ont pour effet d’accroître les risques. Il est important d’améliorer la gouvernance et la transparence des fonds souverains, mais ces considérations doivent être mises en balance avec les objectifs commerciaux.

La gouvernance et les investissements des caisses de réserve des régimes publics de retraite dans quelques pays de l’OCDE

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De nombreux pays dans le monde procèdent à une capitalisation préalable partielle de leurs régimes de protection sociale qui reposent par ailleurs sur la répartition. À cet effet, ils dotent leurs régimes publics de retraite de caisses de réserve ou développent les caisses existantes. La plupart des pays de l’OCDE ont mis en place des mécanismes internes et externes de gouvernance et de contrôle des investissements pour veiller à la saine gestion de ces caisses et à mieux les isoler d’influences politiques indues. Ces structures et mécanismes sont conformes aux normes de bonne gouvernance des fonds de pension et de gestion des investissements. En particulier, ces caisses respectent de façon générale les impératifs de responsabilité, de qualification et de transparence. Cela étant, dans quelques pays, on pourrait améliorer des spécificités de la gouvernance et de la gestion des investissements, notamment en renforçant les instances dirigeantes de ces caisses et en limitant les interventions discrétionnaires des pouvoirs publics.   Ces réformes permettront en dernière analyse d’améliorer les performances de long terme des investissements de ces caisses et la solvabilité des régimes de protection sociale.

Réglementation de la capitalisation et partage des risques

Ce document décrit les caractéristiques de la conception des plans de retraite dans un certain nombre de pays appartenant ou non à l’OCDE en se plaçant sous l’angle du partage des risques. Il vérifie en outre si ces caractéristiques correspondent aux règles de capitalisation applicables aux fonds de pension. Au-delà de sa contribution à la connaissance des différences entre les règles de capitalisation dans les pays dotés de systèmes développés de fonds de pension, l’étude examine la tendance à l’adoption de règles fondées sur les risques. Même si le document n’entre pas dans le débat sur l’application de normes quantitatives de capitalisation en fonction des risques (comme le font Bâle II ou Solvabilité II), il identifie les facteurs de risques qui doivent être évalués et examinés dans le cadre d’une démarche globale de la réglementation fondée sur les risques, que cette démarche soit prescriptive ou qu’elle repose sur des principes. Les trois principaux facteurs de risques identifiés sont la nature des risques et les garanties proposées par les différents concepts de plans, la conditionnalité et les possibilités d’ajustement des prestations, et les possibilités de relèvement des cotisations en cas de capitalisation insuffisante. En outre, il convient d’évaluer soigneusement la soliditié de la garantie ou des engagements relevant de la responsabilité du ou des employeurs à l’initiative du plan lors de la mise au point des conditions de capitalisation.

Les règles de financement fondées sur les risques : quel impact sur les fonds de pension ?

L’objectif de cette étude est d’analyser ce que seraient les règles quantitatives de financement des fonds de pension proposant des plans à prestations définies, en cas d’application de Solvabilité II (selon la méthodologie QIS3). On s’intéressera également aux développements de la méthodologie de Solvabilité II qui semblent nécessaires pour prendre en compte les spécificités des fonds de pension.

Use of Derivatives in Debt Management and Domestic Debt Market Development: Key Conclusions

The Ninth OECD/World Bank/IMF Annual Global Bond Market Forum held on 22-23 May 2007 in Paris, France, highlighted that there has been very sharp growth in the use of derivative instruments in both mature and emerging market countries. The use of derivative instruments is helping public debt managers in their portfolio management operations and in supporting market development. Several institutional and structural impediments, however, remain toward the more active use of derivative products. Most developed market debt managers use derivative instruments for debt management purposes, while this is the case for only a handful of emerging markets. Several emerging markets, though, are taking steps towards developing the legal environment necessary to support derivative markets, and are addressing the challenges posed by illiquidity of the underlying cash market, deficiencies in prudential regulation, and restrictions on market participation.

 

 

 

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