Marchés financiers

Tendances des marchés de capitaux No. 92, juin 2007

 

Un resumé de chacun des articles publiés dans la publication Tendances des marchés de capitaux No. 92 est reproduit ci-dessous. Ces articles, sauf le premier, sont disponibles uniquement en anglais :

L’actualité récente des marchés de capitaux

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Fonds d’arbitrage et produits structurés : à propos de l’effet de levier et des risques

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Avec leur part considérable du volume des transactions, les fonds d’arbitrage jouent un rôle déterminant d’apporteur de liquidité pour des actifs mal valorisés, notamment lorsque de gros volumes s’échangent sur des marchés étroits – ce qui réduit la volatilité de ces marchés. Cette activité est particulièrement importante, compte tenu de l’expansion rapide du volume des produits structurés de la dernière génération qu’émettent les banques d’investissement.
L’estimation du recours à l’effet de lever par les fonds d’arbitrage en s’appuyant sur une technique d’induction indique un ratio d’endettement qui doit être supérieur à 3 (pour un total de 1 400 milliards d’actifs sous gestion). Cet endettement est nécessaire pour maximiser les rendements la où l’on applique des styles de gestion à faible risque et faible rendement. Les banques d’investissement disposent d’une capitalisation confortable face à leur exposition vis-à-vis des  fonds d’arbitrage.
Les « produits structurés » sont l’un des segments qui connaît la plus forte expansion dans le secteur des services financiers et ils représentent sans doute déjà plus de la moitié de la taille notionnelle du secteur des fonds d’arbitrage (actifs sous gestion plus endettement). Ces produits, mis au point par les banques d’investissement, sont extrêmement complexes et font appel à des techniques de réplication d’options synthétiques tout en offrant diverses garanties en matière de rendements. Ces produits sont vendus à des banques de réseau, des banques de gestion de fortune et des clients institutionnels. Les fonds d’arbitrage contribuent à la réduction du risque de volatilité pour les banques d’investissement en fournissant ces produits.
Les produits structurés sont passifs par nature (contrairement aux styles de gestion active des fonds d’arbitrage) et privilégient la recherche de rendements convenant aux différents profils de risque des clients. Ces produits n’ont pas encore subi l’épreuve d’anomalies majeures de la volatilité. Ils sont très exposés à un resserrement des écarts de cours des actifs « à risque » utilisés pour leur montage. Comme un tel scénario de crise n’est pas à exclure, deux grandes conclusions s’imposent pour les pouvoirs publics : (1) l’importance des indicateurs de tension pour vérifier la viabilité des bilans des banques d’investissement, et, (2) compte tenu de l’ampleur du segment « grand public » du marché, l’importance de l’éducation et de la protection des consommateurs.

Le boum du capital-investissement : origine et problèmes pour les pouvoirs publics

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Le capital-investissement joue un rôle précieux, car il contribue à transformer des entreprises affichant des performances médiocres. Les opérations de fusion-acquisition et de capital-investissement revêtent désormais un poids considérable et l’utilisation de l’effet de levier dans ces transactions s’accélère fortement, comme cela avait été le cas à la fin des années 80. Ce processus résulte d’un certain nombre de facteurs, notamment la faiblesse des taux de rendement induite par la surabondance de la liquidité à l’échelle mondiale.
Sur des marchés mondiaux de capitaux innovants, le placement des instruments de dette s’opère par des processus interchangeables et avec les mesures prises par les autorités pour fixer le prix de l’argent dans certaines régions du monde, il est difficile de maîtriser l’offre (comme c’était le cas dans la période des Accords du Louvre à la fin des années 80).  Les opportunités d’arbitrage qui ont été ouvertes jouent un rôle moteur dans l’inflation du prix des actifs, y compris des cours des actions sous l’effet des opérations de capital-investissement. Les opérations à effet de levier parvenant dans leur phase de maturité, les coefficients auxquels se négocient les transactions donnent lieu à des surenchères dans les secteurs et entreprises sur lesquels se concentre l’activité. La forte demande des investisseurs, conjuguée aux ressources financières immédiatement disponibles, pousse à trouver de nouvelles transactions, ce qui fait baisser les rendements.
Une concentration excessive de l’endettement peut poser des problèmes de stabilité financière. Toutefois, il est difficile dans l’immédiat de modifier les interventions qui contribuent à la surabondance de la liquidité mondiale, car les préoccupations internes revêtent dans certains pays une importance primordiale.  Il convient donc d’encourager fortement les entreprises et les intermédiaires financiers à se soumettre à des tests de tension et à maintenir des contrôles de solvabilité rigoureux, en particulier en ce qui concerne la viabilité de la dette à un coût plus normal du capital. Les agences de notation doivent appliquer des normes rigoureuses aux produits de transfert du risque de crédit et il convient de mettre en œuvre des principes sains en matière de gouvernement d’entreprise pour que des problèmes d’aléa moral ne viennent pas exacerber la situation.

Le rôle des pools de capitaux privés dans le gouvernement d’entreprise : Synthèse et principales conclusions sur le rôle des sociétés de capital investissement et des fonds d’arbitrage ‘activistes’

En novembre 2006, le Groupe de direction de l'OCDE sur le gouvernement d’entreprise a lancé une étude sur le rôle des pools de capitaux privés (« structures de placement alternatives ») dans le gouvernement d’entreprise. Du fait de l’augmentation rapide de la taille des transactions et des placements, et en partie à cause des différences existant entre les régimes de gouvernement d’entreprise et les structures des sociétés, l’intérêt du public s’est porté de plus en plus sur les sociétés de capital-investissement et les fonds d’arbitrage activistes. Le Groupe de direction est convenu que les différents problèmes de gouvernement d’entreprise qui ressortaient de ces discussions méritaient qu’on leur accorde une attention spéciale, en se référant aux Principes de gouvernement d’entreprise de l'OCDE (ci-après les « Principes de l'OCDE »). Le présent rapport dresse la synthèse des principales conclusions auxquelles le Groupe est parvenu en avril 2007, y compris des conclusions d’une étude fondée sur des éléments concrets qui a été examinée.

A partir des éléments concrets dont il disposait, le Groupe de direction a conclu que les fonds d’arbitrage activistes et les sociétés de capital-investissement pouvaient contribuer à renforcer les pratiques de gouvernement d’entreprise parce qu’ils permettaient de multiplier les investisseurs incités à faire un usage dynamique et éclairé de leurs droits d’actionnaires. Il a été convenu que, du point de vue du gouvernement d’entreprise, il n’était pas nécessaire de promouvoir un ensemble spécial de principes pour les sociétés de capital-investissement et les fonds d’arbitrage ‘activistes’, mais que les possibilités offertes par leurs stratégies actionnariales et les difficultés éventuelles qu’elles pouvaient susciter devaient plutôt être analysées dans le cadre général des Principes de l’OCDE, en prenant également en compte les normes volontaires édictées et encouragées par la profession.

Risque de longévité et pensions privées

Cet article examine l'impact de l’incertitude concernant l'évolution de la mortalité et de l’espérance de vie (risque de longévité) sur le passif des fonds de pensions privés à prestations définies. Afin d'évaluer cet impact, cet article étudie les différentes manières dont les régimes de pension privés intègrent le risque de longévité dans leurs calculs actuariels. La plupart des fonds de pension ne reflètent malheureusement pas complètement une amélioration future de la mortalité et de l'espérance de vie. Le présent article présente ensuite une estimation de la possibilité d'accroissement de la valeur nette actuelle des rentes viagères pour un fonds de pension théorique. Enfin, il étudie plusieurs questions de politique liées à la gestion du risque de longévité en soulignant le besoin d'une approche commune. A ce sujet, d’après Antolin (2007), cet article soutient l'argument que, pour évaluer de manière adéquate cette incertitude et les risques associés, il est préférable de recourir à une approche stochastique pour l'établissement de projections de mortalité et d'espérance de vie afin de pouvoir associer des probabilités à des prévisions différentes.

Les problèmes d’allocation d’actifs pour les fonds de pension : conséquences pour les marchés obligataires

Sur de nombreux marchés, les fonds de pension sont devenus la principale catégorie d’investisseurs et, compte tenu de leur taille, l’allocation de leurs actifs a des répercussions considérables sur les prix relatifs des actifs financiers. Il peut y avoir là une réorientation fondamentale des stratégies d’allocation d’actifs des fonds de pension privés (à prestations définies) des actions vers les obligations, en particulier des obligations d’État en raison de leur risque de crédit limité. La demande potentielle de ces obligations pourrait normalement être très substantielle et en fait suffisante pour aboutir à une pénurie des obligations en circulation de ce type. De nombreux responsables de la gestion de la dette publique ont tiré parti des conditions actuelles régnant sur le marché obligataire et ont émis des obligations à long, voire à extrêmement long terme. Quant à savoir s’ils doivent suivre une stratégie d’allongement des échéances dans le but express de faciliter la tâche des gérants de fonds de pension, c’est un autre problème. La plupart des responsables politiques ne recommanderont sans doute pas aux gouvernements d’émettre des titres d’emprunt à long terme dans l’intention explicite de satisfaire cette demande, notamment parce qu’ils pensent que le mécanisme des prix éliminera les déséquilibres apparents des marchés des actifs.

Les pouvoirs publics  et le marché des titres indexés sur la longévité

L'incertitude sur la durée de vie, en d’autres termes le « risque de longévité », constitue un problème financier croissant pour les fonds de pension et les distributeurs de produits de rente viagère. Malheureusement, il y a une pénurie d'instruments financiers de couverture du risque de longévité. Cette situation complique la gestion du risque et empêche l’expansion du marché des rentes viagères. C’est pourquoi cet article étudie le rôle que peuvent jouer les pouvoirs publics du gouvernement pour promouvoir une solution dans le cadre du marché privé des produits financiers de couverture du risque de longévité.
En principe, les pouvoirs publics pourraient contribuer utilement au marché des rentes viagères en émettant des titres indexés sur la longévité et en élaborant un indice de longévité. Pour les auteurs, cependant, ce rôle des pouvoirs publics est restreint par l’ampleur de leur propre exposition au risque de longévité. Néanmoins, les pouvoirs publics peuvent prendre d'autres mesures, notamment mettre au point un tel indice de longévité présentant toute la fiabilité requise.

Les instruments destinés aux particuliers dans les stratégies de financement de l'administration publique

Les programmes d’émission d’instruments destinés aux particuliers sont une des composantes des titres d’emprunt d’État dans bien des pays appartenant ou non à la zone de l’OCDE.
Ces programmes revêtent des formes des plus diverses et leur existence est souvent liée à la nécessité de satisfaire un certain nombre d’objectifs. Parfois, ils jouent un rôle important dans le financement de l’administration publique. Même dans des pays où ces programmes jouent un rôle mineur, ils n’en sont pas moins politiquement importants parce qu’ils servent avant tout des objectifs sociaux.
Ces dernières années, certains pays de l’OCDE ont souhaité revoir ces programmes. La contraction de leurs besoins de financement les a amenés à accorder la priorité au maintien de marchés liquides destinés aux investisseurs institutionnels. D’autres pays continuent de tirer avantage de leurs programmes d’émissions destinées aux particuliers et ils s’en servent comme d’une source de financement à la fois importante et stable. Les pouvoirs publics de ces pays savent d’ailleurs souvent trouver des moyens innovants  de réduire les coûts d’administration de ces programmes, par exemple en recourant à des nouveaux circuits de distribution électronique et à une dématérialisation intégrale des titres.

Marchés du logement et endettement des ménages :les risques de court et de long termes

Jusqu’ici, les effets à court terme de l’accalmie des marchés du logement sur la consommation ainsi que sur la rentabilité et le capital des institutions financières n’ont pas été aussi mauvais que le craignaient nombre d’observateurs. Certaines catégories spécifiques de ménages présentent certes des vulnérabilités, mais, dans son ensemble, le secteur ne semble pas exposé à des risques importants. En conséquence, les risques plus généraux que fait peser la situation actuelle sur la stabilité financière semblent limités, à tout le moins pour le court terme. Néanmoins, l’état des comptes de patrimoine des ménages mérite d’être surveillé et il ne faut pas sous-estimer les problèmes qui pourraient se poser à plus longue échéance. Les ménages risquent en effet de trop s’endetter et non seulement de surestimer la croissance ultérieure de leurs revenus, mais aussi de sous-estimer les risques de long terme qu’ils encourent, notamment en ce qui concerne le financement de leur revenu de retraite.

Gestion de la dette publique et marchés obligataires en Afrique

Cet article présente les principaux éléments de l’étude transversale de l’OCDE (à paraître) Gestion de la dette publique et marchés obligataires en Afrique.
Les responsables de la gestion de la dette publique d’un nombre croissant de pays émergents connaissent des problèmes semblables à ceux de leurs homologues des marchés avancés, en raison des pressions concurrentielles de la finance mondiale et de la nécessité connexe de mettre en œuvre les pratiques avancées des pays de l’OCDE dans ce domaine. Cet article montre que les normes de l’OCDE concernant la gestion de la dette publique et les opérations de marché correspondantes revêtent donc une grande importance pour la gestion de la dette publique et le développement des marchés obligataires en Afrique. Les gestionnaires africains de la dette publique ont adopté les pratiques avancées des pays de l’OCDE, ils les utilisent pour définir de nouvelles stratégies d’endettement (notamment en ce qui concerne la gestion des passifs éventuels) et ils ont réalisé des progrès considérables dans le sens du développement de leurs marchés locaux des titres d’État. De nombreux pays de la région tirent parti des initiatives de réduction de la dette. La nécessité d’éviter de retomber dans des situations d’endettement insupportables apparaît comme l’un des défis essentiels de bien des gouvernements africain.
Les responsables de la politique financière des pays de l’OCDE s’intéressent de plus en plus aux évolutions en cours sur les marchés émergents, notamment sur le continent africain. De plus, les marchés émergents (y compris l’Afrique, dernière région à s’inscrire dans ce mouvement) représentent une catégorie d’actifs de plus en plus importante pour les investisseurs de la zone de l’OCDE. En conséquence, pour l’action des pouvoirs publics, les conclusions et priorités mises en évidence dans cet article intéressent non seulement les pays africains, mais aussi la zone de l’OCDE et les autres économies émergentes. Les marchés obligataires locaux de plusieurs pays africains ont connu un renforcement de leur liquidité et de la structure des échéances, ce qui les rend plus intéressants pour d’importantes catégories d’investisseurs des pays de l’OCDE et moins vulnérables à des chocs en matière de taux de change.

 

 

 

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